Análisis de inversión - Segundo trimestre 2024

EN RESUMEN

• Se retrasa el inicio de las rebajas de tipos de la Reserva Federal.
• Otros bancos centrales han empezado a bajar los tipos en junio.
• El rendimiento de los bonos del Tesoro refleja la dinámica del mercado.
• Los mercados de renta variable resisten y alcanzan nuevos máximos en el segundo trimestre.

Comentario sobre los mercados

A comienzos de este año, los mercados anticipaban rebajas de los tipos de interés de 175 puntos básicos. No obstante, en el segundo trimestre las expectativas se fueron reduciendo, debido a la resistencia de economía estadounidense y a la persistencia de la inflación. El informe de empleo del mes de marzo reflejó buenos resultados, con datos de nóminas no agrícolas que superaban claramente las expectativas y una nueva caída del desempleo, que marca 29 meses por debajo del 4%. Los datos de inflación del mes de marzo, incluido el IPC y el deflactor del consumo personal, también superaron las expectativas. En lugar de subir los tipos de interés, en la reunión del FOMC del mes de mayo la Reserva Federal decidió mantenerlos, permitiendo que los tipos actuales enfríen poco a poco la economía. El gobernador de la Reserva Federal, Jay Powell, indicó que la inflación está tardando más de lo esperado en llegar al objetivo. Los inversores han revisado sus expectativas, reconociendo que es poco probable que la Reserva Federal comience el ciclo de bajada de los tipos antes del mes de septiembre. Si los datos de inflación y de empleo conservan su fortaleza durante el verano, la primera rebaja de los tipos podría retrasarse hasta final de año.

En abril, el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años subió 40 puntos básicos, indicando la adaptación de los mercados al cambio en las condiciones, aunque planteaba desafíos para los inversores en renta fija. El rendimiento a 10 años comenzó en un 4,3% y tocó techo al 4,7%, con un incremento de 80 puntos básicos en lo que va de año. En mayo, los rendimientos de los bonos gubernamentales cayeron, porque la debilidad de la inflación disparó las esperanzas de que se adelantase la bajada de los tipos, lo que refleja bien la variabilidad de los datos y la dinámica de los mercados. En la actualidad, se considera que el ciclo de bajada de los tipos se ha pospuesto, pero no se ha cancelado. En general, los mercados de renta fija han sufrido una caída, y el índice Global Aggregate Index bajó un 1,7% y se recuperó en mayo y en junio. Esta debilidad también ha afectado a los bonos investment grade y, en menor medida, a la renta fija high yield. En general, los rendimientos a 10 años de los demás mercados principales no han sufrido cambios, salvo en Japón, donde aumentaron 20 puntos básicos hasta el 1% por primera vez en 11 años, a medida que el Banco de Japón abandona gradualmente los tipos de interés negativos.

A pesar de la volatilidad del mercado de bonos, los mercados de renta variable han resistido. El S&P 500 sufrió una corrección en abril, pero rápidamente recuperó la mitad del terreno perdido, respaldado por el constante crecimiento de los beneficios empresariales, donde las compañías lograron un sólido incremento interanual del 7,9% del beneficio por acción en el primer trimestre. El crecimiento de los beneficios del S&P 500 depende ahora menos de los “7 Magníficos”, impulsado por las tecnologías de la información y los servicios de comunicación, mientras que los sectores energético y financiero están detrayendo del crecimiento. En mayo y junio, la renta variable global experimentó un repunte del 6,4%, con un buen resultado de renta variable estadounidense, impulsada por la superación de las expectativas de beneficios y los datos de inflación favorables.

La primera semana de junio se produjo una divergencia entre los bancos centrales, ya que varios de ellos comenzaron sus ciclos de rebaja de los tipos, mientras que se prevé que la Reserva Federal se mantenga a la espera. El Banco de Canadá, el Banco Central Europeo y el Banco Nacional de Suiza bajaron los tipos 25 puntos básicos, citando la mejoría en las perspectivas de inflación.

La divergencia en las políticas monetarias ha seguido favoreciendo al dólar estadounidense. El yen japonés obtuvo resultados significativamente peores, superando brevemente la barrera de 161 frente al dólar por primera vez desde 1986, impulsado por la reticencia del Banco de Japón a aplicar una política monetaria más restrictiva.

Mirando hacia adelante, los inversores deberán equilibrar la mayor incertidumbre motivada por las elecciones en Estados Unidos con la moderación del crecimiento económico, donde la inflación y las potenciales rebajas de los tipos de interés plantean un escenario positivo para los beneficios empresariales y la renta variable.

Actividad de las carteras durante el trimestre:

Este trimestre la actividad ha sido más moderada, dado que durante el primer trimestre llevamos a cabo un reposicionamiento más extenso.

