Los recientes movimientos bruscos de los mercados, una economía estadounidense estancada y un camino lleno de baches. Nuestra respuesta a estos desafíos es asumir riesgos de forma aún más intencionada
Market Thoughts: sujetar bien las riendas
- El enfoque actual de la política monetaria consiste en depender dogmáticamente de los datos. Algunos expertos siguen defendiendo la falacia del “no aterrizaje” de la economía global. Vamos a aterrizar. La cuestión es cuándo y con qué fuerza.
- En la actualidad, la pregunta operativa en los mercados es: ¿Las noticias del sector bancario estadounidense son excepcionales o sistémicas? En mi opinión, son ambas cosas. Su causa última es el ritmo de subida de los tipos de interés.
- Se está escribiendo mucho sobre si el gobierno estadounidense va a decidir impagar su deuda. Esto nunca debería ser una pregunta. El riesgo de cola es pequeño, pero es real.
- Dada la volatilidad de los mercados, estamos siendo muy prudentes en nuestra toma de riesgos en este entorno. La volatilidad puede generar oportunidad. La volatilidad desbocada puede hacer todo lo contrario.
Aunque continúa el tira y afloja entre recesionistas y optimistas, se está levantando en parte la niebla. No obstante, aún no ha sonado la campana que anuncia el fin de la tormenta. Los datos macroeconómicos son volátiles, al igual que los mercados. Los inversores aún no saben lo suficiente sobre lo que les espera. Es difícil interpretar tendencias en un entorno de transición.
El temor a perderse una subida había vuelto a introducirse modestamente en el relato del mercado. Resulta irónico que la liquidez apartada podría ayudar a mantener un suelo relativo en caso de corrección de los mercados. Si quiere divertirse con su familia y sus amigos, pregúnteles quién está esperando a comprar en la próxima corrección del mercado de renta variable. A continuación, pregunte: “¿A qué nivel?” Mi sensación es que la mayoría dirá que una caída entre un 5% y un 10%. Siempre es una caída entre un 5% y un 10%.
Probablemente la mejor manera de describir los mercados actuales es decir que oscilan dentro de un rango. Se ha estado cotizando en los mismos rangos amplios del S&P 500 durante la mayor parte del año. Posiblemente, la liquidez apartada no nos permita volver a caer al suelo del pasado mes de octubre, salvo que algo salga realmente mal.
Esperando sin esperanza. Yo caracterizaría el enfoque actual a la política monetaria como dogmáticamente dependiente de los datos. Eso, o decir que “la confusión tiene un coste”. Éste es un verso de la canción de Crosby, Stills & Nash, “Helplessly Hoping” (Esperando sin esperanza). Es un mantra adecuado para luchar contra la inflación.
La Reserva Federal se ha preparado para una posible pausa en las subidas de los tipos en junio. Ya veremos. El ritmo de las subidas ha sido más rápido y más asertivo que nada que hayamos visto desde los años 80, con 10 subidas consecutivas hasta un total de 500 puntos básicos en poco más de 1 año. Hemos vuelto a niveles de tipos de referencia que no habíamos visto desde 2007.
La política monetaria no solo actúa con retardo, sino que además la reducción del crédito por parte de los bancos supone un lastre adicional para la economía global, que equivale a un endurecimiento adicional. Si yo estuviera sentado en la Reserva Federal, daría al botón de pausa en junio. El tiempo está de su lado, y ya han hecho gran parte del trabajo.
La inflación continúa en proceso de enfriamiento, pero sigue siendo demasiado alta. Los últimos datos económicos de Estados Unidos muestran fortaleza de los salarios, aunque parece que también se están enfriando. Lo mismo puede decirse del mercado de trabajo en general. La economía se está frenando y no está en mala forma. Todo estos son buenas noticias para quienes defienden un aterrizaje suave. Sin embargo, hace que la Reserva Federal siga siendo plenamente consciente de que su lucha contra la inflación aún no ha terminado.
Tras subir los tipos 25 puntos básicos en mayo, el Banco Central Europeo (BCE) dejó la puerta abierta a otras posibles subidas. Al igual que la Reserva Federal, han subido decididamente los tipos de interés (gráfico 1). El BCE ha subido los tipos 375 puntos básicos en 1 año. Hemos vuelto a niveles que no se habían visto desde el año 2008.
