Economia e Mercados

Aproveitando as mudanças fiscais para reavaliar a diversificação

Após vários meses de intensas negociações, em dezembro de 2023, o Congresso Nacional do Brasil aprovou uma reforma tributária histórica, visando simplificar um sistema tributário complexo que estava em vigor desde a década de 1960. Dessa maneira, a Lei 14.754/23 trouxe algumas mudanças significativas na forma como os residentes fiscais brasileiros são tributados, sobretudo em relação às estruturas de fundos domésticos, investimentos financeiros no exterior além de criar regras de “anti-diferimento” para entidades controladas por estrangeiros, mas que pertencem a indivíduos brasileiros.

Confira como a reforma impacta os investimentos financeiros, as entidades controladas no exterior e os fundos de investimento nacionais:

A recente legislação traz mudanças para os brasileiros com investimentos no exterior

Reforma tributária

Esta tabela ilustra a reforma tributária no Brasil e como várias áreas se apresentavam antes e depois das mudanças.
Fonte: J.P. Morgan. Dados de 25 de março de 2024.

Em termos mais simples, embora a legislação mais recente traga mudanças significativas para os brasileiros com investimentos no exterior, é importante observar que os fundos de investimento exclusivos fechados locais podem enfrentar implicações fiscais ainda mais altas do que as empresas controladas no exterior. Antes, esses fundos ofereciam benefícios de adiamento fiscal. No entanto, a nova reforma tributária os alinha com outros fundos de investimento, sujeitando-os à tributação semestral que poderia potencialmente resultar em uma carga tributária total mais alta em comparação com o imposto anual de 15% sobre as entidades controladas no exterior.

Antes da última reforma, havia algumas vantagens fiscais claras para os brasileiros que tinham seus investimentos em estruturas e mercados locais, o que justificava evitar os mercados offshore. Dito isso, sem o benefício de poder adiar os impostos, o jogo se equilibrou. Na verdade, entendemos que faz muito mais sentido diversificar as carteiras e obter exposição ao mercado offshore.

Sendo assim, vamos analisar a oportunidade em questão

O Brasil possui a maior economia da América Latina. Além do tamanho da economia, seu principal mercado de ações representa cerca de 45% do PIB do país, o que o torna o maior mercado de ações da região em relação à sua própria economia. O México fica em segundo lugar, com seu mercado de ações representando cerca de 35% do PIB do país.

Os investidores institucionais, incluindo fundos mútuos e de pensão, representam em média 27% do volume médio diário negociado na Bolsa de Valores de São Paulo (B3). E, embora à primeira vista, possa parecer um número baixo, os investidores individuais representam cerca de 14% do mercado à vista da bolsa. Como referência, estima-se que os investidores individuais representem menos de 10% no México e 22% em um mercado maduro como o S&P 500. Portanto, não é de se admirar que, dado o tamanho do mercado e a relevância dos investidores individuais, os brasileiros tendem a alocar a maioria de seus investimentos em ativos baseados no Brasil.

Contudo, não são as ações que os investidores individuais brasileiros preferem. Na verdade, são os simples e puros Certificados de Depósito Interbancário, ou CDIs. Sim, as taxas reais do Brasil estão entre as mais altas do mundo. A grande ressalva é o risco cambial.

Um exemplo prático pode valer mais que mil palavras

Vamos comparar o desempenho de um investimento equivalente de $100.000 em títulos indexados à inflação nos EUA, Brasil e México teria corrido, comparativamente. Até o final de fevereiro de 20141, um investimento de US$ 100 mil teria representado R$236.210 e MXN$1.303.670. Até o final de 2023, tal investimento passaria a ser de US$ 135.356, R$ 704.725 e MXN 2.844.777, representando um retorno de 35%, 45% e 68% respectivamente, quando todos convertidos para US$. Com esses números, pode parecer que não adianta argumentar sobre o valor de investir localmente, certo?

Errado.

Durante o período utilizado para o exemplo acima, os títulos indexados à inflação em US$ superaram os títulos em moeda local – convertidas para US$ – quase 60% do tempo para os títulos em R$ e 80% para títulos em pesos mexicanos. Só recentemente é que os títulos em moeda local superaram consistentemente as notas indexadas à inflação em US$, devido à valorização das moedas. O real e o peso mexicano se valorizaram em 13% e 32%, respectivamente, desde abril de 2020. Se o nosso investidor imaginário tivesse marcado o investimento à mercado, os títulos em US$ teriam superado os títulos em R$ 28% e os títulos em pesos mexicanos em 114%, dadas as respetivas perdas de -15% em R$ e -16% em os títulos mexicanos indexados à inflação, todas convertidos em US$ para fins de comparação.

