Análisis de inversión – Cuarto trimestre de 2023

APUNTES

• El sorprendente aguante de la economía estadounidense desconcertó a los inversores en octubre.
• En noviembre se disipó la incertidumbre con la caída del IPC, que confirmaba el cambio de signo de la inflación.
• La Reserva Federal confirma que los tipos han tocado techo, anunciando bajadas en 2024.

Comentario sobre los mercados

En octubre, los inversores buscaban remuneración adicional para compensar el mayor riesgo e incertidumbre derivados tanto de los mercados de tesorería como de la situación geopolítica. La curva de tipos del Tesoro estadounidense dio un giro significativo, con una subida de los rendimientos de bonos del Tesoro con vencimientos más largos en comparación con los más cortos, debido a las dudas sobre si los bancos centrales habrían finalizado ya su ciclo de subida de los tipos. La incertidumbre provenía de los datos económicos estadounidenses, que indicaban que, a pesar de 20 meses de subidas de los tipos con fines restrictivos por parte de la Reserva Federal, parecía que la economía estadounidense podía aguantar. Concretamente, la cifra del PIB estadounidense del tercer trimestre demostraba solidez, con un crecimiento intertrimestral anualizado del +4,9%, impulsado principalmente por la fortaleza del gasto personal.

El momento decisivo del cuarto trimestre se produjo en noviembre, cuando el mercado pasó de descontar inflación a prever una rápida desinflación según la tendencia interanual. El índice de precios al consumo (IPC) estadounidense sorprendió mostrando un valor menor de lo esperado, con una ralentización de la inflación general, que caía al 3,2%, desde el 3,7% del mes anterior. Esta novedad redujo las expectativas de una última subida de los tipos por parte de la Reserva Federal en su reunión de diciembre.

El sentimiento imperante se vio reforzado por los indicios de frenazo económico en Estados Unidos, como reflejaba el aumento de solicitudes de subsidio de desempleo, el aumento de la morosidad de las tarjetas de crédito y una ligera caída del gasto minorista. Esta ralentización de la actividad apunta a que la política monetaria restrictiva por fin está teniendo el efecto deseado en la economía, lo cual refuerza la idea de que el frenazo que se está dando en la economía desembocará en un “aterrizaje suave”.

Esta tendencia se observa también tanto en la Eurozona como en el Reino Unido, donde la inflación se ha desacelerado y el índice de gestores de compras (PMI) indica contracción en Europa, y se muestra plano en el Reino Unido y tan solo ligeramente positivo en Estados Unidos, impulsado principalmente por los servicios. La inflación subyacente europea se frenó hasta llegar al 3,6%, desde el 4,2% de la lectura anterior. En el Reino Unido, la inflación subyacente cayó al 5,7% interanual, desde el 6,1% del mes anterior. 

La reacción del mercado a estos datos fue una fuerte caída de los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense, lo que alimentó una subida de la bolsa. El rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años cayó por debajo del 4% a mediados de diciembre, desde el máximo del 5% alcanzado a mediados de octubre. Los principales índices de renta variable subieron un 11,4% desde octubre, siendo el S&P 500 estadounidense el que experimentó la mayor subida (del 11,6%). Las acciones growth, especialmente las del sector tecnológico, obtuvieron resultados superiores a sus equivalentes value a nivel global.

En su última reunión del año, la Reserva Federal dio un giro significativo a las expectativas, hacia una relajación de la política monetaria, anunciando un plan de tres bajadas de los tipos de interés en 2024, apuntalado por un resumen de proyecciones económicas expansivas. Este cambio en el relato de la Reserva Federal ha afectado positivamente a los activos de riesgo, incluyendo la renta fija de larga duración. El Banco Central Europeo actuó según lo esperado en su última reunión de política monetaria del año al no subir los tipos, lo que confirmó las expectativas de los inversores, como demuestra la caída de la rentabilidad del Bund alemán a 10 años, cercana al 1% desde su máximo.

