I titoli obbligazionari offrono rendimenti difficili da ignorare e rappresentano una potenziale opportunità non solo per assicurarsi rendimenti interessanti, ma anche per proteggere i portafogli dal rischio di recessione.
Dopo la grande crisi finanziaria, i rendimenti della liquidità e di molti segmenti del mercato obbligazionario si sono dimostrati poco interessanti, soprattutto nell’ultimo anno, quando il tasso d’inflazione è salito alle stelle. Tuttavia, di fronte ai più veloci aumenti dei tassi di interesse degli ultimi decenni operati dalle Banche Centrali, i rendimenti obbligazionari sono saliti e offrono adesso opportunità più interessanti per gli investitori.
Nel 2022, la tipica relazione tra obbligazionario e azionario si è spezzata: entrambi i mercati hanno accusato una flessione contemporaneamente. Quest’anno si è ripresentato lo schema tradizionale: le obbligazioni offrono rendimenti inversi rispetto alle azioni quando emergono timori per la crescita, giustificando così ancora una volta il loro ruolo all’interno dei portafogli bilanciati. A settembre 2022 i rendimenti delle obbligazioni societarie statunitensi Investment Grade (IG) a cinque anni hanno superato il rendimento degli utili dell’S&P 500 (Grafico 1).
I rendimenti obbligazionari tornano a rivaleggiare con quelli azionari
Questo grafico illustra come i rendimenti obbligazionari stiano nuovamente rivaleggiando con quelli azionari. L’asse y mostra la percentuale di rendimento mentre l’asse x mostra la linea temporale dal 2018 al 2023. La prima linea del grafico mostra la performance stimata del rendimento degli utili dell’S&P nel tempo, partendo dal 6% del 2018 per poi salire brevemente al 7% e scendere al 4% nel 2019 e nel 2020. Verso la metà del 2020 inizia a salire di nuovo, al 4,5%, per poi subire un’impennata dalla fine del 2021 e nel 2022, fino a raggiungere di nuovo il 6%. C’è anche una seconda linea del grafico che illustra l’indice dell’obbligazionario IG statunitense a 3-5 anni, nel corso del tempo, partendo dal 3,5% circa del 2018 per poi subire una forte flessione fino alla fine del 2019, prima di risalire bruscamente al 4,5% e poi subire una forte flessione nel 2020 fino all’1%. Dopo la fine del 2021, la linea sale bruscamente per tutto il 2022, fino al 6%, e si attesta al 5% circa nel 2023.
I rendimenti obbligazionari attuali sollevano due interrogativi fondamentali
L’aumento dei tassi di interesse e i timori relativi alle prospettive economiche hanno spinto al rialzo i rendimenti delle obbligazioni a più breve scadenza. Oggi è possibile ottenere un rendimento annuo superiore al 5% investendo in depositi a termine o in Treasury Bill statunitensi a tre mesi1, che sono tra gli investimenti più sicuri.
Questa situazione solleva due interrogativi chiave. In primo luogo, la potenziale remunerazione offerta dall’azionario compensa adeguatamente i rischi aggiuntivi che comporta? In secondo luogo, ha senso investire in obbligazioni con duration più lunga, che in genere registrerebbero buone performance in un contesto di avversione al rischio o di recessione? (La duration misura la sensibilità di un corso obbligazionario alle variazioni dei tassi d’interesse.)
Sebbene l’investimento in obbligazioni a brevissima scadenza sia l’ideale per preservare la liquidità, sussiste il rischio di dover reinvestire a tassi più bassi quando i titoli giungono a scadenza perché, con l’incipiente calo dell’inflazione e l’aumento delle probabilità di recessione, i rendimenti obbligazionari potrebbero diminuire. Pertanto, riteniamo che il modo più affidabile per evitare un forte calo dei tassi di liquidità nei prossimi 12-24 mesi sia quello di prendere in considerazione il credito IG a breve scadenza.
Il credito IG a breve termine si presenta interessante rispetto alla liquidità
La flessione del mercato obbligazionario osservata nel 2022 è stata degna di nota per svariati motivi, in particolare per la sottoperformance del credito IG rispetto all’High Yield (HY). Solitamente, accade il contrario. Le società che emettono obbligazioni IG tendono ad essere di qualità superiore, a ricorrere in misura inferiore alla leva e ad avere un costo di finanziamento più basso rispetto agli emittenti HY. Quindi, in presenza di un peggioramento delle condizioni economiche, le flessioni del credito IG tendono a essere meno profonde e più brevi. Ed è infatti ciò che è accaduto nel 2000, nel 2008 e nel 2020, ma non nel 2022 (Grafico 2).