Gráfico 1: La Reserva Federal y el BCE han aumentado de forma agresiva los tipos de referencia
Gráfico lineal fechado en mayo de 2023, que muestra los tipos de referencia de los bancos centrales de Estados Unidos y de la Zona Euro en porcentaje en el eje vertical, con puntos de datos mensuales desde 2003 en el eje horizontal. Una nota a pie de página detalla que, para la Zona Euro, se muestra el tipo de depósitos. Entrando en 2005, Estados Unidos subió los tipos con decisión, hasta el 5,3%, mientras que la Zona Euro empezó a subirlos a principios de 2006, llegando a un tipo máximo del 3,3% en 2008. En 2009, los tipos de referencia se situaron en torno a 0 en ambas regiones. La Zona Euro subió a un 0,8% a finales de 2011, mientras que en Estados Unidos los tipos permanecieron constantes. Los tipos de referencia estadounidenses comenzaron a subir en 2016, llegando a un máximo del 2,4% en julio de 2019. Sin embargo, los tipos de referencia de la Zona Euro cayeron durante este periodo al -0,5% a finales de 2019. Tras oscilar cerca o por debajo de cero desde principios de 2020, los tipos de referencia han subido en ambas regiones, a medida que los bancos centrales han endurecido su política de forma agresiva, situándose Estados Unidos en un 5,1% y la Zona Euro en un 3,3% en los datos más recientes.
El BCE tiene un mandato único de estabilidad de los precios. El mandato doble de la Reserva Federal incluye la estabilidad de los precios y la maximización del empleo. Si la Reserva Federal mantiene los tipos en junio y el BCE sigue adelante, el euro debería mantener su fortaleza reciente.
Muchos expertos siguen defendiendo la falacia del “no aterrizaje”. Para cualquiera que jamás haya estado atrapado en un avión a la espera de recibir permiso para aterrizar, circular es una mejor analogía para la economía que el no aterrizaje. Vamos a aterrizar. La cuestión es cuándo y con qué fuerza.
¿Idiosincrásica o sistémica? Decir que los últimos meses ha habido turbulencia en los mercados ni siquiera empieza a describir la situación. Hoy en día la pregunta operativa es: ¿Las noticias del sector bancario estadounidense son excepcionales o sistémicas? En mi opinión, ambas.
La causa última —la subida de los tipos de interés— es sistémica. Los problemas que han provocado la quiebra de ciertos bancos parecen ser idiosincrásicos. Sin embargo, no creo que hayamos terminado de ver estos pequeños shocks en el sistema. Lo digo por el ritmo con el que han subido los tipos de interés.
En un entorno de tipos de interés más altos, los inversores reconocen que los balances de los bancos son sensibles a los pasivos. ¿Cuál es la pregunta clave? Si las noticias y la acción negativa sobre los precios están provocando un aumento de las salidas de depósitos. Éste es el bucle negativo perfecto para los vendedores a corto.
A pesar de lo mucho que se utiliza la palabra “crisis”, no estamos inmersos en una crisis bancaria. Estamos en un momento de legítima preocupación de los inversores y de tensión, impulsadas por el sector bancario. Lo que estamos viendo se parece más a la crisis de las cajas de ahorros Savings & Loans (S&L) de los años 80 que a la crisis financiera global de 2007-2008. Esto es a la vez una buena y una mala noticia. La crisis de las cajas de ahorros acabó teniendo el efecto de una sangría lenta sobre la economía. La gran crisis financiera global se describe mejor como una crisis de conmoción y terror.
Las acciones tomadas por los reguladores hasta la fecha señalan su disposición a hacer más, si fuera necesario. Los reguladores y el gobierno de Washington deberán responder a los argumentos sobre el peligro moral de fomentar la asunción de riesgos por parte de equipos de gestión malos (o ineptos) de los bancos, a costa del contribuyente.
Un viaje trepidante. A comienzos del año, yo habría dicho que el riesgo de recesión en Estados Unidos era de más o menos un tercio. Tras los sucesos de los últimos meses, creo que la probabilidad es la misma que si se tira una moneda al aire. Si acabamos sufriendo una serie de shocks adicionales en el sistema bancario, el riesgo de aterrizaje duro entrará rápidamente en el horizonte. Actualmente, los datos macroeconómicos no muestran este resultado. No obstante, esto puede cambiar.
