Market Thoughts: Un rayo de esperanza

Market Thoughts: Un rayo de esperanza

• Los bancos centrales siguen reforzando su compromiso de controlar la inflación. No pueden permitirse mostrarse blandos, ya que no quieren que los mercados se disparen. De aquí en adelante, su trabajo va a ser más difícil.
• Los mercados reflejan un aterrizaje bastante suave; no se ha descontado un aterrizaje duro. Aunque el aterrizaje brusco no es nuestro caso base, no es una probabilidad cero. Ahora no es momento de correr detrás de los mercados.
• Los inversores están mirando más allá de las subidas de los tipos. Estamos más cerca del momento en el que los bancos centrales se prepararán para hacer una pausa en las subidas de los tipos. Aún quedan más políticas restrictivas.
• Los responsables políticos están intentando frenar la demanda y, por extensión, el crecimiento, para retomar el control sobre una inflación que aún es demasiado alta. Está funcionando.

Un rayo de esperanza es el relato que han adoptado los mercados en la actualidad. Seguimos observando noticias positivas tanto con respecto a la inflación, qué sigue una tendencia bajista, como en cuanto al crecimiento global, que sigue siendo mejor de lo que se temía. Esto es una buena noticia para quienes pronosticaban un aterrizaje suave, y una mala noticia para los recesionistas.

El abandono de la política de COVID-cero por parte de China está aumentando la confianza. Su reapertura apoya el crecimiento global, que sigue ralentizándose. Es un hecho constructivo para Asia desde una perspectiva económica, y también beneficia a sus socios comerciales globales, así como a las multinacionales cuya demanda proviene de la región.

El despertar de China hace un poco más difícil el trabajo de los bancos centrales. Está aumentando la demanda, y los primeros en reaccionar están siendo los mercados de materias primas. Esto podría mantener alta la inflación general durante más tiempo de lo que querrían los responsables políticos. La reapertura de las cadenas de suministros podría ayudar a reequilibrar el impulso de la reactivación económica, concretamente en lo que se refiere a los costes globales de los insumos y el comercio.

Gracias a la estabilidad de los mercados de trabajo y de los salarios, el consumo probablemente se vea beneficiado por la disminución de la presión inflacionista y la vuelta de las tasas de ahorro a la tendencia (Gráfico 1). Aunque se está gastando el exceso de ahorro acumulado durante la pandemia, está a niveles que apoyan un panorama económico de ralentización, no de ruptura.

"I want to take you higher“ es la canción de fondo que se escucha en los bancos centrales, a medida que suben los tipos de interés. El desafío al que se enfrentan es qué sucederá a continuación. Tanto la Reserva Federal como el Banco Central Europeo (BCE) siguen reforzando su compromiso de controlar la inflación. También deben reconocer que la inflación se mueve en la dirección adecuada, pero sin parecer blandos. No quieren que los mercados se disparen.

En una entrevista realizada en el mes de enero, Larry Summers resaltó que los responsables políticos deben mantener la máxima flexibilidad. La frase que utilizó, que me pareció especialmente ilustrativa, es que hay que reconocer que los bancos centrales están “conduciendo de noche, con mucha, mucha niebla”. No puedo estar más de acuerdo; siguen estándolo.

Sigo tomándoles la palabra a la Reserva Federal y al BCE. Me he fijado un objetivo de tipo de interés terminal para la Reserva Federal de un 5,00-5,25 % a finales del segundo trimestre. Para el BCE, esta cifra sería del 3,00-3,25 % (Gráfico 2). Cada banco central seguirá maximizando sus opciones políticas. A partir de ahora, su trabajo va a ser más difícil. Pronto se hará una pausa en las subidas de los tipos. Esto no significará que han terminado de subir.

Resulta notable que la diferencia entre los rendimientos de los bonos gubernamentales estadounidenses a 10 años y a 3 meses se volviera negativa el pasado mes de octubre. Estoy vigilando esta parte de la curva de bonos, que indica la mayor inquietud del mercado por la probabilidad de recesión. También lo está haciendo la Reserva Federal.

Desde entonces, la inversión de la estructura temporal de los tipos de interés no ha hecho sino profundizarse. Cómo se interpreta esta inversión es como jugar a Elige tu propia aventura. Los inversores siguen divididos a la hora de interpretar si se trata de una buena o una mala noticia. Es probable que continúe este tira y afloja.

