Investment review - Terzo Trimestre 2024

IN BREVE

• La Fed ha avviato il suo primo ciclo di allentamento dalla pandemia riducendo i tassi di 50 punti base.
• La BCE e la BOE hanno ridotto i tassi di 25 punti base mentre la BOJ li ha aumentati.
• L'ambiente di mercato è cambiato rapidamente, innescato dall'indebolimento del mercato del lavoro statunitense e dalla chiusura del carry trade.
• La correlazione negativa tra obbligazioni e azioni è riemersa.

Aggiornamento di mercato

Gli ultimi tre mesi sono stati caratterizzati da un ambiente dinamico e incerto. L'attenzione della Federal Reserve (Fed) si è spostata sul mercato del lavoro più debole di quanto ci si aspettasse, sollevando timori di un rallentamento economico più acuto negli Stati Uniti e innescando una svendita globale di risky asset.

Sul fronte delle banche centrali e della politica monetaria, le aspettative di tagli dei tassi da parte della Federal Reserve e della Banca Centrale Europea (BCE) hanno dominato il sentiment di mercato. I mercati dei futures hanno attivamente prezzato questi tagli dei tassi anticipati, con discussioni incentrate sul fatto che la Fed taglierà di 25 o 50 punti base. La Fed ha infine abbassato il tasso di politica monetaria di 50 punti base a un obiettivo del 5,00%.

Questo movimento segna l'inizio del primo ciclo di allentamento della Fed dall'inizio della pandemia nel marzo 2020. Il presidente della Fed Jerome Powell lo ha descritto come una "ricalibrazione" della politica, mirata a prevenire qualsiasi indebolimento dell'economia e del mercato del lavoro statunitense dopo più di un anno di mantenimento dei tassi ai livelli più alti dal 2001. Anche la Banca d'Inghilterra e la BCE hanno tagliato i tassi di 25 punti base durante il trimestre. Al contrario, la Bank of Japan ha sorpreso il mercato aumentando i tassi, innescando una chiusura del carry trade dollaro statunitense-yen giapponese, risultando in uno yen più forte e provocando una svendita delle azioni giapponesi.

I dati economici provenienti dagli Stati Uniti e dall'Europa sono stati misti in questo trimestre. L'inflazione è generalmente in calo con alcune aree persistenti, mentre la crescita mostra segni di rallentamento. Un tema costante è stato l’indebolimento del mercato del lavoro, con un aumento di 0,2 punti percentuali del tasso di disoccupazione, raggiungendo il 4,3% a luglio, principalmente a causa del rallentamento delle assunzioni piuttosto che delle perdite di posti di lavoro. Oltre ai dati sul mercato del lavoro, l'indice dei responsabili degli acquisti del settore manifatturiero (Purchasing Managers’ Index) e i sondaggi ISM hanno indicato una debolezza nel settore. Inoltre, ci sono segnali di rallentamento dei consumi, con una maggiore sensibilità ai prezzi tra i consumatori e un aumento delle insolvenze su carte di credito e prestiti auto.

Gli sviluppi politici negli Stati Uniti sono stati caratterizzati da diversi eventi inaspettati che hanno contribuito a un'atmosfera di incertezza e volatilità nei mercati, mentre gli investitori monitorano da vicino le potenziali implicazioni dei cambiamenti politici e dei risultati elettorali.

Gli sviluppi politici, il rallentamento della crescita economica e l'incertezza nella politica monetaria hanno innescato una maggiore volatilità del mercato. Gli investitori hanno navigato in un tira e molla tra paura e avidità. A luglio, c'è stata una significativa rotazione dalle azioni mega-cap alle azioni small-cap. A differenza del 2022, la correlazione negativa tra azioni e obbligazioni è stata evidente all'inizio di agosto quando una correzione acuta degli asset di rischio globali è stata parzialmente compensata da un aumento dei prezzi delle obbligazioni governative. Gli asset “rifugio” come i Buoni del Tesoro statunitensi, il dollaro statunitense e lo yen giapponese hanno visto una maggiore domanda in mezzo a tensioni geopolitiche e narrazioni di paura della crescita. La forte crescita degli utili negli Stati Uniti, vicina al 10% anno su anno, ha fornito una certa stabilità al mercato azionario, mitigando vendite più pronunciate.

Principali attività del portafoglio nel corso del trimestre

Con una maggiore volatilità nei mercati, siamo stati attivi nei portafogli.

Siamo entrati nel Q3 con un sovrappeso del 2% in azioni, finanziato da reddito fisso core. Man mano che i mercati azionari continuavano a salire trainati dal tema dell'IA, i portafogli sono ulteriormente sovrappesati in azioni. Pertanto, a metà luglio, abbiamo deciso di prendere profitti sul sovrappeso azionario e ridurre ulteriormente il sovrappeso tattico tornando a neutrale per motivi di valutazione. Questo significava essenzialmente che abbiamo venduto il 3-3,5% delle azioni, prevalentemente dagli Stati Uniti. Dei proventi, il 2% è stato investito in obbligazioni ad alto rendimento (divise equamente tra Stati Uniti ed Europa) con il saldo destinato al reddito fisso core.

L'ambiente di mercato è cambiato rapidamente innescato da un debole rapporto sull'occupazione negli Stati Uniti seguito da una chiusura del carry trade dello yen – gli investitori avevano preso in prestito a basso costo in yen per finanziare la leva. Con il rafforzamento dello yen, gli investitori hanno ridotto la leva causando la caduta degli asset di rischio.