Estamos viendo una economía global en proceso de ralentización. Como caso base, me inclino por un aterrizaje suave o una recesión poco profunda. Sin embargo, las perspectivas son poco claras, debido al aumento de los riesgos de cola. Estamos analizando cuidadosamente los mercados de crédito. Aunque su camino ha sido accidentado, hasta ahora no han mostrado ninguna señal de preocupación por un aterrizaje duro. Sin embargo, sí muestran señales de una ligera tensión. Los mercados de crédito son un canario en la mina bastante fiable. También lo son los bancos.
Los mercados de renta fija siguen con su recorrido trepidante. Dicho esto, los activos de riesgo siguen gozando de respaldo. Este año, las grandes compañías tecnológicas han impulsado las rentabilidades de los mercados de renta variable estadounidenses. Estamos lejos de un horizonte despejado para los activos de riesgo. La fuerte pendiente de la curva invertida de los bonos gubernamentales estadounidenses sigue a niveles que no se habían visto en 40 años (gráfico 2). Una parte se debe a factores técnicos, debido a posiciones cortas de tendencia que deben deshacerse. Otra se debe a factores fundamentales, basados en la perspectiva de un aterrizaje brusco.
Gráfico 2: La curva de tipos de los bonos gubernamentales estadounidenses sigue profundamente invertida
Gráfico lineal de la curva de tipos del bono gubernamental estadounidense (definido como el diferencial entre el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años y la Letra del Tesoro a 3 meses) en puntos básicos en el eje vertical y mostrado con datos mensuales desde 1981 hasta abril de 2023 en el eje horizontal. En abril de 2023, la curva de tipos muestra una profunda inversión de -160 puntos básicos, un nivel que no se había visto desde 1981. La línea de puntos indica un valor medio de 168 puntos básicos durante el periodo mostrado en el gráfico. También se observan inversiones en 1981 (de -160 puntos básicos), 1989 (-30 puntos básicos), 2000 (-78 puntos básicos), 2007 (-56 puntos básicos) y 2019 (-48 puntos básicos). Las inversiones anteriores de la curva fueron seguidas por recesiones económicas, tal y como las define NBER, que se indican mediante un área sombreada.
La economía se está frenando, al igual que la inflación. Los datos de empleo siguen resistiendo. No parece que la economía estadounidense esté cayendo rápidamente en recesión. Esto es una buena noticia para el crecimiento del consumo y de la facturación. Hasta ahora, también ha sido bueno para los márgenes empresariales, que siguen por encima de sus niveles históricos.
Esperamos una caída de los márgenes del S&P 500 hasta sus niveles de tendencia a largo plazo, de un 11% a 10 años vista y de un 10% en los últimos 20 años. En la actualidad, los márgenes se sitúan en torno al 11,5%. Tocaron techo en el primer trimestre de 2022, en torno al 13,5%
La demanda de transporte de mercancías sigue tendiendo a la baja, así como la actividad de las cadenas de suministro. En general, los precios de las materias primas también siguen bajando, especialmente la energía y los alimentos. Los bancos centrales están consiguiendo lo que buscaban. La cuestión es cuánto más tienen que subir los tipos de referencia antes de que termine este ciclo de ajuste.
Retorno de la crisis de deuda. Se está escribiendo mucho sobre si el gobierno estadounidense va a decidir dejar de pagar su deuda. En mi opinión, gran parte de estos artículos son casi de relleno. Sin duda se subirá el techo de la deuda. No tienen elección. La cuestión es cuánto puede prolongarse la actual situación antes de que los mercados reaccionen.
Tomando prestada una frase de Jay Powell, no deberíamos hablar de un mundo donde Estados Unidos no paga lo que debe. Dicho esto, “nunca” es una palabra que dejé de usar tras la crisis financiera global de 2007-2008. Cada nación debe ser consciente de su carga de deuda. A nivel global, los niveles de deuda son demasiado elevados, incluyendo en Estados Unidos. Se necesita una solución, no un teatro político.
Estamos observando atentamente cómo se desarrollan los acontecimientos en Washington. Puede que el riesgo de cola sea pequeño, pero es real. Ya hemos visto como los CDS del gobierno estadounidense suben hasta niveles no vistos desde 2011-2012. Estoy vigilando el CDS estadounidense, ya que es algo que no debería presentar movimientos. Cuando lo hace, refleja la preocupación de los inversores, cubriéndose frente a una turbulencia esperada en los mercados.
Si las cosas se complican y los mercados realmente se vuelven locos, probablemente compremos bonos gubernamentales y activos de riesgo estadounidenses.
