Riteniamo di sì e scorgiamo un’opportunità inconsueta per gli investitori, poiché sebbene i fattori di rischio diminuiscano, la remunerazione, sotto forma di rendimenti, sta aumentando.
Thomas Kennedy, Chief Investment Strategist, J.P. Morgan Private Bank
Chris Seter, CFA®, Global Investment Strategist, J.P. Morgan Private Bank
Rachel Cascio, CFA®, Private Investments Due Diligence, J.P. Morgan Private Bank
Cosa si sa del credito privato – prestiti e altri crediti concessi da un gestore patrimoniale (anziché da una banca) ai mutuatari aziendali – che di solito non sono negoziabili?
Negli ultimi anni il private credit, generalmente classificato nella categoria degli “investimenti alternativi”, ha nettamente sovraperformato l’obbligazionario tradizionale. Gli afflussi verso questo mercato sono stati altrettanto forti.
In effetti, il private credit è una delle nostre idee di investimento ad alta convinzione, in particolare la sottostrategia Direct Lending. Nello spettro del rischio di investimento, il private credit si può collocare tra le azioni e le tipologie più rischiose dell’obbligazionario. Pensiamo che potrebbe trarre beneficio dalle recenti turbolenze nel settore bancario regionale e da una dinamica in cui i prestatori tradizionali si stanno allontanando da questo tipo di finanziamento.
Tuttavia, alcuni dei nostri clienti hanno espresso preoccupazioni riguardo questa classe di attivo. Si chiedono: il mercato del private credit è cresciuto troppo rapidamente? (Guardando i parametri, la risposta è no.) La forte performance attuale è sostenibile? Riteniamo di sì, in particolare per quanto riguarda il Direct Lending, per quattro motivi principali:
- Il Direct Lending non è una novità. Si tratta di prestiti bancari tradizionali, che sono stati ora ripresi dai gestori patrimoniali.
- Non siamo d’accordo con l’argomentazione secondo cui la rapida crescita del patrimonio in gestione rappresentato dal private credit indichi una certa esuberanza: il Direct Lending non sta aumentando in alcun modo significativo l’indebitamento delle imprese a livello generale, ma sta erodendo quote di mercato ad altre fonti di prestito.
- Le Long-Term Capital Market Assumptions (LTCMA) di J.P. Morgan Asset Management per il 2023 mostrano, per il Direct Lending, rendimenti prospettici totali intorno all’8% su un orizzonte temporale di 10–15 anni.1 Osservando le attuali dinamiche di mercato, è legittimo ritenere che questo dato possa sottostimare le opportunità attuali.
- Riteniamo che il mercato offra agli investitori una remunerazione adeguata per i rischi.
Analizziamo insieme i dettagli.
Il Direct Lending non è una novità
Nel libro “Reminiscences of a Stock Operator” (Ricordi di un operatore di borsa),2 tuttora popolare tra i trader a distanza di 100 anni, il personaggio principale, che ha assunto posizioni corte sul mercato azionario prima del crollo del 1929, pronuncia la celebre frase: “Non c’è niente di nuovo a Wall Street… Tutto quello che accade [oggi] è già accaduto in passato e accadrà di nuovo”.
Quelle parole sono vere anche quando guardiamo all’evoluzione del Direct Lending. Sebbene il Direct Lending possa sembrare una nuova classe di attivo, in realtà è presente da tempo ed ha attraversato molteplici regimi economici e di mercato. A livello di indebitamento societario cambia poco, anche se in questi casi il creditore è adesso un gestore patrimoniale anziché una banca.
Come inquadrare il Direct Lending all’interno del debito societario
Le società in ricerca di liquidità hanno generalmente quattro fonti a disposizione. Le dimensioni e l’affidabilità creditizia di una società generalmente determinano quale di queste sceglierà:
Il rischio e l’entità del prestito determinano la modalità di finanziamento scelta da una società
Questo grafico mostra le fonti di prestito societario e il relativo rischio di credito sull’asse y e l’entità del prestito sull’asse x. I prestiti bancari tradizionali si collocano nel settore meno rischioso e più piccolo del grafico. Le obbligazioni societarie rientrano nella fascia dimensionale più ampia e coprono diversi livelli di rischio. I prestiti diretti sono a rischio più elevato e hanno dimensioni tendenzialmente minori, ma si sovrappongono ai leveraged loans, che invece sono più rischiosi e presentano dimensioni maggiori.