In poche settimane, i nostri portafogli erano diventati sottopesati in azioni. Dato che non c'era alcun cambiamento fondamentale nella nostra prospettiva costruttiva, abbiamo riacquistato azioni all'inizio di agosto dopo la volatilità e finanziato questo prendendo profitti dal reddito fisso core che avevamo acquistato a luglio.

A settembre, abbiamo effettuato alcuni cambiamenti minori nell'allocazione settoriale delle azioni e acquistato beni di consumo statunitensi per le loro caratteristiche difensive e prospettive di crescita, principalmente finanziati dall'ETF del fattore di minima volatilità.

L'ultima operazione del trimestre è stata un piccolo spostamento nei gilt britannici finanziato dai Buoni del Tesoro statunitensi, a seguito della sottoperformance e del ritardo nei tagli dei tassi da parte della Banca d'Inghilterra. Pensiamo che rappresenti un'opportunità a lungo termine poiché non vediamo l'economia del Regno Unito offrire tassi di crescita superiori e quindi i tassi alla fine scenderanno.

Posizionamento per classi di attivo

Abbiamo chiuso il trimestre essendo in linea con la nostra allocazione strategica a lungo termine a obbligazioni e azioni; ciò ha rappresentato una riduzione del rischio azionario del 2%. Questo è stato finanziato dalle azioni statunitensi, quindi ora siamo anche ampiamente in linea con le esposizioni geografiche; ci piacciono le caratteristiche di crescita del mercato statunitense, mentre le azioni internazionali sono valutate più in linea con una prospettiva di crescita inferiore.

La differenza chiave di posizionamento che abbiamo nei portafogli risulta dalla nostra esposizione al reddito fisso. Siamo sovrappesati del 6% in High Yield; questa sotto-classe di asset sembra relativamente altamente valutata rispetto agli standard storici ma il rendimento assoluto di circa il 7% è attraente e non ci aspettiamo un significativo aumento del rischio di default. Questo è finanziato da obbligazioni Investment Grade core. Combinando i due sotto-settori, abbiamo una durata media (essenzialmente la scadenza delle obbligazioni) di circa 6,7 anni. Questo è un componente critico della nostra costruzione del portafoglio in quanto abbiamo azioni e alto rendimento che beneficeranno del nostro caso centrale di ritorno del mondo alla crescita di tendenza (da una crescita superiore alla tendenza), mentre la durata del reddito fisso core ci aiuta a proteggere i portafogli nel caso in cui la crescita deluda al ribasso.

A livello settoriale, il nostro sovrappeso maggiore è ora nei beni di consumo, seguito da finanziari e tecnologia dell'informazione. I sottopesi riguardano settori più ciclici come industriali e beni di consumo discrezionali.

Per i portafogli con alternativi, siamo in linea con i pesi strategici a lungo termine per gli hedge fund ma sottopesati nelle alternative liquide, preferendo distribuire quel sottopeso tra una combinazione di reddito fisso e azioni.

Rendimenti

Un altro trimestre positivo per i rendimenti degli asset di rischio ma con un cambiamento nella composizione. Le obbligazioni core hanno contribuito positivamente poiché il rischio principale per i portafogli, l’inflazione elevata, ha lasciato spazio ad una prospettiva di crescita e inflazione in calo. La duration relativamente lunga per le obbligazioni core ha aiutato a guidare i rendimenti assoluti e il nostro sovrappeso in High Yield continua a performare bene. Il sovrappeso nelle azioni statunitensi ha aiutato a guidare i rendimenti relativi. La composizione settoriale è stata meno determinante questo trimestre ma, al margine, il sovrappeso nei finanziari ha contribuito positivamente.

Prospettive

I mercati hanno corso molto quest'anno, specialmente le azioni, ma questo è stato supportato dalla crescita degli utili – attualmente in crescita di circa l'11% negli Stati Uniti. Mentre i multipli delle azioni statunitensi sembrano elevati nel breve termine, sono supportati dal calo dei tassi di interesse. Una caratteristica notevole del Q3 è stato il ritorno della correlazione negativa tra obbligazioni e azioni, che aiuta a smussare la volatilità. Pensiamo che questa tendenza continuerà poiché i tassi previsti rimangono al di sopra della nostra aspettativa dei tassi neutrali a lungo termine (la Fed stima un tasso neutrale di circa il 2,9%). Rimaniamo dell'opinione che con il calo dei tassi di interesse, i risky assets continueranno a sovraperformare i rendimenti della liquidità. Tuttavia, ci si dovrebbe aspettare una volatilità a breve termine, considerando il rischio elettorale negli Stati Uniti, gli eventi geopolitici e i dati economici variabili dati da una crescita globale in rallentamento.

DISCLAIMERS

Solo a scopo illustrativo. Le stime, le previsioni e i confronti sono alla data indicata nel materiale.

Gli indici non sono prodotti di investimento e non possono essere considerati per l'investimento.

Il capitale restituito può essere inferiore a quello inizialmente investito e i rendimenti passati non sono indicatori attendibili dei risultati futuri. 

Non stiamo raccomandando l'uso di benchmark come strumento per l'analisi delle prestazioni. I benchmark utilizzati in questo rapporto sono solo a scopo di riferimento.