Nel 2022 i rendimenti delle obbligazioni Investment Grade hanno registrato una forte accelerazione
Questo grafico mostra l’impennata dei rendimenti obbligazionari Investment Grade nel 2022. L’asse y mostra la percentuale di rendimento alla scadenza e l’asse x riporta l’arco temporale compreso tra il 2000 e il 2022. C’è una prima linea del grafico che mostra la performance dell’IG statunitense nel tempo, che parte dall’8% nel 2000, scende al 6% nel 2002 e poi sale gradualmente nei 6 anni successivi fino al 9% nel 2008, per poi scendere nuovamente al 2%. Successivamente, tra il 2012 e il 2020, registra un periodo di minimo del 4-5%, dopodiché sale al 20% e poi scende di nuovo, per riprendere a salire fino al 6% circa alla fine del 2022. C’è anche una seconda linea del grafico che illustra l’HY statunitense, che parte dal 13% circa del 2000 per poi subire un forte calo tra il 2002 e il 2004, quindi risalire leggermente fino al 10% nel 2007 e poi subire una fortissima impennata fino a quasi il 25% nel 2008, prima di scendere bruscamente all’8%. Attraversa quindi un periodo di volatilità dal 2010 al 2015, raggiungendo brevemente il 10% nel 2016, per poi toccare un minimo tra il 2016 e il 2020 prima di registrare un breve aumento al 12% e scendere nuovamente al 5%. Infine, nel 2022, torna a salire fino al 10%.
Nel 2022 gli spread creditizi IG (la differenza di rendimento rispetto ai titoli di Stato) si sono ampliati notevolmente. In presenza di rialzi aggressivi dei tassi, riteniamo che i rendimenti delle obbligazioni a breve scadenza siano particolarmente interessanti, data la duration relativamente bassa. Non aspettandoci una profonda recessione, riteniamo che i tassi di insolvenza saranno relativamente bassi e che si potrà ridurre ulteriormente il rischio di insolvenza concentrandosi su settori, industrie ed emittenti di alta qualità.
A causa dell’inflazione elevata e del rapido aumento dei tassi di interesse, nel 2022 il credito IG ha sottoperformato il debito HY per la prima volta in questo secolo. Questo è stato probabilmente il risultato di una maggiore compressione degli spread IG in un mondo caratterizzato da tassi pari a zero, oltre al fatto che lo spread HY offre una maggiore protezione contro l’aumento dei tassi. Dopo la relativa correzione dell’IG, uno dei settori più sicuri dei mercati obbligazionari appare ora molto interessante.
Il rischio di reinvestimento è un fattore importante
L’inversione della curva dei rendimenti comporta un rischio di reinvestimento. Nonostante i rendimenti offerti dalle obbligazioni a breve scadenza siano interessanti, potrebbe essere difficile sostituirli dopo la scadenza. Dopotutto, una curva dei rendimenti invertita rispecchia le attese del mercato secondo le quali i tassi di interesse futuri saranno più bassi di quelli attuali.
Il problema è mettere a confronto le proprie previsioni con le attese del mercato. Se si ritiene che in futuro i tassi di interesse saranno più bassi rispetto a quelli stimati dal mercato, è consigliabile investire in obbligazioni adesso per approfittare degli interessanti rendimenti offerti attualmente. Se invece si ritiene che i tassi saranno più alti rispetto a quelli previsti dal mercato, è consigliabile mantenere la liquidità, detenere investimenti a tasso variabile, obbligazioni a brevissima scadenza o un fondo di liquidità, per essere pronti a investire quando si renderanno disponibili rendimenti più elevati.
Al momento il mercato rimane diviso. C’è chi ritiene che l’inflazione resterà ostinata e che i tassi d’interesse dovranno salire ulteriormente, implicando che la decisione d’investimento migliore sia mantenere la liquidità o i depositi a breve scadenza. Altri ritengono che la Fed abbia già aumentato i tassi in misura eccessiva e che questi dovranno calare sensibilmente nel prossimo futuro per evitare una grave recessione. Quest’ultima è la nostra tesi di base (Grafico 3). Questo significa che a nostro avviso il rischio maggiore è quello di dover reinvestire tra 12 o 24 mesi a livelli di rendimento molto più bassi.
2022: Il più forte irrigidimento delle condizioni monetarie senza che si manifestasse una recessione
In questo grafico viene mostrato come nel 2022 si sia verificato il più forte irrigidimento delle condizioni monetarie senza che si manifestasse una recessione. Sull’asse y è riportata la variazione su 12 mesi dell’indice delle condizioni finanziarie negli Stati Uniti, mentre sull’asse x sono riportati anni specifici: nel 2009 il tasso era pari a 4,4, nel 2022 a 3,8, nel 1984 a 2,4, nel 2001 a 2,1, nel 2015 a 1,7.