Banche. Per centinaia di anni le banche hanno concesso prestiti ad imprese di tutte le dimensioni. Le banche possono iscrivere i prestiti nei propri bilanci. Storicamente, i prestiti bancari sono sempre stati orientati verso le piccole imprese e i mutuatari meno rischiosi.
Prestiti sindacati (leveraged loans). Le banche possono inoltre concedere prestiti per il più ampio mercato dei prestiti sindacati (noti anche come leveraged loans). I finanziatori vendono i prestiti ad altri investitori: si tratta pertanto di titoli negoziabili. (Il mercato dei leveraged loans è molto simile a quello del Direct Lending, ma ci sono importanti differenze a cui arriveremo.)
Il mercato obbligazionario. Le società che necessitano di finanziamenti considerevoli possono attingere al mercato delle obbligazioni societarie ed emettere pubblicamente debito a tasso fisso (in genere privo di garanzie). Le obbligazioni, ovviamente, sono negoziabili.
Direct Lending. Il Direct Lending consiste in prestiti erogati a piccole-medie imprese (“fascia di mercato medio-bassa”) tramite fondi di gestione patrimoniale che raccolgono il relativo capitale dagli investitori. I prestiti sono privati e generalmente non negoziabili, ma il fondo li tiene a bilancio fino a quando non vengono rifinanziati o maturano.3
In sintesi: Per le aziende che necessitano di finanziamenti, il Direct Lending è ormai un’opzione consolidata.
Chi oggi si occupa dei prestiti diretti sottolinea come non vi sia nulla di nuovo a Wall Street: il Direct Lending fa ormai sempre più parte del patrimonio gestito (AUM) e i talenti specializzati nel prestito sono passati dalle banche ai gestori patrimoniali. In nove dei dieci principali istituti che erogano prestiti diretti, gli amministratori delegati hanno tutti lavorato, durante un periodo della loro carriera, nel settore dei prestiti bancari tradizionali.
Cosa c’è dietro il passaggio dalle banche e dai prestiti sindacati verso i finanziatori diretti?
Per meglio comprendere l’aumento dell’attività di prestito (e lo spostamento dei talenti all’interno del settore) dalle banche ai finanziatori diretti devono essere considerati sia i fattori a monte che a valle.
La regolamentazione bancaria statunitense, approvata sulla scia della crisi finanziaria globale (GFC), ha ridotto le possibilità delle banche di concedere prestiti aumentando l’importo dei requisiti di capitale per finanziamenti particolarmente rischiosi.
Da allora, durante i periodi di turbolenza, gli istituti di credito tradizionali hanno sempre più spesso evitato questo tipo di operazione. Il recente episodio di stress nel segmento delle banche regionali ha offerto ai finanziatori diretti una nuova opportunità di acquisire una quota di mercato ancora maggiore, sottraendola alle banche, in un contesto in cui i requisiti di finanziamento si sono nuovamente irrigiditi.
A valle, invece, sul lato della domanda, i prestiti diretti sono un prodotto di prestito su misura e tale personalizzazione li rende attraenti sia per i mutuatari che per gli investitori.
I richiedenti sono disposti a pagare di più a fronte di trattative bilaterali più semplici e riservate in cui devono fornire informazioni finanziarie e operative private solo a uno o a pochi finanziatori e questo è importante per alcuni di essi, per avere la garanzia di ottenere un finanziamento, anche nei momenti di stress, e infine anche per la velocità della pratica. Le tempistiche si riducono da mesi a settimane.