Sujetar bien las riendas. En vista de los movimientos bruscos que estamos observando, seguimos siendo muy prudentes a la hora de asumir riesgos en este entorno de mercado. La volatilidad puede crear oportunidades. La volatilidad desbocada puede hacer todo lo contrario. La volatilidad que hemos observado en el último año ha frenado fuertemente el furor alcista (gráfico 3). Simplemente no hay confianza en las perspectivas a corto plazo… va a llevar tiempo reconstruirla.
Gráfico 3: Los mercados han experimentado episodios de alta volatilidad en el último año
Gráfico lineal de los índices VIX (eje izquierdo) y MOVE (eje derecho). Los índices se muestran nivelados, en ejes verticales separados. La serie temporal mostrada abarca desde 2017 hasta el 11 de mayo de 2023 en el eje horizontal, utilizando datos diarios. De 2017 a principios de febrero de 2020, el índice MOVE osciló entre 40 y 90. En marzo de 2020, los índices VIX y MOVE saltaron a niveles muy altos, de 83 y 164, respectivamente. Desde entonces, el índice VIX generalmente ha estado entre 15 y 40. Por otro lado, el índice MOVE llegó a estos niveles muy altos en 2022, y permanece elevado frente al histórico. Alcanzó un máximo histórico de todo el período mostrado de 199 en marzo de 2023.
Este año hemos aumentado posiciones en renta variable europea, financiadas a partir de Estados Unidos. He considerado este movimiento como un reposicionamiento defensivo, con potencial alcista. Europa tiene valoraciones atractivas tanto frente a su histórico como en relación con Estados Unidos. En caso de caída generalizada del mercado, espero que las más bajas valoraciones europeas funcionen mejor en un mercado bajista que las de Estados Unidos. Si la economía global diera una sorpresa positiva, Europa ofrece la oportunidad de una subida adicional de los múltiplos. Hasta ahora ya ha tenido muy buenos resultados, contribuyendo a la rentabilidad de la cartera hasta la fecha.
Seguimos manteniendo una ligera sobreponderación en crédito bancario en nuestras carteras. Hemos estado recortando estas posiciones desde el año pasado, añadiendo posiciones en crédito investment grade, tanto en Europa como Estados Unidos. Hemos estado reduciendo el riesgo, aumentando la calidad crediticia. También hemos aumentado posiciones en bonos gubernamentales de vencimientos más largos a medida que han ido subiendo los tipos.
Los bonos están teniendo un papel esencial en las carteras como factores de diversificación del riesgo. Tras la reciente bajada de los tipos de interés a largo plazo, hemos mantenido una serie de discusiones activas sobre nuestro posicionamiento en duración, tanto en las carteras multiactivos como en las de renta fija.
Con perspectivas poco claras y los mercados en alerta, seguimos manteniendo la duración en bonos tradicionales. Estamos comprando más crédito, especialmente investment grade (IG), si aumentan los diferenciales. Ni el crédito IG europeo ni el estadounidense son lo suficientemente atractivos para buscarlos a cualquier precio. No obstante, están en la lista de la compra.
Tenemos por delante un camino lleno de altibajos. No nos pagan por apostar a lo grande en los mercados. Reconocer el ruido que nubla el panorama macroeconómico y de los mercados y mantener las riendas sobre el riesgo nos sigue pareciendo lo más adecuado.
DEFINICIONES DE ÍNDICES
En general, el S&P 500 se considera el mejor marcador de la situación de la renta variable estadounidense de gran capitalización. El índice incluye 500 compañías líderes en su sector, y tiene una cobertura de aproximadamente el 80% de la capitalización bursátil disponible
El índice VIX es un cálculo diseñado para generar una medición de la volatilidad esperada constante del mercado bursátil estadounidense a 30 días, derivada de las cotizaciones en tiempo real de las opciones de compra y de venta sobre el S&P 500®. En términos globales, es una de las medidas más reconocidas de la volatilidad, ampliamente citada por los medios financieros y seguida de cerca por una variedad de participantes del mercado como indicador diario de mercado.
El índice ICE BofA MOVE es un índice ponderado en función de la curva de tipos de la volatilidad normalizada implícita de las opciones sobre bonos del Tesoro a 1 mes. Ees la media ponderada de las volatilidades del CT2, CT5, CT10 y CT30 (es decir, media ponderada de volatilidades implícitas de bonos del Tesoro a 1m2a, 1m5a, 1m10a y 1m30a con ponderaciones del 20%, 20%, 40% y 20%, respectivamente).
