Economia e mercados
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Principais conclusões:
“Nada é tão bom quanto dizem” é uma canção da banda Sparks. Nada pode ser tão bom, mas também raramente é tão ruim. Estes são os limites entre os quais os investidores oscilam: entre a ganância e o medo, o medo e a ganância. Os recentes movimentos que vimos no mercado de títulos têm sido atrativos e merecidos. O crescimento está acima da média, a inflação está persistente. O que importa é para onde vamos a partir daqui.
Eu aprecio os momentos de mercado em que as opiniões são diversas. Quando o sentimento dos investidores é limitado e tende para uma direção específica, coisas ruins podem acontecer. Parece que estamos passando de um momento mesquinho de “perseguir a tendência”, para os gritos hiperbólicos dos investidores de que “o sonho foi por terra”.
“Mercados com movimentos limitados” não geram manchetes ou narrativas empolgantes. Mas “o sonho dos cortes de juros do Fed está se dissipando”, sim o faz. Há uma pretensão de precisão sobre a próxima decisão do Fed de facilitar ou apertar, em particular o número real de cortes ou aumentos.
Sempre há risco de recessão. Estatisticamente, é cerca de 15% em qualquer trimestre específico. Partindo desse ponto e considerando a possibilidade de crescimento sustentado abaixo da tendência, eu atribuiria a essa combinação uma probabilidade de 30%. Estamos operando com a perspectiva de que um pouso suave nos EUA tem 60% de probabilidade. Uma reaceleração para um crescimento sustentado acima da tendência garante os 10% restantes. Eu colocaria margens em torno de +/-5% em cada uma dessas cifras do cenário base.
O Fed suspendeu o início dos cortes de juros. A inflação de curto prazo justifica uma pausa mais prolongada antes de agir. Julho é um ponto de partida possível, mas, como diz o ditado, tudo depende dos dados. A tendência recente de inflação persistente não tem sido favorável para os formuladores de políticas. O Fed não está confiante de que não existam mais fatores por trás da inflação. Vai demorar mais para alcançar a confiança necessária para uma flexibilização. E tudo é uma questão de confiança. Sempre é.
Eu destacaria que a mudança na narrativa do mercado para nenhum corte de juros este ano é feita por muitos dos mesmos especialistas que começaram o ano prevendo sete cortes de juros a partir de março. Não há nada como um sensacionalismo para capturar os holofotes.
À medida que os dados de inflação diminuem, também estamos observando uma desaceleração no consumo (Figura 1). Continuamos a ver a demanda crescendo, porém em um ritmo mais lento. Tivemos um aumento significativo nos rendimentos dos títulos do governo dos EUA de longo prazo e os investidores estão tentando descobrir se esta é ou não uma boa notícia.
Se o Fed se mostrar simplesmente reativo aos dados de inflação, estaremos em uma situação de espera. No entanto, e se houver um desejo de ser proativo, para garantir que não estejam prejudicando a economia ao prolongar demais suas boas-vindas às taxas altas? Se eu estivesse sentado à mesa de políticas, eu gostaria de garantir que domo a inflação e não freie bruscamente o crescimento. O papel do Fed é conter a inflação e manter o pleno emprego.
“Por que se apressar” é uma narrativa mais justa para quando o Fed se volta para uma flexibilização. Mas estamos nos aproximando do ciclo eleitoral dos EUA. O Fed é apolítico, mas, assim como nada, nunca é tão bom quanto parece. Ninguém é tão apolítico quanto afirma ser. Os formuladores de políticas são politicamente conscientes. E eles precisam ser.
Os rendimentos atuais não me surpreendem nem me preocupam. A rapidez com que chegamos aqui me surpreende. Se avançarmos significativamente, os ativos de risco podem balançar. Até agora, eles têm se comportado bem.
Então você está dizendo que existe uma chance? Sempre existe. Enquanto o entusiasmo com os cortes de juros do Fed diminui, o Banco Central Europeu (BCE) parece estar pronto para começar a reduzir as taxas de juros em junho (Figura 2). Como apontado pela presidente Lagarde, o BCE depende de dados, não do Fed. Bem, sim, até isso mudar.
Acredito que o BCE irá reduzir as taxas de juros mais rapidamente do que o Fed. Em carteiras não denominadas em dólar, é em parte por isso que mantivemos uma leve sobreponderação em dólares americanos. Também foi um fator na redução da nossa exposição a ações europeias em fevereiro. O BCE não é explicitamente dependente do Fed, mas se preocupa com o ritmo e a quantidade de flexibilização do Fed. E os investidores também.
Espero que o caminho de desinflação que estamos percorrendo seja turbulento. A parte fácil de reduzir a inflação dos níveis mais altos já passou. Os dados sustentam a postura de espera do Fed, com uma tendência eventual para a flexibilização. Essa visão fundamental do cenário base é a razão pela qual as carteiras estão posicionadas de forma procíclica.