Actividad en las carteras durante el trimestre:

En octubre y noviembre no se ejecutaron posiciones; no obstante, los movimientos en los tipos de interés motivaron una relajación de las condiciones financieras, lo que aumenta la probabilidad de un aterrizaje suave. Por ello, el equipo CIO vendió bonos del Tesoro con vencimientos a 4-5 años, sustituyéndolos por bonos investment grade con vencimientos más cortos, que proporcionan un incremento de rentabilidad. Para mantener la cartera protegida frente a una recesión, también se tomó una pequeña posición en bonos del Tesoro estadounidense con vencimientos largos.

Dentro de la renta variable, dadas las perspectivas de un aterrizaje más suave, realizamos una serie de cambios sectoriales en Europa para nuestros perfiles moderado y agresivo. Tras mantener infraponderación en “materiales” (un sector generalmente más cíclico, que comprende empresas químicas y de materias primas), aumentamos nuestras posiciones en este sector. Además, en todas las carteras incrementamos posiciones en el sector de los seguros, que en nuestra opinión mantiene actualmente niveles de capital récord y valoraciones atractivas, y cambiamos nuestra exposición en mediana capitalización estadounidense para volver a la renta variable estadounidense general, más por motivos de construcción de carteras y de reequilibrio entre sectores que por nuestra opinión sobre la mediana capitalización.

Posicionamiento resultante de alto nivel

Desde la perspectiva de la distribución de activos, seguimos plenamente invertidos tanto en renta variable como en renta fija.

Dentro de la renta variable, mantenemos una ligera preferencia geográfica por Estados Unidos frente a Europa, y seguimos sin incorporar mercados emergentes a la cartera. A nivel sectorial, nuestra principal sobreponderación está en los sectores financiero y sanitario. El primero parece infravalorado frente al histórico, y las perspectivas de un aterrizaje más suave reducen los riesgos por préstamos incobrables. Dentro del sector sanitario, hemos aumentado el sesgo de exposición a las compañías implicadas en los medicamentos para la pérdida de peso GLP1, Eli Lilly y Novo Nordisk. Creemos que el mercado está infravalorando su potencial. Fuera de estos sectores, mantenemos intencionadamente la diversificación, porque existe un riesgo de que el liderazgo del mercado se extienda más allá de las acciones tecnológicas de gran capitalización, en cuyo caso algunas de las áreas más cíclicas del mercado podrían recuperar terreno.

Las perspectivas de relajación de las condiciones financieras el año que viene aumentan la confianza que tenemos en nuestra posición sobreponderada en crédito high yield e investment grade, a pesar de que los diferenciales parecen estar bien valorados frente al histórico (es decir, la prima de rentabilidad de los valores corporativos frente a los gubernamentales). Puede que los diferenciales se amplíen, pero se verían compensados por la caída de los tipos básicos, de forma que no se vería afectada la rentabilidad total. Nuestra opinión cambiaría si observásemos mayores signos de recesión. Otro punto importante a tener en cuenta es que mantenemos sobreponderación en renta fija estadounidense y europea frente a Japón/Asia. Las rentabilidades han subido más en Estados Unidos/Europa, y por ello ofrecen características de rentabilidad y protección más favorables (es decir, de producirse una recesión, la Reserva Federal y el BCE tendrían más margen para bajar los tipos, lo que implicaría una mayor apreciación del capital para la renta fija).

En las carteras con inversiones alternativas, nos mantenemos en línea con nuestras ponderaciones estratégicas a largo plazo en hedge funds, pero con infraponderación dentro del segmento de inversiones alternativas líquidas, ya que preferimos repartir la infraponderación entre una combinación de renta fija y renta variable.