Fundamentalmente, en mayo llevamos a cabo tres operaciones:

1. Hemos reducido nuestra sobreponderación en renta fija estadounidense investment grade, diversificando la cartera para incluir más exposiciones globales, incluyendo China. Nuestro razonamiento se basa en el fuerte impulso económico en Estados Unidos, que reduce la probabilidad de bajadas de los tipos, mientras que en China el crecimiento sigue siendo débil, lo que ofrece un trasfondo más positivo para la renta fija.
2. Dentro de la renta variable europea, hemos reducido la exposición general pasiva a Europa a favor de posiciones diversificadas en el sector financiero. Nuestro razonamiento se centra en la mejora de las perspectivas de la economía europea, así como en las altas rentabilidades del accionista que esperamos de los bancos europeos. Esperamos que la combinación de dividendos y recompras de acciones logren rentabilidades para el accionista que se acerquen a los dos dígitos. Como creemos que los bancos también registrarán un crecimiento de los beneficios, creemos que este sector podría seguir revalorizándose.
3. Al cierre del trimestre, hemos observado volatilidad en los bonos gubernamentales europeos, tras la incertidumbre motivada por las elecciones en Francia. Antes manteníamos sobreponderación en bunds alemanes, y hemos aprovechado el incremento de los rendimientos de los bonos franceses, para trasladar la sobreponderación en bunds a bonos gubernamentales franceses.

Posicionamiento resultante

No hemos realizado ningún cambio en nuestra distribución de activos de alto nivel. Esto significa que mantenemos la sobreponderación en renta variable en todos los perfiles, expresada geográficamente a través de Estados Unidos. Dentro de la renta fija, conservamos la sobreponderación del 4% en crédito high yield, distribuido uniformemente entre Estados Unidos y Europa.

Por todo ello, describiríamos nuestro posicionamiento global como moderadamente procíclico, es decir, con una ligera sobreponderación del riesgo, porque creemos que las perspectivas económicas globales son relativamente sólidas, en combinación con tipos de interés que parecen haber tocado techo y un sesgo por parte de los bancos centrales a favor de reducirlos. El trasfondo es bueno para que los activos de riesgo sigan obteniendo buenos resultados.

A nivel sectorial, dentro de la renta variable, nuestra mayor sobreponderación es el sector financiero global, incrementada mediante la posición europea que hemos mencionado anteriormente. Las otras dos principales sobreponderaciones son a favor del sector sanitario y sectores relacionados con la inteligencia artificial, concretamente tecnologías de la información. En esencia, mantenemos sobreponderación a favor de dos temáticas de crecimiento seculares: la inteligencia artificial y los medicamentos de pérdida de peso GLP1, esta última centrada en Eli Lilly y Novo Nordisk. Nuestra sobreponderación en renta variable significa que hay pocos sectores en los que tenemos infraponderación, pero sí mantenemos un ligero sesgo hacia la infraponderación en industriales, así como en suministros públicos.

Dentro de la renta fija, dada nuestra sobreponderación en renta variable y renta fija high yield, mantenemos infraponderación en bonos tradicionales, pero con preferencia por los bonos investment grade frente a los bonos soberanos. Para mantener la duración en las carteras, mantenemos sobreponderación en ciertos bonos con vencimientos más largos, con el fin de cubrir las carteras frente a la posibilidad de que el crecimiento sorprenda a la baja.

En las carteras con activos alternativos, nos mantenemos en línea con las ponderaciones estratégicas a largo plazo en hedge funds, pero con infraponderación dentro de activos alternativos líquidos, prefiriendo distribuir la infraponderación en una combinación de renta fija y renta variable.

Rentabilidad

Ha sido un trimestre positivo para las rentabilidades, impulsadas por la renta variable y, en menor medida, por el crédito high yield. Desde un punto de vista geográfico, la sobreponderación en renta variable estadounidense ha añadido valor. A nivel sectorial, se ha incrementado la dispersión, debido a los mejores resultados de los sectores relacionados con la tecnología; los sectores defensivos, como el consumo básico, han obtenido resultados peores. A medida que progresaba el trimestre con la caída de los rendimientos en junio, la duración plena ha sido beneficiosa frente a las posiciones en liquidez. Al observar el resultado del primer semestre, las rentabilidades han estado por encima de las expectativas en términos absolutos, impulsadas por la continuación del crecimiento de los beneficios, y en términos relativos vamos ligeramente por delante.

Perspectivas

Como hemos señalado anteriormente, tanto la perspectiva de caída de los tipos de interés en lo que queda de año y el sólido crecimiento de los beneficios empresariales nos hacen creer que las carteras están bien posicionadas para seguir progresando, aunque podríamos esperar cierta consolidación en los mercados motivada por el buen comienzo del año. Los datos de inflación y el aumento del riesgo geopolítico (impulsado por las próximas elecciones) siguen siendo los principales riesgos para las carteras. Debido a estos riesgos, mantenemos la diversificación en nuestras exposiciones y estamos evitando un posicionamiento muy direccional o el exceso de concentración en un sector. Seguimos creyendo que, para los inversores centrados en los resultados a largo plazo basados en objetivos, éste es un momento de mantener la inversión frente a la alternativa de la liquidez.

INFORMACIÓN

Este material se proporciona únicamente a efectos ilustrativos. Las estimaciones, previsiones y comparaciones se refieren a las fechas qué figuran en el material.

Los índices no son productos de inversión y no pueden ser considerados a efectos de inversión.

Las rentabilidades pasadas no constituyen ninguna garantía de rentabilidades futuras, y los inversores podrían recibir menos que el importe que invirtieron.