¿Debemos estar preocupados por la deuda gubernamental?

Actualización de mercado: disfrutar de la calma mientras dure

Los mercados de renta variable y los rendimientos de los bonos cotizaron en un rango estrecho la semana pasada. Los inversores deberían disfrutar de la calma mientras dure.

La primera ronda de elecciones parlamentarias celebrada en Francia el pasado domingo confirmó que el partido político de extrema derecha de Marine Le Pen es el más votado, aunque por un margen inferior al que muchos habían temido. El Reino Unido irá a las urnas el jueves, y los mercados están valorando una alta probabilidad de que el Partido Laborista de Keir Starmer se traslade a 10 Downing Street.

Los mercados están en sintonía con los riesgos que conllevan los cambios en el poder político, especialmente en países como Francia y el Reino Unido, donde la deuda pública ha crecido rápidamente. Las consecuencias del anuncio del mini-presupuesto en el Reino Unido a finales de 2022 siguen en la memoria de los inversores y sirven como recordatorio de las posibles implicaciones que los planes de crecimiento “fiscalmente irresponsables” pueden tener en los mercados financieros.  

Hoy, centramos nuestra atención en Estados Unidos, donde el debate presidencial del jueves pasado parece haber confirmado la ventaja del expresidente Trump sobre Biden a solo cuatro meses del día de las elecciones. Tras los episodios recientes de volatilidad en otros mercados globales que han generado algo de nerviosismo, aprovechamos la oportunidad para profundizar en una de las preguntas más frecuentes que recibimos de los clientes: ¿debemos estar preocupados por la deuda gubernamental y el déficit de los Estados Unidos?

Aspectos destacados: realmente, ¿qué riesgos plantean los altos niveles de deuda y los amplios déficits?

La trayectoria fiscal de Estados Unidos ha atraído una considerable atención desde que S&P Global rebajó la calificación de deuda de EE.UU. en 2011. Justo la semana pasada, la Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO, por sus siglas en inglés) actualizó sus proyecciones para el presupuesto federal que sugieren un déficit de 2 billones de USD este año y un aumento de la deuda sobre PIB a más del 120% (la ratio más alta hasta la fecha) para 2034.

Aunque los mercados financieros y los candidatos presidenciales han mostrado indiferencia, es crucial comprender los riesgos subyacentes asociados con los amplios déficits y los altos niveles de deuda soberana.

La conclusión para los inversores es que no esperamos una mejora significativa en la trayectoria de la deuda o los déficits de Estados Unidos a medio plazo. Sin embargo, las carteras multiactivos deberían seguir siendo capaces de cumplir los objetivos de los inversores. Los bancos centrales han mantenido la credibilidad, la demanda de bonos del Tesoro de Estados Unidos sigue siendo sólida y la base fiscal es sólida.

Dicho esto, los riesgos son lo suficientemente significativos como para considerar añadir activos no denominados en dólares estadounidenses y “activos reales” como infraestructura, oro y materias primas a las carteras multiactivo tradicionales. También podría ser prudente centrarse en la eficiencia fiscal de los contribuyentes de Estados Unidos.

En el resto del artículo, explicaremos las cinco preguntas más frecuentes y evaluaremos los impactos que cada una de ellas podría tener en su cartera.

1. Los altos niveles de deuda y los amplios déficits limitan la flexibilidad fiscal

El amplio déficit del gobierno de los Estados Unidos y los elevados niveles de deuda restringen su capacidad para responder eficazmente a futuras recesiones económicas. Históricamente, durante las recesiones, los gobiernos impulsan el gasto para estimular el crecimiento. Sin embargo, el margen fiscal para estímulos adicionales podría verse limitado por un déficit presupuestario ya amplio. Esto podría ralentizar cualquier recuperación económica. Dicho esto, los rendimientos elevados proporcionan mucho margen en política monetaria para proporcionar apoyo en caso de que se materialice una recesión.

Implicación de la inversión: irónicamente, esto sugiere que los bonos del Tesoro y otros activos de renta fija con grado de inversión siguen desempeñando un papel fundamental en las carteras multiactivo.

