Estratégia de investimento
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Desde o início da guerra comercial entre EUA e China em 2018, que cresceu com intensidade durante a COVID, investidores manifestaram sua preocupação a respeito da desglobalização. Este termo traz a ideia de que o mundo está se tornando menos interconectado através do comércio, com potencial para prejudicar os mercados financeiros, o crescimento do PIB e os lucros corporativos.
Mas vamos começar pelas notícias positivas: até o final de 2023, as economias mundiais não estavam se desglobalizando rapidamente. A integração econômica e seus benefícios para as margens de lucro corporativas permanecem intactos. E isso acontece apesar de dois sérios golpes: as tarifas que os Estados Unidos impuseram sobre muitas importações chinesas, e as sanções sem precedentes impostas à Rússia por invadir a Ucrânia que produziram um choque comercial ainda mais extremo.
Nossa análise dos dados comerciais apresenta cadeias de abastecimento flexíveis e resilientes, e o deslocamento da produção para outros lugares. As cadeias de abastecimento estão, de forma geral, se diversificando — o que poderia ser chamado de uma maturação lenta que se afasta da concentração excessiva na China. Isso é algo positivo para o crescimento econômico em uma variedade de países, e é um bom presságio para a resiliência do sistema de comércio global contra futuros choques econômicos.
Agora, vamos às notícias não tão positivas: para várias importações essenciais — mais crucialmente, produtos farmacêuticos (ciências da vida e biotecnologia) e componentes avançados de armamentos — os Estados Unidos ainda dependem fortemente da China, levantando preocupações bipartidárias significativas como o risco à segurança nacional.
No final de novembro, o presidente Joe Biden recorreu à Lei de Produção para Defesa (Defense Production Act), usada na Segunda Guerra Mundial para converter fábricas para uso militar. A decisão foi tomada para estimular o reshoring de produções essenciais, parcialmente motivada por uma escassez de produtos farmacêuticos nos EUA, que envolveu o retorno para os Estados Unidos de operações corporativas que antes haviam sido movidas para outro país.
Aqui, examinamos os padrões emergentes no comércio internacional, os países que estão se beneficiando, as perspectivas para bens críticos e o que o impulso do reshoring pode significar para investidores à medida que se desenrola nos próximos anos.
Desde que a China ficou no centro das tensões comerciais a partir de 2018, era de se esperar que sua participação no comércio global diminuiria diante de uma desglobalização do mundo. No entanto, sua participação nas exportações globais cresceu. Também aumentou a proporção do comércio global de bens para a produção industrial global1.
No entanto, divergências específicas de países estão acontecendo por baixo da superfície. A China afirmou sua dominância nas exportações a partir dos anos 2000, quando ganhou 10 pontos percentuais (ppt) na participação de importações dos EUA após ser admitida na Organização Mundial do Comércio. A seguir, a participação da China nas importações dos EUA diminuiu substancialmente durante a contínua guerra comercial entre EUA e China que teve início em 2018.
Uma vez que, como parte da guerra comercial, os EUA impuseram tarifas em cerca de 66% das importações provenientes da China, a localidade do comércio passou por uma mudança considerável. Enquanto a participação da China nas importações dos EUA diminuiu de 2016 a 2023, as quedas foram compensadas por ganhos obtidos por nações-membros da Associação de Nações do Sudeste Asiático (ASEAN), pela Índia e por países da América Latina. (As nações da Europa Central e Oriental, Oriente Médio e África [CEEMEA] não viram ganhos na participação comercial com os EUA nesse período).
As importações dos EUA de produtos tarifados da China caíram cerca de US$ 70 bilhões. Conforme nossa análise mostra, o Vietnã registrou o maior aumento percentual nas exportações de produtos tarifados, com um aumento de 170%. No entanto, o México teve os maiores ganhos em termos de dólares, com mais de US$ 153 bilhões. Os principais desses produtos exportados incluem semicondutores e componentes eletrônicos relacionados, peças de automóveis e outros itens atingidos por tarifas de 25% impostas à China, como óleos obtidos a partir de minerais betuminosos.
O Apêndice inclui uma tabela com a listagem dos produtos tarifados na guerra comercial entre os EUA e a China, e como o valor das importações dos EUA desses produtos variou de 2016 a 2023 para os cinco países que tiveram a maior mudança na participação (China, México, Vietnã, Índia e Tailândia).