Para los optimistas, la curva de bonos indica que la Reserva Federal camina en ágil equilibrio, subiendo los tipos de interés al mismo tiempo que evita un aterrizaje duro. Comparto esta opinión como caso base. Explica por qué mantenemos una recomendación neutra en renta variable. También explica por qué mantenemos posiciones en crédito high yield e investment grade.

Si la curva de los bonos del Tesoro estadounidense se invirtiera aún más, los mercados probablemente entenderían que la Reserva Federal está empujando a la economía hacia un aterrizaje forzoso. Aunque la diferencia entre los tipos de interés a 10 años y a 3 meses puede ser el mejor predictor de una recesión, históricamente nos ha dicho muy poco sobre cuándo tendrá lugar, o su gravedad.

De media (observen que empleo un condicionante), cuando se invierte la estructura temporal, sobre un año después suele producirse una recesión. El tamaño de la inversión da una indicación de la preocupación de los inversores por las perspectivas económicas. Se trata de un buen indicador del sentimiento, pero ni predice la gravedad de la recesión, ni es tan importante como el propio hecho de que la curva se haya invertido.

Un fallo de comunicación. “Lo que tenemos aquí es un fallo de comunicación”. Esta línea proviene de la película La leyenda del indomable. La dice el capitán mientras azotan a Luke, el protagonista. Me vino a la cabeza al observar cómo los inversores luchan contra la Reserva Federal y el BCE cuando éstos afirman que “van a por todas” en su política restrictiva. La pregunta clave es: ¿el mercado es Luke, o el capitán?

“Don’t fight the Fed” -no luchar contra la Reserva Federal- es un axioma en Wall Street. Aun así, la realidad es que el astuto banco central quiere que el mercado le haga el trabajo, especialmente en lo que se refiere a las subidas de los tipos de interés. Los inversores no lo toleran, y se están resistiendo.

Los mercados quieren hacer borrón y cuenta nueva con el año pasado, y pasar rápidamente a un entorno más normal. “Comprar en la caída” era una estrategia sencilla y divertida, especialmente cuando el dinero fácil fundamentaba la asunción de riesgos. El dinero fácil ha terminado. El coste del capital está subiendo y, en mi opinión, las primas de riesgo no reflejan los desafíos qué tenemos por delante.

Esto es así, salvo que creamos que la Reserva Federal se dispone a hacer una pausa en las subidas, y que los tipos bajarán este año. Los inversores esperan que, cuando los tipos de referencia alcancen el +5% en los próximos meses, la Reserva Federal tema haberse excedido. Tal vez, pero la fortaleza del mercado laboral y las lecciones aprendidas en los años 70 les dan motivos para seguir subiendo los tipos, y, más adelante, para mantener los tipos de referencia altos durante más tiempo. La esperanza nunca es una buena estrategia de inversión.

Las valoraciones de los activos de riesgo reflejan un aterrizaje bastante suave. Un aterrizaje brusco no está reflejado en los precios de mercado actuales. Aunque éste no es nuestro caso base, no es una probabilidad cero. Esto nos lleva a no querer asumir un riesgo excesivo. Los mercados han ido rápido, ahora toca un respiro.

En última instancia, un mercado vale lo que alguien esté dispuesto a pagar por él. Ahora que aparentemente se están disipando algunos de los peores temores de cara a este año, los inversores están deseosos de asumir riesgos. Yo lo achaco a la naturaleza humana. La codicia puede ser buena, pero a menudo dura poco.

I'm looking through you. El tema actual de los mercados es la canción de los Beatles’ “I’m looking through you”, miro a través de ti. Si se produce una sorpresa en delante, podría ser que los ciclos actuales de inflación, subida de tipos y cambios en los precios de los activos de riesgo se prolonguen más de lo que imaginamos, sin que por ello se rompa la economía mundial. Parece que nos dirigimos en esta dirección.

Los mercados, revitalizados por el sentimiento favorable al riesgo, están mirando más allá de los altos tipos de interés. La opinión fundamental es que estamos más cerca de que los bancos centrales finalicen el ciclo de subida de tipos. Las mejoras en los cuellos de botella de las cadenas de suministros, la continua caída de la inflación general y subyacente y la ralentización de los mercados de vivienda, ventas minoristas y producción contribuyen al sentimiento positivo.

Resulta interesante ver los factores que afectan a las subidas y bajadas del sentimiento. En lo que se refiere a la posibilidad de que los bancos centrales se vean obligados a cambiar su política antes de lo previsto, hemos pasado de que las malas noticias sean buenas noticias a que las malas noticias sean malas. La inflación sigue retrocediendo. Esta tendencia debería acelerarse a medida que el efecto retardado de los alquileres y la vivienda afecte más directamente al ritmo de desinflación. Esto es una buena noticia.