2. Los altos niveles de deuda y los amplios déficits podrían aumentar los costes de los préstamos

A medida que crece el déficit federal, también lo hace la necesidad de emitir valores del Tesoro. Aunque la demanda de bonos del Tesoro se ha mantenido sólida (en subastas recientes, la demanda fue 2,5 veces mayor que la oferta), un aumento continuo de la oferta podría conducir a rendimientos más altos. Este escenario aumentaría los gastos por intereses del gobierno, lo que agravaría aún más la carga fiscal. La CBO ya prevé que los costes de intereses aumentarán hasta el 6% del PIB para 2050 (el doble de los máximos del 3% registrados en la década de 1990) impulsados por la suposición de que el gasto gubernamental crecerá a un ritmo sustancialmente más rápido que los ingresos.

Implicación de la inversión: la posible presión alcista sobre los rendimientos de los bonos enfatiza la necesidad de añadir otras fuentes de diversificación frente a la posible volatilidad de la renta variable, especialmente los activos reales.

3. Los altos niveles de deuda y los amplios déficits podrían eliminar gastos más productivos

La CBO proyecta que, para mediados de la década de 2030, todos los ingresos federales serán necesarios para financiar el gasto gubernamental obligatorio: en gran medida Medicare, Medicaid, Seguridad Social e interés sobre la deuda. En ese momento, la única forma de financiar funciones básicas como defensa, aplicación de la ley, infraestructura y educación sería pedir prestado más o reducir otros gastos discrecionales.

Este posible efecto desplazamiento podría impedir el crecimiento económico y la innovación a largo plazo. Programas federales como la Agencia de Proyectos de Investigación Avanzados de Defensa (1958), la Ley de Medicamentos Huérfanos (1983) y la Iniciativa Nacional de Nanotecnología (2000) han sido vitales para la innovación en comunicaciones, computación y biotecnología.

Implicaciones de la inversión: mientras este riesgo está presente, los inversores deben tener en cuenta que el gobierno federal sigue invirtiendo e incentivando directamente la inversión en áreas críticas como infraestructura, tecnología climática e industria, dadas las disposiciones contenidas en la Ley Bipartidista de Infraestructura, la Ley de Reducción de la Inflación y la Ley CHIPS. Cabe destacar que la inteligencia artificial, quizás la innovación más importante para los mercados de renta variable en una generación está financiada en gran medida por el sector privado.

4. Los altos niveles de deuda y los amplios déficits probablemente no conducirán a la depreciación del dólar ni al exceso de inflación

Si los mercados empiezan a cuestionar la credibilidad de la deuda soberana estadounidense, el dólar podría depreciarse y la inflación podría acelerarse. Aunque los datos históricos sugieren que este riesgo es bajo a medio plazo, no se puede descartar por completo. Por ejemplo, el Reino Unido se enfrentó a una “mini crisis” fiscal en 2022, lo que provocó una depreciación del 10% de la libra. Un escenario similar en Estados Unidos podría deteriorar el poder adquisitivo del dólar y aumentar los precios de importación, lo que contribuiría a la inflación. Sin embargo, este riesgo se ve mitigado por la credibilidad de las autoridades monetarias de Estados Unidos y el estatus del dólar como moneda de reserva global principal.

La inestabilidad y el exceso de inflación pueden producirse cuando los bancos centrales financian el gasto público mediante la compra de deuda soberana o manteniendo los tipos de interés artificialmente bajos. Aunque Estados Unidos participó en esta “represión financiera” durante y después de la Segunda Guerra Mundial, la Reserva Federal ha reducido sus posiciones en deuda pública en 1,3 billones de dólares durante los últimos dos años y ha subido los tipos de interés a uno de los niveles más altos en 30 años. Las expectativas de inflación a largo plazo se mantuvieron constantes durante el pico de 2022 y 2023, lo que explica el foco de la Fed en los datos del mercado laboral y de la inflación.

