Investment Review Primer Trimestre 2024 Rompiendo récords

RESUMEN

• La economía estadounidense ha demostrado resiliencia.
• Sólidas publicaciones de resultados en Estados Unidos: el 75% de las compañías del S&P 500 ha superado las expectativas.
• Retraso en las expectativas de bajada de los tipos de interés.
• Máximos históricos de los índices bursátiles de los mercados desarrollados.

Comentario de mercados

En febrero, el S&P 500, el Stoxx 600 y el Nikkei 225 de Japón alcanzaron máximos históricos. El Nikkei 225 lo logró por primera vez desde 1989, a pesar de los elevados tipos de interés y unos datos de crecimiento económico algo decepcionantes en Japón y en Europa.

Japón acaparó todas las miradas cuando el gobernador del Banco de Japón, Kazuo Ueda, anunció el final de la política de tipos de interés negativos y acabó con el control de la curva de tipos. Japón evitó una recesión técnica tras la revisión del producto interior bruto (PIB) del cuarto trimestre de 2023 a un 0,4% intertrimestral. No obstante, la debilidad de la demanda de consumidores indica que la economía sigue siendo frágil.

En contraste, la economía estadounidense ha resistido bien, y el PIB del cuarto trimestre de 2023 superó las expectativas del mercado, con una tasa de crecimiento anual robusta del 3,3%. La resiliencia de los datos económicos ha continuado durante este trimestre. Este crecimiento viene impulsado por la fortaleza del gasto público y el de los consumidores. A pesar de las perspectivas económicas positivas, la inflación subyacente se ha mantenido constante, al 2,9% interanual en diciembre. La fortaleza de la economía, unida a la solidez del mercado de trabajo y a una clara tendencia desinflacionista, hizo que la confianza de los consumidores alcanzase máximos de los últimos 2 años, a pesar de que el IPC de enero y febrero superó ligeramente las expectativas, siendo del 3,1% y 3,2% interanual, respectivamente. La Reserva Federal no ha modificado su rango objetivo durante el trimestre, y el comité sigue indicando que se producirán tres bajadas de tipos de interés este año. Los inversores por fin han alineado sus expectativas con las de la Reserva Federal, y ahora esperan que la primera bajada tenga lugar en junio.

En China, a pesar de los ajustes de política monetaria, los mercados continúan deprimidos, y el crecimiento del crédito sigue siendo moderado debido a los persistentes problemas de confianza de empresas y hogares. En el Congreso Nacional del Partido del mes de marzo, el gobierno fijó un objetivo de crecimiento del PIB cercano al 5% para 2024, y ha tomado medidas adicionales para mitigar los riesgos de repago de la deuda para ayudar a restablecer la confianza.

Durante el primer trimestre, la renta variable global obtuvo resultados superiores a la renta fija, a medida que los inversores tomaban nota de la reticencia de la Reserva Federal a bajar los tipos de interés. Este reconocimiento motivó un incremento de 30 puntos básicos de la rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a 10 años, lo que a su vez hizo que los bonos gubernamentales y la deuda corporativa investment-grade se comportaran peor que los bonos corporativos high-yield.

En el mercado de renta variable, los índices de los mercados desarrollados alcanzaron nuevos máximos gracias a las expectativas de estabilidad de los beneficios. En comparación con el año 2023, este año la renta variable ha podido subir a pesar de carecer del combustible de unos tipos de interés bajos. En Estados Unidos, los “Siete Magníficos” han tenido un comportamiento desigual, con un fuerte impulso de los desarrolladores de inteligencia artificial y los fabricantes de tarjetas gráficas, mientras que la industria de vehículos eléctricos se ha enfrentado a desafíos, como el incremento de la competencia, la compresión de los márgenes y una demanda de compradores estadounidenses más débil de lo esperado. Algunas entidades financieras y compañías sanitarias han suscitado un mayor interés de los inversores, impulsando las ganancias en el índice. En Europa, el fármaco contra la obesidad GLP-1 ha contribuido mucho a la subida. En Japón, las reformas de gobierno corporativo han alimentado el entusiasmo de los inversores, y los sectores growth han experimentado revisiones positivas de los beneficios.

Actividad de las carteras durante el trimestre:

Este trimestre hemos estado muy ocupados reposicionando las carteras, debido a la evolución de los datos económicos y los movimientos en los mercados.

A principios de enero, confiando en el escenario de “aterrizaje suave” y en las valoraciones, incrementamos las distribuciones en renta fija europea high yield e investment grade para aumentar la rentabilidad de las carteras. Financiamos esta posición en parte tomando beneficios en bonos tier 1 que compramos tras las tensiones que sufrió el sector bancario europeo en el primer trimestre del año pasado.

Al continuar la evolución positiva de los mercados de renta variable, las distribuciones en renta variable de las carteras fueron aumentando. En febrero tomamos la decisión activa de no tomar beneficios, pasando entonces a una sobreponderación efectiva del 2% en renta variable frente a la renta fija. Al hacerlo, también pasamos de infraponderación en renta variable europea a estar en línea en esta clase de activos, en base a las valoraciones. Como esto significaba mantener infraponderación en renta fija, aumentamos la duración, comprando bonos del Tesoro estadounidenses con vencimientos más largos tras el incremento de las rentabilidades, además de reducir nuestra infraponderación en renta fija japonesa, cuya rentabilidad con cobertura de divisa parece ahora más atractiva.