O risco cambial é real em toda a América Latina

Real brasileiro e peso mexicano

Este gráfico apresenta as taxas de câmbio cruzadas USD/BRL e USD/MXN, de 2014 a 2024.
Fonte: Bloomberg Finance L.P.  e J.P. Morgan. Dados de 21 de março de 2024.
Além disso, como mostrado no gráfico abaixo, a consistência dos retornos varia muito entre moedas, com os ativos em dólares mostrando um retorno muito mais consistente (e suave) ao longo do tempo. Esta deve ser uma característica bem-vinda para aqueles que procuram uma proteção contra a inflação e a volatilidade do mercado.

O desempenho piora quando considerado em USD

Investimento de USD 100.000 em títulos do governo indexados à inflação, em USD*

Este gráfico apresenta um investimento hipotético de USD 100.000 em títulos do governo indexados à inflação ao longo do tempo, de 2014 a 2024.
Fonte: Bloomberg Finance L.P.  e J.P. Morgan. Dados de 21 de março de 2024.*Observação: o desempenho foi calculado com base em observações mensais dos títulos indexados à inflação, com prazo de 10 anos, para cada região, compostos mensalmente, de 1.º de janeiro de 2014 até 1.º de janeiro de 2024.
Apenas para fins ilustrativos. O desempenho passado não é garantia de resultados futuros
No caso do mercado de ações, durante o mesmo período, um investimento no S&P 500 teria retornado 168%. Seguindo a mesma linha do exemplo acima, analisamos o desempenho do IBOVESPA, tanto em Real brasileiro quanto em dólar. O resultado: o IBOVESPA rendeu 182% de 1.º de janeiro de 2014 a 1.º de janeiro de 2024. No entanto, mais uma vez, devido à desvalorização da moeda, o retorno em dólar foi de 40%.

Enquanto isso, o mercado de ações proporcionou retornos significativos

%

Este gráfico exibe o índice IBOV em moeda local e em USD, assim como o S&P 500, com desempenho a partir de 2014 até 2024.
Fonte: Bloomberg Finance L.P.  e J.P. Morgan. Dados de 21 de março de 2024.
O desempenho passado não é garantia de resultados futuros. Não é possível investir diretamente em um índice.
A realidade é que o mercado dos EUA tem proporcionado um perfil de retorno ajustado ao risco melhor nos últimos 5 e 10 anos quando comparado aos mercados locais (tanto do Brasil quanto do México).

A maior volatilidade e os retornos médios mais baixos têm afetado os índices de Sharpe na América Latina

Índice de Sharpe

Este gráfico exibe o índice de Sharpe para MEXBOL, IBOV e o S&P 500 em bases de 5 e 10 anos.
Fonte: Bloomberg Finance L.P.  e J.P. Morgan. Dados de 21 de março de 2024.

A palavra da vez: diversificação

Embora cada país tenha um grau de viés local, o Brasil é excepcional em sua tendência de favorecer ações domésticas. No final das contas, os investidores se tornam suscetíveis à concentração setorial específica dos mercados brasileiros (ou locais), o que pode ser remediado investindo globalmente. No geral, entender como o mercado é composto ajuda a reforçar esse ponto.

Os mercados de ações da América Latina exibem maior volatilidade e susceptibilidade a flutuações econômicas em relação aos mercados de países desenvolvidos

Composição do mercado de ações, %

Este gráfico apresenta a composição dos mercados acionários considerando os setores de crescimento, cíclico e defensivo, no S&P 500, MSCI América Latina e MSCI Brasil.
Fonte: Bloomberg Finance L.P.  e J.P. Morgan. Dados de 21 de março de 2024.
*Observação: O setor de crescimento é composto por empresas de serviços de comunicação, consumo discricionário e tecnologia; enquanto o setor defensivo é composto por empresas de produtos básicos de consumo, serviços públicos, saúde, imóveis; e o cíclico inclui empresas de serv. financeiros, materiais, energia e indústrias.
O desempenho passado não é garantia de resultados futuros. Não é possível investir diretamente em um índice.

Os mercados locais são altamente influenciados por setores cíclicos e defensivos, tornando-se vulneráveis às dinâmicas econômicas e à volatilidade política. Além disso, o desempenho do mercado de ações está fortemente ligado aos lucros das empresas, que estão conectados tanto aos ciclos econômicos quanto às fontes de renda individuais. Portanto, este cenário cria um problema de dependência circular difícil de ser solucionado sem focar na diversificação de ativos financeiros.