Gli investitori possono anche ottenere rendimenti più elevati e beneficiare di sottoscrizioni più restrittive e di termini e condizioni (noti come covenant) che prevedono tutele per il creditore.
Il contesto per la rapida crescita degli AUM rappresentati dal private credit
Non siamo d’accordo con l’argomentazione secondo cui la rapida crescita degli AUM rappresentati dal private credit indichi una certa esuberanza. L’indebitamento finanziario totale ha semplicemente tenuto il passo con la crescita degli utili societari. il Direct Lending non sta aumentando in alcun modo significativo l’indebitamento delle imprese a livello generale, ma sta erodendo quote di mercato ad altre fonti di prestito.
C’è anche un malinteso diffuso relativo alle reali dimensioni del mercato. La parte di AUM globale rappresentata dal private credit ha raggiunto i 1.500 miliardi di dollari nel 2022.4 Tuttavia, contrariamente al parere di molti, ciò non dimostra che il private credit abbia superato i mercati dei titoli High Yield (HY) e dei leveraged loans.
La cifra di 1.500 miliardi di dollari non rappresenta un’emissione eccezionale, ma piuttosto un importo globale che include la cosiddetta “dry powder” (cioè il capitale non investito). In Nord America, la parte di AUM rappresentata dal private credit, “dry powder” esclusa, nel 2022 è stato pari a 630 miliardi di dollari, inferiore cioè agli attuali 1.000 miliardi di HY statunitense in circolazione ed esattamente la metà dei 1.400 miliardi di leveraged loans.5
La crescita del mercato del private credit ha recentemente accelerato, passando da un tasso medio annuo del 12% tra il 2010 e il 2019 a una crescita annua del 23% tra il 2020 e il 2022.6 Questa crescita, tuttavia, ha sottratto quote di mercato al segmento HY e ai mercati dei leveraged loans, anziché aumentare l’indebitamento dell’economia. Al di fuori del settore finanziario, i prestiti con effetto leva aggregati7 hanno più o meno tenuto il passo con gli utili societari a livello economico.
Il debito con effetto leva, cioè il “leveraged debt” (ivi compreso il credito privato) ha tenuto il passo con gli utili
In questo grafico vengono messi a confronto gli utili delle società non finanziarie nazionali e i leveraged loans aggregati (pari agli AUM rappresentati dal private credit nordamericano, esclusi “dry powder”, leveraged loans in essere e debito High Yield in essere) entrambi indicizzati a 100 nel 2010. Entrambe le tendenze sono in aumento del 150-175% circa dal 2010.
Rendimento totale8 le aspettative relative al Direct Lending potrebbero essere sottostimate
Alcuni forti segnali ci fanno ritenere che il Direct Lending potrebbe continuare a sovraperformare strumenti di credito comparabili.
Sovraperformare quanto? Negli ultimi 10 anni (fino al 2022), il private credit, monitorato dal Cliffwater Direct Lending Index–Senior Only,9 ha reso in media il 7,8%, a fronte del 4,1% dell’indice JP Morgan Leveraged Loan, il benchmark di riferimento più simile. Le obbligazioni HY (J.P. Morgan Domestic HY Index) hanno reso in media il 4,4% nel periodo.
Al primo trimestre del 2023, i rendimenti medi del Direct Lending si sono aggirati intorno al 10,6%, l’1,5% in più rispetto al rendimento medio dell’indice dei leveraged loans di riferimento. Discuteremo delle prospettive future tra un momento. Per prima cosa, ecco perché in questo momento il rendimento del Direct Lending è più alto di quello dei leveraged loans: facciamo notare che si tratta di caratteristiche intrinseche del mercato difficilmente scompariranno presto:
- il fatto che il Direct Lending sia fatto su misura significa che i finanziatori possono, nelle negoziazioni bilaterali, chiedere di più e i che i richiedenti sono disposti a pagare di più per la velocità, per la privacy e per la sicurezza di ottenere il finanziamento.
- La propensione del mercato verso i mutuatari di minori dimensioni (se si fa un confronto con il mercato dei leveraged loans) significa che questo segmento è considerato più rischioso e offre un potenziale premio di rendimento.