El último movimiento del trimestre, en marzo, implicó el reequilibrio de las carteras para obtener beneficios en sectores dirigidos por el impulso del mercado, incluyendo las tecnologías de la información y el sector sanitario, con el objetivo de diversificar nuestra exposición.

Posicionamiento resultante

Los movimientos anteriores han tenido como consecuencia un aumento de la exposición procíclica, que esencialmente consiste en un incremento de los activos de riesgo. En la actualidad, las carteras mantienen una sobreponderación del 2% al 3% en renta variable y de un 4% en renta fija high yield, dividida a partes iguales entre Estados Unidos y Europa.

Desde un punto de vista geográfico, la sobreponderación en renta variable se refiere a Estados Unidos, mientras que en otros mercados internacionales se mantiene plena ponderación. Aún no mantenemos una exposición específica en renta variable de mercados emergentes.

A nivel sectorial, las principales sobreponderaciones están en el sector financiero estadounidense, por sus valoraciones, y en las tecnologías de la información y en el sector sanitario global por su crecimiento secular. Las infraponderaciones por sector son menos pronunciadas, dado que prevemos una ampliación de las rentabilidades a más sectores; no obstante, en el margen mantenemos compañías de suministros públicos y de consumo discrecional, y sectores cíclicos como el industrial y la energía.

Dentro de la renta fija, mantenemos sobreponderación en renta fija investment grade estadounidense y europea en relación con los bonos gubernamentales. Esto es así a pesar de unos diferenciales (la prima de rentabilidad sobre los bonos gubernamentales) relativamente ajustados. La sobreponderación en renta fija high yield puede interpretarse en el contexto de su similitud a la renta variable, porque creemos que podría proporcionar rentabilidades similares a ésta, con un perfil de riesgo más diversificado. Estas sobreponderaciones reflejan nuestra creciente confianza en el escenario de “aterrizaje suave” de la economía, y que no esperamos un aumento sustancial de los impagos en bonos. Además, las futuras bajadas de los tipos de interés por parte de los bancos centrales podrían suponer una ampliación de los diferenciales sin afectar sustancialmente a las rentabilidades absolutas.

En términos de duración de la renta fija (esencialmente, sus vencimientos), las recientes compras de bonos del Tesoro con vencimientos más largos mantienen nuestra duración media cerca de los 6,8 años. Estas posiciones funcionan como una cobertura natural de nuestra exposición en renta variable –si el crecimiento resultara ser decepcionante, la renta variable probablemente caería, mientras que nuestra renta fija obtendría ganancias de capital.

En las carteras que incluyen activos alternativos, nos mantenemos en línea con las ponderaciones estratégicas en fondos de cobertura, pero mantenemos infraponderación en el ámbito de activos alternativos líquidos y preferimos distribuir esta infraponderación en una combinación de renta fija y renta variable.

Rentabilidades

Las rentabilidades absolutas han venido impulsadas por nuestra exposición en renta variable, mientras que la renta fija se ha visto algo lastrada por la forma en la que el mercado ha descontado algunas de las bajadas esperadas de los tipos de interés. Nuestro incremento en renta variable frente a renta fija y nuestra sobreponderación en renta variable estadounidense frente a renta variable internacional nos han ayudado en términos relativos, aunque debemos señalar que el mejor mercado ha sido Japón, donde mantenemos una distribución plena. La sobreponderación en renta fija estadounidense, especialmente frente a la renta fija asiática, ha supuesto un perjuicio relativo, pero mantenemos la convicción de que los tipos de interés más altos en Estados Unidos no sólo nos proporcionan un mayor rendimiento, sino que también nos protegerían en caso de aumento de la volatilidad. Las exposiciones sectoriales han añadido valor gracias a las sobreponderaciones en el sector tecnológico y financiero financieros, mientras que las infraponderaciones también han sumado. Los sectores que han obtenido resultados inferiores incluyen el sanitario y el consumo básico europeo, pero éstos tienen una función defensiva en nuestra exposición global. Las posiciones en renta fija high yield han añadido valor tanto en términos absolutos como relativos.

Perspectivas

Los mercados de renta variable se han disparado, y los inversores se preguntan, con razón, si tienen mucho más recorrido. Creemos que las valoraciones de la renta variable están justificadas, tanto por el crecimiento de los beneficios como por el trasfondo de bajada de los tipos de interés, lo que apoya a las valoraciones. La última declaración del Presidente de la Reserva Federal Jerome Powell ha sido moderada, lo que sugiere que las bajadas de los tipos de interés se sitúan en el futuro, y que ahora están centrados en dar soporte al mercado de trabajo. El tiempo dirá, pero esta declaración confirma a las empresas y a la población que la Reserva Federal está de su parte; esto es un espaldarazo para el sentimiento del consumidor y, por consiguiente, para el gasto futuro. Los tipos más elevados de la renta fija implican una rentabilidad de mercado más elevada, pero también, lo que tal vez es aún más importante, que existe más margen para que las bajadas de los tipos de interés beneficien a las rentabilidades futuras y protejan a las carteras frente a la volatilidad. Esto significa que deberíamos ver cierta volatilidad en la renta variable, y que es más probable que la renta fija ayude a proteger las carteras como lo hacía tradicionalmente, antes del régimen de tipos de interés a cero.