Enriquecendo o debate

Vale ressaltar que, apesar do viés dos investidores locais em relação ao mercado local, as novas empresas que entram no mercado não parecem compartilhar dessa visão. Nos últimos 6 anos, aproximadamente 50% do volume total de negócios foi listado no exterior. As empresas preferem pagar custos mais altos para atender aos padrões de transparência dos EUA, o que, no final de contas, sinaliza boa governança aos investidores e lhes permite alcançar mercados dos EUA mais profundos, maior liquidez e melhor diversificação para investidores globais. O fato de que a maioria das fintechs decidiu listar nos EUA em vez de nacionalmente nos últimos anos comprova isso.

O Nubank serve como um exemplo de cautela. Nove meses após seu IPO com uma listagem dupla na Bolsa de Valores de São Paulo e na Bolsa de Valores de Nova York, a maior empresa fintech da América Latina anunciou que não seria mais uma empresa de capital aberto no Brasil. O objetivo da empresa era viabilizar um de seus programas mais ambiciosos, o NuSócios — melhorando processos, produtividade e escalabilidade para entregar crescimento e valor para os stakeholders. No entanto, a difícil situação macroeconômica do Brasil em 2022 derrubou o mercado de ações, o que acabou implicando custos consideráveis para a empresa. A saída do Nubank do mercado de ações acabou sendo uma estratégia para a empresa “proteger sua liquidez e interromper um período de mau desempenho do mercado”.

Concentração vs. Diversificação

No geral, o viés dos brasileiros em favor do mercado interno os expõe a concentrações setoriais específicas do mercado do Brasil. Investir globalmente pode ajudar a reduzir a concentração setorial e aumentar a diversificação. É importante que os investidores estejam cientes desses vieses e empreguem um plano de investimento disciplinado para alcançar seus objetivos de longo prazo. Sim, acreditamos que o mercado brasileiro oferece valor, sobretudo nas valuations atuais, mas alocar 99% da carteira de investimentos é uma aposta excessiva, mesmo para o investidor mais inclinado ao risco.

Por outro lado, a implementação da Lei 14.754/23 requer ajustes estratégicos para os residentes brasileiros com investimentos no exterior. Buscar orientação profissional é fundamental, pois os indivíduos que se beneficiaram do regime tributário anterior sobre renda estrangeira podem agora enfrentar obrigações fiscais sob a nova regra. É fundamental avaliar as possíveis responsabilidades fiscais e planejar adequadamente. Os investidores devem consultar seus assessores fiscais, jurídicos, e contábeis e avaliar cuidadosamente as implicações tributárias de diferentes estruturas e locais de investimento ao tomar decisões de investimento no exterior. Ao considerar o novo cenário tributário, os indivíduos podem fazer escolhas fundamentadas que estejam alinhadas com seus objetivos financeiros e melhorem seus resultados.

O JPMorgan Chase e as suas afiliadas não prestam aconselhamento fiscal, jurídico ou de contabilidade. Este material foi preparado apenas para fins informativos e não se destina a fornecer, e não deve ser utilizado para aconselhamento fiscal, jurídico ou de contabilidade. Deve-se consultar os seus próprios consultores fiscais, jurídicos e contabeis antes de se envolver em qualquer transação.

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DEFINIÇÕES DE ÍNDICE

O índice S&P 500 é um índice de bolsa das 500 maiores empresas cotadas em bolsa nos Estados Unidos, frequentemente utilizado para medir a saúde geral da economia.

IBOV Index é um índice de retorno total bruto ponderado pela capitalização de mercado de free float e é composto pelas ações mais líquidas negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo.

A MSCI América Latina é um índice de mercado de ações de títulos de grande e média capitalização em 13 mercados na América Latina.

Todos estes índices mencionados acima são considerados índice ponderado de capitalização de mercado, o que significa que as empresas com as maiores capitalizações de mercado têm o maior impacto no desempenho do índice.

DEFINIÇÕES

Índice de sharpe

Uma medida de retorno ajustado ao risco que significa o valor do retorno para cada unidade de risco. É calculado subtraindo a taxa livre de risco do retorno do gestor e dividindo pelo desvio padrão. Quanto maior for o rácio de Sharpe, melhores serão os retornos numa base ajustada ao risco.

Volatilidade

A volatilidade mede até que ponto os retornos variam ao longo do tempo. A volatilidade é calculada utilizando o desvio padrão dos rendimentos e mostrada como um desvio padrão anualizado contínuo de 3 ou 5 anos.

1 Primeiro ponto de dados disponível na Bloomberg para títulos indexados à inflação brasileira de 10 anos.
A aprovação da reforma tributária histórica no Brasil trouxe algumas mudanças significativas na forma como os residentes fiscais brasileiros são tributados, sobretudo em relação às estruturas de fundos domésticos e investimentos financeiros no exterior.

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