Mesmo sem a guerra comercial, certo grau de migração do comércio para longe da China provavelmente teria ocorrido. A China tem subido na cadeia de valor, transferindo a produção de menor valor agregado para locais menos onerosos. Por exemplo, o valor agregado das exportações de máquinas e equipamentos da China aumentou consideravelmente no período que estamos discutindo, enquanto o valor agregado das exportações de vestuário caiu2. À medida que os custos trabalhistas no país aumentaram, só cresce a certeza de que não faz sentido manter uma produção menos complexa e que requer menos mão de obra na China.
Este fato se torna relevante ao considerar a dependência dos Estados Unidos de exportações sofisticadas da China hoje, incluindo produtos biotecnológicos e componentes avançados de armamentos. Quanto maior for a “trincheira” que a China estabelece em torno de exportações sofisticadas por meio de seus vários recursos, incentivos e da natureza de sua economia3, mais difícil será para os Estados Unidos reduzirem os riscos relacionados à China em áreas críticas relacionadas à segurança nacional.
De forma mais geral, não podemos afirmar com precisão em que medida a guerra comercial, a mudança da produção de baixo custo para fora da China ou a guerra na Ucrânia contribuíram para os ganhos nas exportações de outros países para os Estados Unidos. No entanto, obtivemos conclusões ao segmentar os dados comerciais em um nível granular4.
Além disso, nossa análise sustenta a ideia de que o redirecionamento do comércio (o transbordo de mercadorias por meio de um terceiro país) tem sido mais acentuado para o Vietnã do que para o México. A produção doméstica com valor agregado provavelmente impulsionou os ganhos nas exportações do México de forma mais significativa5. Essa característica dos ganhos nas exportações do México para os EUA apoia a ideia de que está sendo construída uma maior resiliência na base de importações dos Estados Unidos, auxiliada pela proximidade do México e pela ligação com o sistema ferroviário dos EUA.
Do ponto de vista corporativo e, segundo uma extensa pesquisa do Fundo Monetário Internacional (FMI) sobre o assunto, as empresas estão buscando cada vez mais fortalecer suas cadeias de abastecimento por meio de reshoring (ou “near”-shoring) da produção. As menções das palavras reshoring, onshoring e nearshoring em apresentações de resultados corporativos aumentaram “quase dez vezes” desde o início da guerra comercial entre os EUA e a China6.
É importante observar que legisladores mexicanos têm pressionado por uma produção com maior valor agregado. As “regras de origem” do Acordo Estados Unidos-México-Canadá (USMCA) de 2018 exigem insumos norte-americanos na produção, sobretudo, no setor automobilístico7.
No entanto, é improvável que a atividade de reshoring no México impulsione o emprego: a proporção do emprego na indústria de manufatura no México tem caído nos últimos anos8, provavelmente devido à automação industrial. De forma mais geral, este fato pode refletir uma mudança maior: à medida que a automação industrial ganha força mundialmente, o sistema de comércio global pode estar se movendo para um estado em que as empresas não buscam otimizar principalmente os custos de mão de obra mais baixos, mas outros fatores de custo, como custos de transporte9. O México se destaca nesse sentido, com custos de transporte substancialmente mais baixos para os Estados Unidos do que a China.
Uma acentuada queda nas exportações de semicondutores (e equipamentos) da China para os Estados Unidos também foi envolvida na guerra comercial entre os Estados Unidos e a China: essas exportações diminuíram cerca de 54% desde 2016. As exportações de semicondutores da China não poderiam ser facilmente substituídas por outros fabricantes de chips, principalmente porque a China é especializada em chips “legados” (menos sofisticados) com margens de lucro baixas.
Essa falta de substituição provavelmente desempenhou um papel importante no choque inflacionário que atingiu a economia dos EUA em 202110— foi com a grave escassez de chips para automóveis e outros itens discricionários que o choque inflacionário de 2021 começou11.
Isso indica a vulnerabilidade do sistema de comércio global e por que uma alta dependência da China para importações essenciais — o tópico no qual focamos a seguir — pode representar não apenas um risco à segurança nacional, mas também um risco econômico. Isso também ilustra por que, a longo prazo, o reshoring das cadeias de abastecimento pode criar uma maior resiliência no sistema de comércio, oferecendo proteção contra choques futuros.
A dependência da China para vários produtos cruciais, incluindo ciências da vida, biotecnologia e componentes avançados de armas, é motivo de preocupação bipartidária como um risco sério à segurança nacional dos EUA.