Os mercados de ações e títulos poderiam se beneficiar ao dar uma pausa. Um excesso de momentum nunca é saudável. Uma exuberância excessiva tem amenizado o “irracional” de Alan Greenspan como o atual grito de cautela do mercado - o excesso sendo menos agudo do que o irracional. À medida que passamos pelo pico do crescimento dos lucros, os múltiplos não serão capazes de sustentar o mercado no ritmo que vimos recentemente.
Para os recessionistas que gritaram “bater em retirada” no ano passado, ajustar o tom de sua mensagem negativa é compreensível. Além disso, vale ressaltar que revisões de analistas acima das metas de mercado de ações consideradas “muito baixas” também são justificadas. Mas estamos começando a entrar em um mundo onde, a cada vez que atingimos uma nova alta no mercado, os analistas revisam suas previsões para números ainda mais altos.
Tenho visto previsões subindo para até 6.000 para o S&P 500. Claro, podemos chegar lá. A ganância é boa, até que não seja mais. Nesse ponto, os mercados terão passado de uma máquina de pesagem para uma máquina de votação. Se avançarmos rapidamente em direção a 6.000, vai parecer uma repetição de 1999.
Excepcionalidade do dólar. Tem havido várias manchetes prevendo o fim do dólar americano. Tenho acompanhado de perto os mercados de câmbio, especialmente o iene. Já apresentei anteriormente o motivo pelo qual acredito que o dólar continua sendo o homem de um olho no país dos cegos (Figura 3). O Fed está em espera, enquanto outros bancos centrais estão se preparando para flexibilizar a política monetária. O Banco do Japão (BoJ) parece estar preso em um momento.
Por que se importar com o iene? É uma moeda de reserva primária que pode facilmente abalar os mercados globais. O Japão é o maior detentor estrangeiro de dívida pública dos EUA, com mais de USD 1,1 trilhão em títulos do Tesouro. É algo para se lembrar.
O Japão afastou-se das taxas de juros negativas este ano. A pergunta tem sido se eles vão aumentar as taxas de juros ainda mais. A fraqueza do iene continua a alimentar o debate.
A intervenção direta no iene pode dificultar o risco de desequilíbrio entre o dólar e o iene. Essa é a minha referência ao perigo de investidores se concentrarem em uma única direção - apostando contra o iene. A intervenção causa dor imediata nos investidores. Não os impede de vender, apenas os retarda.
A questão subjacente aqui são os diferenciais nas taxas de juros. Se o Japão deseja que o iene se estabilize, as taxas de juros precisam aumentar. Isso não parece estar acontecendo tão cedo. Com a expectativa de corte do BCE antes do Fed, espero que a atual fraqueza do euro continue prevalecendo.
Uma pausa. Os lucros continuam surpreendendo positivamente. Dito isso, temos observado uma ampla dispersão entre os nomes de empresas. Dentro das carteiras, continuamos a favorecer estrategicamente os setores financeiro, de tecnologia e de saúde. Mais especificamente: grandes bancos e seguradoras, semicondutores, software, biotecnologia e ciências da vida.
Estamos constantemente nos reunindo com empresas para compreender melhor seus negócios e a visão da alta administração. Globalmente, temos mais de 300 reuniões com empresas a cada ano. É uma etapa rigorosa no processo de investimento da equipe. Essas reuniões norteiam nossas visões macro.
Permanecemos posicionados de forma procíclica em nossas carteiras. Estamos com excesso de ações, financiado por títulos de renda fixa. Mantemos uma posição de sobreponderação no mercado de ações dos EUA, bem como em crédito estendido, incluindo dívida de mercados emergentes.
Os investidores continuam no lado correto da exuberância racional. À medida que os mercados aumentaram a empolgação, ela está sendo construída sobre uma base sólida. Os lucros estão fortes, os balanços agregados estão saudáveis e os indicadores técnicos do mercado são favoráveis, com recompras de ações corporativas e pagamentos de dividendos em alta.
Embora muito boas notícias já estejam precificadas nos mercados, isso é justificado. Isso pode diminuir a crescente desconfiança em relação à durabilidade do ciclo macroeconômico e de mercado. As avaliações nos mercados de ações e crédito continuam sendo razoáveis. Contudo, as expectativas de retorno precisam ser diminuídas.
Estamos intencionalmente equilibrando as inclinações táticas que temos em nossas carteiras. Atualmente, não quero estar segurando nenhuma posição de risco grande. As avaliações de mercado e o ambiente macroeconômico não apoiam essa ideia. Isso nos deixa com a capacidade de adicionar riscos de forma oportunista em caso de correção de mercado.
A um preço adequado, somos compradores de ativos de risco e duração. O preço não está correto. Os títulos parecem estar adequadamente avaliados; os ativos de risco não estão suficientemente baratos para aumentar ainda mais a exposição. Parece que temos alguns meses agitados pela frente. Voláteis, mas esperamos que fiquem numa faixa de variação ampla. Uma pausa seria benéfica para os investidores. Parece estar funcionando para o Fed.
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