Rentabilidades

El cuarto trimestre de 2023 podría ser uno de los mejores para las rentabilidades de las carteras multiactivos. La correlación entre renta fija y renta variable sigue siendo alta, pero, al contrario que el año pasado, donde las dos sufrieron una fuerte corrección, ahora ambas están subiendo. Aparte de la fortaleza de los mercados de renta variable, también tiene importancia el cambio de signo de los bonos estadounidenses con vencimientos más largos. Nuestra sobreponderación  en duración estadounidense en relación con Japón/Asia nos perjudicó en términos absolutos hasta octubre, pero, desde entonces, ha contribuido a aumentar significativamente las rentabilidades de las carteras, donde la renta fija estadounidense ha obtenido rentabilidades del 6,8% en el trimestre. En renta variable, la tecnología ha seguido liderando a nivel sectorial, pero también hemos observado una extensión del liderazgo a otros sectores, donde el sector financiero estadounidense ha obtenido resultados especialmente buenos, en los que hemos mantenido sobreponderación. Los sectores defensivos, como el sanitario y el consumo básico, han ido por detrás; en estos sectores mantenemos nuestra convicción en la sobreponderación del sector sanitario, y creemos que podría obtener buenos resultados en un entorno de ralentización del crecimiento económico, con una oportunidad de crecimiento secular derivada de los medicamentos para la pérdida de peso y contra el Alzheimer.

Perspectivas

Creemos que las rentabilidades de mercado que hemos observado este trimestre están justificadas por la percepción de un giro en las perspectivas de los tipos de interés, lo que ha dado confianza a consumidores y a empresas, y a sus planes de gasto. El crecimiento de los beneficios es lo que en última instancia impulsa a los mercados bursátiles, y creemos que el año que viene habrá crecimiento, a pesar de los elevados márgenes empresariales. En lo que respecta a la renta fija, los actuales niveles de los tipos de interés siguen siendo restrictivos frente al histórico, y sugieren que existe recorrido alcista a largo plazo. Aunque el actual escenario moderado parece justificado, sí debemos señalar que las valoraciones lo reflejan, por lo que seguimos manteniendo carteras equilibradas, con una mezcla de sectores growth y defensivos. La plena ponderación en activos de riesgo significa que tendremos la oportunidad de reequilibrar si los mercados se disparan. Quienes ahora mantienen demasiada liquidez podrían verse en una posición dolorosa, y resulta notable que los datos de EPFR muestran que se han invertido cerca de 1  billón de dólares estadounidenses en fondos monetarios en 2023. Esto significa que habrá mucha liquidez disponible para comprar activos de riesgo de producirse un incremento de la volatilidad.

No puede darse ninguna garantía de que los profesionales actualmente empleados por J.P. Morgan Private Bank vayan a seguir siendo empleados de J.P. Morgan Private Bank, ni de que los resultados o el éxito obtenidos por dicho profesional puedan servir como indicador de los resultados o el éxito futuro de dicho profesional.

DEFINICIONES DE ÍNDICES

Toda la información sobre rentabilidad de los índices ha sido obtenida de terceros, y no debe confiarse en su integridad o exactitud. No son productos de inversión disponibles para su compra. Los índices no están gestionados y no suelen tener en cuenta comisiones o gastos.  Además, aunque algunos índices de inversiones alternativas podrían proporcionar información útil sobre los resultados generales del sector de inversiones alternativas o de algunas estrategias concretas de inversión alternativa, todos los índices de inversiones alternativas están sujetos a sesgos de selección, valoración, supervivencia y entrada, y adolecen de falta de transparencia con respecto a sus cálculos propios.

