Reflexiones de medianoche: 3 riesgos que nos tienen en vela por la noche

Tanto la economía como los mercados han superado los desafíos que han surgido a la vez y en todas partes.

No creemos que esto represente una desconexión de la realidad, y seguimos siendo constructivos en el medio/largo plazo. Sin embargo, cualquier oportunidad de inversión requiere una evaluación honesta de los riesgos. Hoy compartimos tres reflexiones de medianoche que (ocasionalmente) nos mantienen despiertos por la noche.

• ¿Tendrán un impacto negativo unos tipos de interés “más altos durante más tiempo”?
• ¿Son las valoraciones demasiado altas?
• ¿La incertidumbre electoral incrementa el riesgo?

¿Tendrán un impacto negativo unos tipos de interés “más altos durante más tiempo”?

Después de observar una "falta de progreso adicional" en el enfriamiento de la inflación, la Reserva Federal señaló que planea mantener los tipos de interés más altos durante más tiempo en su reunión de política monetaria de la semana pasada. La siguiente preocupación surge a través de esta reunión: ¿se agudizarán los puntos críticos de la economía de los Estados Unidos en el camino?

Hasta el momento, la tensión crediticia se ha contenido principalmente en el sector inmobiliario comercial de oficinas, pero los tipos persistentemente altos podrían hacer que esas áreas de estrés se amplíen. Los bancos más pequeños están más expuestos al sector inmobiliario comercial que los bancos más grandes, y las pérdidas no realizadas en algunos de los balances de esos bancos (cuya existencia se hizo evidente durante el colapso del SVB) no han desaparecido. Por otra parte, las pequeñas y medianas empresas tienden a estar más endeudadas, con su capacidad de pagar intereses ahora por debajo de los niveles previos al COVID-19. Estas empresas también emplean alrededor de tres cuartas partes del sector privado de los Estados Unidos, y el gasto de los consumidores ya está bajo vigilancia con bajas tasas de ahorro y de los crecientes aplazamientos en los pagos de las tarjetas de crédito.

Y, de nuevo, todo esto es mientras la inflación sigue estando por encima del objetivo del 2% de la Fed, lo que pone de manifiesto la temida palabra de “estanflación” que plagó la década de 1970.

Lo que nos proporciona tranquilidad: una de nuestras citas favoritas de la semana pasada fue cuando el presidente Powell dijo: “Con respecto a la estanflación... no veo el estan ni la flación”. Esto significa que es igual de importante mantenerse centrado en el contexto actual: el crecimiento es sólido, no se ha estancado, y la inflación es persistente, no se ha reacelerado. En ese sentido, el informe de empleo del viernes en Estados Unidos mostró que las pronunciadas ganancias salariales siguen moderándose. Como repetición del aterrizaje suave y la economía en auge de la década de 1990, la Fed se sitúa, por lo tanto, en un patrón de contención para lograr “la última milla” de progreso, en lugar de luchar contra amenazas nuevas y crecientes. Del mismo modo, el presidente Powell afirmó que "es poco probable que la próxima medida de política sea una subida".

Por último, si bien los tipos más altos y las condiciones de crédito más estrictas son un riesgo, también pueden ser una oportunidad. Los rendimientos elevados permiten a los inversores salir de forma oportunista del efectivo para fijar tipos altos durante más tiempo. Las acciones preferentes y el crédito privado pueden mejorar el rendimiento y aprovechar algunas de las idiosincrasias de un contexto de “tipos más altos durante más tiempo”. Y a medida que surgen puntos de fricción, los gestores activos pueden actuar con agilidad en segmentos sobreapalancados del mercado.

¿Son las valoraciones demasiado altas?

Además de los altos tipos y los rendimientos de los bonos, las valoraciones de la renta variable también son altas. (Leer: Las acciones parecen caras). A pesar de que los inversores han reducido agresivamente las apuestas de recorte de tipos de los bancos centrales para este año, desde máximos de aproximadamente 160 puntos básicos (pb) para la Fed hasta alrededor de 45 pb hoy en día, el S&P 500 ha subido más del 20% desde sus mínimos de octubre del año pasado.

El temor: ¿qué pasa si el mercado bursátil se encuentra en una burbuja bursátil? Gracias al auge de los 7 Magníficos y al entusiasmo por la sobreexpectación de la IA que aún está en proceso de demostrar su valor, el S&P 500 también está en su punto más concentrado en décadas. Esto podría resultarle tremendamente familiar a la burbuja de las puntocom de principios de la década de los 2000.

Lo que nos aporta tranquilidad: aunque el repunte ha sido fuerte, sería injusto decir que se ha visto respaldado por un sentimiento exuberante. Más bien, el crecimiento de los beneficios ha impulsado más de la mitad de la rentabilidad del S&P 500 de este año en comparación con solo un cuarto del año pasado. En la presentación de beneficios del primer trimestre de 2024, se espera que los beneficios del S&P 500 crezcan más del 4,5% interanual (frente a los niveles ligeramente superiores al 3% a principios de esta semana y estables la semana anterior). De aproximadamente el 80% de las empresas que han publicado resultados, casi el 80% ha superado las estimaciones de beneficios y lo está haciendo a una tasa superior al 8%, ambas por encima de sus promedios a 10 años. Por último, la mención a la IA en una serie de sectores parece estar creciendo.

Se espera que esa fortaleza se acelere a lo largo del año, y esto se debe en parte al contexto actual. La inflación moderada permite a las empresas transferir costes más altos a los consumidores. Eso impulsa las ventas y, si los costes se gestionan de forma eficaz, aumenta los beneficios. Analizando el pasado, las acciones también tienden a tener un buen rendimiento cuando la Fed mantiene los tipos estables, especialmente en aterrizajes suaves: volviendo a la década de los 90, las acciones continuaron repuntando durante años a pesar de que la Fed mantuvo los tipos oficiales por encima del 5% durante un tiempo considerable.

Por último, la dispersión de rentabilidad entre las empresas con mejores y peores resultados es alta. Esto abre una oportunidad para que los gestores activos busquen alfa, especialmente en mercados como los de mediana capitalización de Estados Unidos, Europa y Japón, estos dos últimos muestran un gran auge en las prácticas favorables para los accionistas en relación con años pasados.

¿La incertidumbre electoral incrementa el riesgo?

A medida que nos acercamos a un nuevo enfrentamiento entre Trump y Biden, varias de nuestras preocupaciones se entrecruzan. La carga de la deuda de Estados Unidos ya es alta, y es probable que ninguno de los candidatos sea fiscalmente conservador. Esto posiblemente signifique más déficits, una deuda aún mayor y, en algún momento, seguramente impuestos más altos, algo que los mercados de bonos también tendrán que tener en cuenta. Los cambios en la política de inmigración podrían poner en duda el reequilibrio del mercado laboral que ha ayudado a reducir los salarios. La política comercial, ahora más complicada por un contexto geopolítico revuelto, seguramente creará efectos dominó. La incertidumbre normativa podría crear sus propios ganadores y perdedores.