- L’illiquidità dei prestiti diretti – che generalmente non sono negoziabili – contribuisce anche a spiegare lo spread (remunerazione in termini di rendimento superiore a quello di altri titoli di debito (o: “rendimento superiore a quello dei Treasury”?).
Perché riteniamo che gli investitori debbano iniziare a prendere in considerazione il private credit
Riteniamo che gli investitori debbano iniziare a prendere in considerazione il private credit perché ora il mercato offre un’adeguata remunerazione per il rischio. Per sostenere questa nostra tesi, ci appoggeremo su dati proprietari disponibili all’interno della nostra azienda.
Con l’avanzare del ciclo economico e davanti alla perdurante ossessione degli operatori di mercato per i tempi e la profondità di una potenziale recessione, è normale interrogarsi sulla possibile insolvenza dei mutuatari. Stiamo monitorando questo rischio molto attentamente, consapevoli del fatto che in passato i tassi più elevati sono stati sinonimo di un aumento del rischio di credito.
Ma qual è la cosa più importante da considerare in presenza di un potenziale aumento del tasso di default? Come altri importanti gestori patrimoniali, anche noi riteniamo che sia fondamentale analizzare se un investitore viene adeguatamente remunerato per aver assunto un particolare rischio in un dato momento. Pensiamo che gli investitori nel Direct Lending siano adeguatamente remunerati.
Per definizione, i dati sul private credit sono poco trasparenti, proprio perché privati. Tuttavia, uno dei vantaggi di lavorare in J.P. Morgan è rappresentato dal nostro raggio operativo: la nostra Investment Bank è uno dei principali fornitori di leva finanziaria per i gestori patrimoniali di Direct Lending e i relativi dati proprietari ci forniscono una visibilità impareggiabile.
Il team Private Credit Financing di J.P. Morgan gestisce circa la metà di tutte le operazioni di Direct Lending. Essendo a conoscenza della maggior parte delle stipulazioni dei contratti di credito privati, il team ha anche visibilità sui fondamentali delle imprese mutuatarie. Poiché i rendimenti (remunerazione per il rischio) sono aumentati in modo significativo da inizio anno (YTD), questi dati mostrano che i parametri relativi al rischio hanno registrato una flessione.
Ecco cosa abbiamo imparato dalla pipeline di finanziamento.
- Quest’anno, i rendimenti del Direct Lending sono aumentati anche se i valori di rischio sono diminuiti. A quanto osservato dal team, il rendimento medio da inizio anno dei prestiti diretti è stato mediamente del 12,5%, circa 300 punti base in più rispetto all’indice J.P. Morgan BB/B Leveraged Loan, che ha reso il 9,5%. Tale rapporto (o “spread”) tra i due valori rappresenta un’inversione di tendenza dalla fine del 2021 alla metà del 2022, un periodo di Direct Lending10 che desta preoccupazioni tra gli investitori esperti. (Dalla fine del 2021 alla metà del 2022, i valori di rischio del mutuatario erano spesso peggiori di quelli odierni, ma la presenza di così tanti finanziamenti a basso interesse in circolazione ha permesso a molte società di finanziarsi ancora a costi inferiori.)
Una simile dinamica ora non esiste più. Al contrario: nonostante l’evidente accelerazione della crescita nel patrimonio in gestione, gli investitori ricevono una remunerazione maggiore rispetto a quella offerta dai prestiti a società con parametri di rischio migliori.
Recentemente, l’investimento nei prestiti diretti rende circa 300 punti base in più rispetto a quello nei mercati pubblici
Nel grafico sono illustrati i rendimenti relativi all’indice JPM Loan Index e le nuove operazioni di private credit alla chiusura delle operazioni. L’YTM del private credit è aumentato dal 7,5% circa di gennaio 2022 al 12% circa di luglio 2023. L’YTM del JPM Loan Index è aumentato dal 6% circa di gennaio 2022 al 9% circa di luglio 2023.