El estatus del dólar estadounidense como la moneda de reserva principal del mundo proporciona una ventaja única. Para mayor seguridad de sus respectivas divisas, las economías del bloque “BRICS+” están ganando influencia geopolítica e intentan establecer un sistema monetario y comercial que rivalice con el americano. Sin embargo, el dólar sigue representando alrededor del 60% de las reservas globales de divisas, está implicado en el 90% de las transacciones globales y se utiliza en más de la mitad de todo el comercio global.

Implicaciones para la inversión: aunque este riesgo es bajo, la cobertura evidente frente a la posible depreciación del dólar es una asignación a activos no estadounidenses y oro. Esto es especialmente pertinente, ya que el dólar estadounidense cotiza cerca de su nivel más fuerte en más de 20 años (sin tener en cuenta un breve periodo en 2022).

5. Es muy probable que los altos niveles de deuda y los amplios déficits no conduzcan a un impago del gobierno

La probabilidad de que Estados Unidos (o cualquier otra economía desarrollada) incumpla con el pago de su deuda sigue siendo extremadamente baja (los impagos técnicos debidos al límite de deuda legal son una historia diferente). Estados Unidos se beneficia de emitir deuda en su propia moneda, que también es la moneda de reserva global. Esta posición única permite una mayor capacidad de endeudamiento en comparación con países como Argentina y Turquía, que emiten deuda en divisas extranjeras. Además, Estados Unidos tiene una base fiscal sólida y la capacidad de recaudar ingresos a través de reformas fiscales si es necesario. Japón, con una relación deuda-PIB del 228%, proporciona un ejemplo útil de un país que ha logrado evitar una crisis fiscal a pesar de tener el doble de endeudamiento de Estados Unidos.

Debido a que toda la deuda de los Estados Unidos está denominada en dólares, existe una probabilidad extremadamente limitada de que el gobierno federal no pueda pagar. El riesgo es que el gobierno lo haga con dólares que han perdido una cantidad significativa de valor en relación con otras divisas o activos como el oro. El ejemplo más extremo de esto para una economía importante fue Francia en la década de 1920.

Implicaciones para la inversión: aunque las perspectivas fiscales pueden parecer desafiantes, las ventajas estructurales de la economía de Estados Unidos y su moneda proporcionan un colchón significativo contra el riesgo de impago.

Conclusión: posibles finales para legisladores e inversores

El escenario más probable para los próximos años es el statu quo: los déficits siguen siendo amplios y los niveles de deuda siguen aumentando. A pesar de los riesgos asociados, creemos que estos no desestabilizarán las carteras multiactivos debido a la credibilidad de los legisladores, la continua demanda de los inversores de activos del Tesoro de Estados Unidos y una sólida base fiscal.

Existen métodos para abordar el problema de la deuda. Una opción es la reforma fiscal preventiva, que podría implicar la alteración del gasto discrecional, y/o el aumento de impuestos sobre personas o corporaciones de alto patrimonio neto. Otro es el mayor crecimiento económico a través de las ganancias de productividad. Específicamente, los avances en inteligencia artificial podrían mejorar la sostenibilidad fiscal al impulsar la producción económica sin causar inflación. La CBO no prevé, ni lo ha hecho históricamente, este tipo de saltos en productividad.

Por último, debemos tener en cuenta que el CBO ha mostrado una tendencia a desarrollar proyecciones excesivamente pesimistas para la deuda y los déficits de Estados Unidos. Por ejemplo, en 2009, el CBO proyectó que el gasto gubernamental obligatorio superaría los ingresos totales de Estados Unidos para 2024. Esto ha sido corregido y extendido hasta 2034.

Para los inversores, el mensaje es claro: probablemente sea prudente ir más allá de la cartera tradicional 60/40. La inclusión de activos en otras divisas diferentes al USD y activos reales como infraestructura, oro y materias primas pueden proporcionar una cobertura contra la posible depreciación del dólar y la inflación. Como siempre, comprender los riesgos e incorporarlos en su proceso de planificación es la mejor manera de lograr sus metas financieras.