MSCI WORLD INDEX: El índice MSCI World Index es un índice de capitalización bursátil ajustado para tener en cuenta el capital flotante diseñado para medir la rentabilidad de los mercados de renta variable de los mercados desarrollados. (Fuente: MSCI Barra)

MSCI EUROPE INDEX: El índice MSCI Europe Index capta la representación de las compañías de gran y mediana capitalización de 15 mercados desarrollados en Europa*. El índice comprende 448 compañías, y cubre aproximadamente el 85% de la capitalización bursátil ajustada para tener en cuenta el capital flotante del universo de la renta variable de mercados desarrollados europeos. (Fuente: MSCI Barra)

MSCI JAPAN INDEX: El índice  MSCI Japan Index ha sido diseñado para medir la rentabilidad de los segmentos de gran y mediana capitalización del mercado japonés. Con 318 compañías, este índice cubre aproximadamente el 85% de la capitalización bursátil ajustada para tener en cuenta el capital flotante de Japón. (Fuente: MSCI Barra)

S&P 500 INDEX: El índice S&P 500 Index se considera, en general, como el mejor marcador de la situación de la renta variable estadounidense, e incluye una muestra representativa de 500 compañías líderes en las industrias líderes de la economía estadounidense. Aunque el S&P 500 se centra en el segmento de gran capitalización del mercado, con una cobertura del 75% (basado en la capitalización bursátil total) de la renta variable estadounidense, también es la aproximación ideal a la totalidad del mercado. (Fuente: Standard & Poor's)

MSCI EM: El índice MSCI Emerging Markets Index comprende 23 países, que representan el 10% de la capitalización bursátil mundial. El índice está disponible para una serie de regiones, segmentos/tamaños de mercado y cubre aproximadamente el 85% de la capitalización bursátil ajustada para reflejar el capital flotante en cada uno de estos 23 países. (Fuente: MSCI)

BARCLAYS GLOBAL AGGREGATE BOND INDEX: El índice Barclays Global Aggregate Bond Index es un índice no gestionado que comprende varios índices de Barclays que miden la rentabilidad de la renta fija en regiones de todo el mundo. (Fuente: Barclays)

BARCLAYS GLOBAL CORPORATE HIGH YIELD INDEX: El índice Barclays Global Corporate High Yield Bond Index mide el mercado de bonos corporativos high yield, denominados en dólares y a tipo fijo. Los valores se clasifican como high yield si su calificación media entre Moody’s, Fitch y S&P es inferior o igual a Ba1/BB+/BB+. Se excluyen los bonos de emisores con riesgo de país de mercados emergentes basados en la definición de mercado emergente de Barclays.  (Fuente: Barclays)

BARCLAYS GLOBAL INVESTMENT GRADE INDEX: El índice Barclays Global Corporate Bond Index mide el mercado de bonos investment grade, denominados en dólares, a tipo fijo y susceptibles de fiscalidad. Incluye valores denominados en dólares estadounidenses emitidos en mercados cotizados por emisores industriales, financieros y de suministros públicos. (Fuente: Barclays)

HFRX Global Hedge Fund Index: El índice HFRX Global Hedge Fund Index ha sido diseñado para ser representativo de la composición global del universo de hedge funds. Comprende todas las estrategias de hedge funds idóneas, incluyendo, sin limitación, el arbitraje convertible, los valores distressed, equity hedge, equity market neutral, event driven, macro, arbitraje de fusiones y arbitraje relative value. Las estrategias se ponderan en función de los activos, en base a la distribución de activos del sector de hedge funds. Las rentabilidades del índice se publican netas de comisiones. Los resultados se comunican con un retraso de 180 días, por lo que las cifras de resultados son estimaciones. (Fuente: HFR)

WEST TEXAS INTERMEDIATE (WTI), también conocido como “Texas light sweeta, es un grado de petróleo crudo utilizado como referencia para establecer los precios del petróleo. Este grado se describe como crudo medio, por su densidad relativamente baja, y dulce por su bajo contenido en azufre. Es la materia prima subyacente de los contratos de futuros sobre el petróleo de la bolsa de Nueva York.

EPFR: EPFR es una organización qué proporciona datos y opiniones sobre flujos de inversión institucional y minorista y distribuciones de gestores de fondos.