Il credito IG a più lunga scadenza sembra interessante per proteggersi dalla recessione
La minaccia di recessione sarà influenzata dal livello che i tassi di interesse dovranno raggiungere per contenere l’inflazione. Come ha dichiarato il presidente della Federal Reserve Jerome Powell a settembre: “Nessuno può dire se questo processo porterà a una recessione e, in caso affermativo, quanto sarà significativa tale recessione”.
Continuiamo a temere che, di fronte ai rischi di recessione, il mercato stia assumendo un atteggiamento compiacente. Il processo di riassorbimento di 13 anni di denaro facile – e del ricorso alla leva finanziaria ad esso associato – deve essere ancora pienamente avvertito e la recente volatilità del mercato, nonché le difficoltà del settore finanziario, ci ricordano che i depositi in bilancio non sono esenti da rischi.
L’inversione della curva dei rendimenti presenta rischi e opportunità
In genere, chi investe in obbligazioni a più lunga scadenza viene remunerato da rendimenti più elevati in cambio dell’assunzione di un rischio maggiore. Inoltre, si trova di fronte alla possibilità di realizzare plusvalenze quando i tassi d’interesse scendono (o di subire perdite quando salgono), motivo per cui la curva dei rendimenti tende a irripidirsi.
Quando si verifica un’inversione della curva dei rendimenti, come nel caso attuale, le obbligazioni a più breve scadenza offrono i migliori rendimenti nominali e sono più riparate dall’aumento dei tassi, ma è meno probabile che offrano plusvalenze in caso di recessione.
Le posizioni obbligazionarie in portafoglio richiedono un’attenta messa a punto
Poiché per le obbligazioni a breve scadenza il rischio di reinvestimento è elevato, consigliamo a chi detiene posizioni obbligazionarie in portafoglio di trovare il giusto mix di esposizione al rischio di reinvestimento e al rischio di duration. Riteniamo che abbia senso assumere il rischio di duration non solo perché aiuta a ridurre il rischio di reinvestimento, ma anche perché offre protezione quando si detengono altri investimenti che dipendono dalla crescita economica, come le azioni. Il bilanciamento dipende dal proprio orizzonte d’investimento.
Riteniamo che l’economia statunitense entrerà in recessione agli inizi del 2024 e che i tassi d’interesse saranno costretti a scendere più rapidamente e a livelli inferiori rispetto alle aspettative del mercato, determinando così una plusvalenza in aggiunta al rendimento nominale.
Riteniamo che le prospettive macro siano favorevoli a un’estensione della duration
In questo grafico si nota come, secondo noi, le prospettive macro dovrebbero favorire l’estensione della duration.L’asse y mostra la percentuale dei rendimenti mobili ipotetici a 1 anno per i T Bill e l’indice IG corporate (JULI). La prima categoria è “Continuo aumento dei tassi” con un rendimento a 1 anno dell’Investment Grade valutato a poco più del 2% e un rendimento mobile a 1 anno dei T Bill, stimato a poco meno del 6%. La seconda categoria è “atterraggio morbido (FOMC)” con un rendimento a 1 anno dell’Investment Grade valutato a poco più dell’8% e un rendimento mobile a 1 anno dei T Bill stimato a poco più del 5%. La terza categoria è “recessione” con un rendimento a 1 anno dell’Investment Grade valutato a poco più del 10% e un rendimento mobile a 1 anno dei T Bill, stimato a poco più del 4%. La quarta categoria è “profonda recessione” con un rendimento a 1 anno dell’Investment Grade valutato a poco più del 14% e un rendimento mobile a 1 anno dei T Bill, stimato a poco più del 4%.
Le prospettive e le performance passate non sono garanzia di risultati futuri.
Consigliamo di valutare l’opportunità di investire in obbligazioni con una duration pari o addirittura superiore al proprio orizzonte di investimento per mitigare il rischio per l’economia segnalato dall’inversione della curva dei rendimenti. In sintesi, le obbligazioni a breve scadenza offrono una possibilità di evitare il rischio di un calo dei rendimenti dei depositi, mentre le obbligazioni a più lunga scadenza offrono una possibile protezione contro il rischio azionario indotto dalla recessione, continuando a pagare un rendimento potenzialmente interessante.
Il team di J.P. Morgan è a completa disposizione per discutere queste informazioni nel contesto del vostro portafoglio. Contattateci per scoprire come approfittare delle opportunità offerte dai mercati obbligazionari attuali.
1 FactSet. Dati al 31 maggio 2023. Rendimento dei Treasury Bill USA a 3 mesi al 5,4%.