Como as importações dos EUA mudaram para esses bens estratégicos, definidos como produtos de tecnologia avançada (ATP) pelo Departamento do Censo dos Estados Unidos? Os produtos de tecnologia avançada compreendem 10 categorias amplas (atualizadas anualmente): biotecnologia, ciências da vida, optoeletrônica, informação e comunicações, eletrônicos, manufatura flexível, materiais avançados, aeroespacial, armas e tecnologia nuclear12. Surpreendentemente, os produtos de tecnologia avançada foram menos impactados pelas taxas aduaneiras dos EUA do que outras categorias de produtos.
Uma fração dos produtos de tecnologia avançada foi fortemente tarifada na guerra comercial. Esses produtos eram, em sua maioria, eletrônicos, manufatura flexível, materiais avançados, tecnologia aeroespacial e nuclear. No entanto, não representavam a maioria dos produtos de tecnologia avançada importados da China pelos Estados Unidos: apenas cerca de 45% das importações de produtos de tecnologia avançada dos EUA vindas da China foram atingidas por tarifas na guerra comercial.
De fato, vários produtos de tecnologia avançada estratégicos, como biotecnologia, ciências da vida e armas, foram menos sujeitos a tarifas, e hoje a participação da China nessas exportações para os Estados Unidos não está diminuindo, mas aumentando. E entre os produtos de tecnologia avançada, é importante destacar que, naqueles que os Estados Unidos não impuseram tarifas (exportações de ATP não tarifadas), a China continua obtendo ganhos: essas exportações aumentaram cerca de US$ 20 bilhões desde 2016. (Veja o apêndice para as categorias de produtos de tecnologia avançada por trás desse aumento).
As importações dos EUA de medicamentos essenciais para a vida fabricados na China aumentaram substancialmente nos últimos anos. Para muitos legisladores dos EUA, este fato representa um risco à segurança nacional. No entanto, o país teve pouca escolha a não ser depender cada vez mais da China para produtos farmacêuticos, considerando as graves carências de capacidade de produção interna13.
A Administração de Biden está ciente desse ponto crítico e, em novembro de 2023, recorreu à Lei de Produção de Defesa para permitir investimentos mais rápidos na fabricação nacional de medicamentos essenciais, contramedidas médicas e insumos críticos que o Presidente considerou essenciais para a defesa nacional dos EUA14.
Ao contrário do padrão dos países, com exceção da China, que estão ganhando participação nas exportações de produtos sujeitos a tarifas, nas exportações de produtos de tecnologia avançada não tarifados para os Estados Unidos, o aumento foi menos impressionante.
Será importante continuar observando a evolução das exportações de produtos de tecnologia avançada não tarifados, pois ganhos nesta categoria nos próximos trimestres e anos podem indicar variações na cadeia de suprimentos de manufatura em antecipação a um aumento das tensões comerciais entre EUA e China15. Monitoraremos essas decisões dos líderes empresariais multinacionais, que permanecem altamente incertos sobre as intenções dos formuladores de políticas em relação às exportações estrategicamente importantes de produtos de tecnologia avançada não tarifados.
Como mencionado, as tarifas desempenharam um papel importante ao criar um afastamento entre a localidade do comércio e a China. No entanto, quando se trata desses produtos tecnológicos estrategicamente importantes da China não tarifados, as exportações da China para os Estados Unidos permanecem robustas. Relativamente ao PIB da China, tais exportações de produtos de tecnologia avançada não tarifados para os Estados Unidos não são apenas estáveis, mas agora superam o nível de 2018, mesmo com as importações totais da China pelos EUA tendo despencado16.
A guerra comercial entre os Estados Unidos e a China surtiu um grande efeito ao reduzir as exportações da China para os Estados Unidos. No entanto, quanto mais aprofundamos os detalhes da queda no comércio, mais vemos uma imagem complexa e, nela, os Estados Unidos ainda dependem muito da China em certas categorias estrategicamente importantes do comércio.
Esperamos que os legisladores dos EUA busquem reduzir ainda mais os riscos ao se desvincularem da China no comércio desses setores críticos. A forma exata dessa iniciativa de redução de riscos dependerá, em grande medida, do resultado das eleições presidenciais dos EUA de 2024.
O Partido Democrata provavelmente continuará a pressionar por políticas destinadas a reduzir os custos de produção nos Estados Unidos e em seus parceiros comerciais próximos (como o México), ao mesmo tempo em que direciona recursos fiscais para aumentar a demanda por reshoring em setores específicos (os exemplos até o momento incluem a Lei CHIPS de 2022 e a Lei de Redução da Inflação de 202317). O Partido Republicano parece estar principalmente focado em aumentar os custos de produtos produzidos no exterior (por exemplo, através de tarifas18).