¿Cuáles son las malas noticias? Los inversores están reaccionando -acertadamente- con cautela a la caída del crecimiento. En el entorno actual, no puede haber desinflación sin caída del crecimiento, además de un debilitamiento de los salarios y de los mercados de trabajo. Los bancos centrales intentan ralentizar la demanda, y por extensión al crecimiento, para retomar el control sobre la inflación. Está funcionando. Esperemos que lo que observamos no acabe demostrando ser desinflación transitoria. Los mercados ya sufrieron suficientemente el año pasado a manos de la inflación transitoria.

La ralentización del crecimiento económico conlleva frenazo en el crecimiento de la facturación. En Estados Unidos, los márgenes siguen por encima de los niveles de tendencia a largo plazo (Gráfico 3). Creo que observaremos una reversión de los márgenes medios, con un movimiento a la baja. Es probable que continúen los despidos de trabajadores. En términos agregados, aún no han llegado a niveles alarmantes. No obstante, como titulares, son malas noticias.

Mantener el rumbo. Yo caracterizaría la temporada de beneficios que acaba de finalizar como lo suficientemente buena para que los mercados de renta variable sigan gozando de apoyo. Dicho esto, en Estados Unidos las valoraciones se están alejando aún más de la inquietud por una posible recesión. Es posible que los mercados de renta variable estadounidenses estén por debajo del máximo, pero no están baratos.

Hemos aumentado posiciones en renta variable europea, financiadas a partir de Estados Unidos. En mi opinión, este giro es un posicionamiento defensivo con recorrido alcista. Las valoraciones europeas resultan atractivas tanto frente a su histórico como en relación con Estados Unidos. En caso de una caída general del mercado, espero que las más bajas valoraciones de Europa impliquen una menor captura bajista en relación con Estados Unidos. Si la economía global siguiera sorprendiendo positivamente, Europa ofrece una oportunidad para lograr una revalorización adicional.

El crecimiento de la facturación y los beneficios de las compañías europeas está siendo superior al de las estadounidenses. Los sectores europeos en los que nos estamos centrando incluyen el consumo discrecional, concretamente los productos de lujo, donde nos sigue pareciendo que el consenso subestima el crecimiento de los beneficios gracias a la reapertura de China. Adicionalmente, favorecemos los productos de consumo básico, con un enfoque especial en bebidas. Los bancos europeos también siguen sorprendiendo positivamente.

Mantenemos la sobreponderación en las carteras en crédito bancario e investment grade, incluyendo a compañías europeas. El año pasado aumentamos posiciones en bonos con vencimientos más largos ante las subidas de los tipos de interés. En el momento actual, mantenemos una posición neutra en cuanto a duración. Ahora que los rendimientos han subido, los bonos pueden volver a servir para diversificar el riesgo de las carteras. También están añadiendo carry a través de los tipos de interés más altos.

Quiero asegurarme de que las carteras estén en una posición que nos permita seguir jugando la partida si los mercados siguen subiendo. Si observamos una corrección, realizaremos un giro rápido hacia las posiciones qué más hayan sufrido. Mantenemos el rumbo en cuanto al nivel global de riesgo que asumimos. Sin duda observaremos oportunidades en adelante; siempre lo hacemos. Suelen aparecer cuando menos lo esperamos.

DEFINICIONES DE ÍNDICES

El índice S&P 500 se considera, en general, el mejor marcador de la situación de la renta variable estadounidense de gran capitalización. Incluye 500 compañías líderes en su sector, y tiene una cobertura de aproximadamente el 80% de la capitalización bursátil disponible.

El índice MSCI Europe Index captura la representación de las compañías de gran y mediana capitalización de 15 mercados desarrollados en Europa. El índice comprende 426 compañías a diciembre de 2022, y cubre aproximadamente el 85% de la capitalización bursátil ajustada para tener en cuenta el capital flotante del universo de la renta variable de mercados desarrollados europeos.

El índice MSCI Japan Index ha sido diseñado para medir la rentabilidad de los segmentos de gran y mediana capitalización del mercado japonés. Con 237 compañías a diciembre de 2022, este índice cubre aproximadamente el 85% de la capitalización bursátil ajustada para tener en cuenta el capital flotante de Japón.

Los índices no son productos de inversión y no pueden ser considerados a efectos de inversión.