Dois estudos de caso finais servem para contrastar o estado da globalização hoje: a Rússia é um notável exemplo de flexibilidade comercial, ilustrando como cadeias de abastecimento resilientes podem preservar as importações de uma nação, mesmo diante de sanções globais jamais vistas. Por outro lado, a ausência de aumento na participação das exportações dos Estados Unidos na América do Sul mostra como fatores-chave (incluindo infraestrutura e desenvolvimento humano) podem dificultar os negócios, apesar do potencial oferecido por um sistema global de comércio flexível.
O comércio com a Rússia desde o início da guerra na Ucrânia traz um exemplo recente e surpreendente de flexibilidade no comércio. As cadeias de abastecimento de manufatura globais demonstraram tanta resiliência nos últimos 18 meses que, basicamente, salvaram a economia da Rússia. A flexibilidade no comércio é a principal razão pela qual o FMI revisou significativamente sua previsão para o PIB russo desde abril de 2022. Naquela época, o FMI previa uma queda de 10,6% até 2023 (em relação ao nível de 2021). Agora, o FMI prevê que a economia russa seja 0,13% maior.
Esperávamos que a diversificação do comércio produzisse fortes ganhos na participação das exportações dos Estados Unidos para países da América do Sul. Esses países têm uma proximidade favorável e laços geopolíticos historicamente próximos com os Estados Unidos. No entanto, a mudança nas exportações tem sido quase inexistente para o Brasil, Colômbia, Argentina, Chile e Peru.
Várias razões podem explicar o desempenho aquém na região.
Baixa complexidade na fabricação: do total das importações dos EUA de produtos de tecnologia avançada em 2023, a porcentagem de origem na América do Sul se aproxima de zero (0,31%). As principais exportações das maiores economias são commodities primárias: minério de ferro no Brasil, minério de cobre no Peru e Chile, e petróleo bruto (e café) na Colômbia.
Baixa qualidade e infraestrutura comercial limitada: as exportações dos países sul-americanos seriam 30% maiores em um mundo hipotético onde as lacunas de sua infraestrutura em relação às economias avançadas fossem reduzidas pela metade19. Os custos de transporte para os Estados Unidos são altos (ao contrário do México, o continente não possui uma ligação direta com o sistema ferroviário dos EUA). O ambicioso projeto da Ferrovia Bioceânica planejado para conectar a costa do Pacífico do Peru com a costa atlântica do Brasil reduziria os custos de transporte, principalmente para a Europa e a Ásia, mas enfrentou repetidos contratempos (incluindo questões ambientais: a ferrovia atravessaria a Floresta Amazônica20).
Desenvolvimento de capital humano relativamente baixo (o estoque de conhecimento, habilidades, educação, saúde e outros atributos que contribuem para a capacidade dos trabalhadores de produzir valor econômico): somado à proficiência em inglês relativamente baixa21, o atraso no desenvolvimento de capital humano na região está limitando o comércio de mercadorias e provavelmente prejudicando as exportações de serviços, mesmo que seu fuso horário seja adequado para vender serviços de trabalho remoto para empresas norte-americanas22.
A globalização permanece intacta, apesar de vários grandes choques nos últimos anos. Sua preservação é um testemunho da flexibilidade das cadeias de abastecimento de manufatura mundialmente. As corporações multinacionais demonstraram que podem se adaptar rapidamente a novas políticas e contornar os riscos geopolíticos elevados. Essa flexibilidade ajudou as margens de lucro corporativas a manterem os ganhos históricos obtidos nas últimas décadas devido à globalização.
No entanto, em várias áreas de importância estratégica crucial, os Estados Unidos ainda dependem fortemente das importações da China. Esperamos que os líderes continuem promovendo políticas destinadas a reduzir os riscos em relação à China nessas áreas de comércio que são críticas para a segurança nacional. Esse crescente desafio apresenta uma oportunidade para diversos países no complexo de mercados emergentes. Em grande parte, a infraestrutura comercial, a competitividade e o desenvolvimento do capital humano ditarão quais países se beneficiarão dessas tendências.
Além disso, nosso trabalho apoia uma visão positiva sobre o setor industrial nos mercados de ações globalmente. Michael Cembalest, presidente de Estratégia de Mercado e Investimento da J.P. Morgan Asset & Wealth Management, escreveu recentemente de forma favorável sobre o setor industrial em sua Perspectiva para 2024, citando impulsionadores de crescimento seculares duradouros e avaliações econômicas (especialmente em relação às ações de tecnologia).
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