- I profili di rischio delle società osservati dal team nel 2023 sono migliori rispetto a quelli del 2022. Ciò sta a indicare che i gestori patrimoniali di Direct Lending non sono alla ricerca dei prestiti più rischiosi.
E’ importante notare che, stando a quanto riscontrato dal team, nel 2023 la leva finanziaria aggregata relativa alle nuove operazioni è diminuita, a suggerire un progressivo miglioramento della qualità del credito in concomitanza con l’aumento del rendimento (la remunerazione degli investitori per il rischio).
I dati proprietari di J.P. Morgan sui finanziamenti mostrano anche che la leva finanziaria nel mercato del Direct Lending ha raggiunto il picco tra la fine del 2021 e l’inizio del 2022, un altro segnale che indica come questa annata sia preoccupante e maggiormente a rischio di perdite sui crediti.
La leva finanziaria sui nuovi contratti di Direct Lending è diminuita
In questo grafico viene mostrata la leva finanziaria netta dell’emittente, o il rapporto tra debito netto ed EBITDA, per le nuove operazioni di private credit. Per tutto il 2021, il valore si è mantenuto nell’intervallo 5,5-6,5x facendo registrare una tendenza al ribasso verso 4x a metà del 2023.
- Le tutele per i finanziatori di private credit sono robuste e in crescita . La grande maggioranza delle società esaminate dal team J.P. Morgan Financing dispone di regole che contribuiscono a tutelare i finanziatori.11
Ciò contrasta con la situazione del mercato dei leveraged loans, dove quasi l’80% dei nuovi prestiti quest’anno sono stati del tipo “covenant lite”, un termine che sta a indicare una minore protezione per i finanziatori. Più della metà delle operazioni di Direct Lending includevano anche un “cuscino di capitale” a protezione del prestatore o dell’investitore contro le perdite in caso di insolvenza: Questo capitale dovrebbe essere “fatto fuori” prima che un prestatore diretto subisca dei danni.12
In sintesi: Queste sono caratteristiche distintive di un ambiente di finanziamento più sicuro.
Sul mercato odierno il rendimento del Direct Lending è pari al 12% circa. Per il Direct Lending, i nostri LTCMA più recenti (che verranno aggiornati a ottobre) mostrano rendimenti prospettici per i prossimi 10-15 anni intorno al 7,8%.13 Si tratta di un rendimento inferiore di quasi cinque punti percentuali rispetto al mercato attuale, anche se la leva finanziaria e altri rischi sono diminuiti.
A fronte della mitigazione del rischio, lo consideriamo un buon rapporto rischio-rendimento14 e un’ottima opportunità per gli investitori odierni.
Parli con il suo team JP Morgan per valutare se un investimento nel private credit potrebbe supportare i suoi obiettivi finanziari a lungo termine.
1 Long Term Capital Market Assumptions di J.P. Morgan Asset Management per il 2023 al 31/12/2022.
2 Di Edwin Lefevre, pubblicato per la prima volta nel 1923.
3 Questo tipo di prestito viene spesso effettuato da una Business Development Company (BDC), una tipologia di società di investimento quotata in borsa, creata da una legge del Congresso del 1980, focalizzata sulla concessione di prestiti a mutuatari della fascia di mercato medio-bassa, aziende con guadagni medi di 75 milioni di dollari (dati a dicembre 2022) mentre il mercato dei leveraged loans serve in media le aziende più grandi: quelle con circa 500 milioni di dollari in utili, al dicembre 2022, secondo J.P. Morgan Securities. Dati al 31 marzo 2023.
4 Fonte: Preqin, T3 2022
5 Fonte: J.P. Morgan DataQuery al 2023
6 Fonte: J.P. Morgan DataQuery al 2023
7 Il leveraged lending finanziario comprende gli AUM rappresentati dal private credit senza “dry powder”, i prestiti HY in essere e i leveraged loans in essere. (Ricordiamo che il Direct Lending spesso prevede che il gestore patrimoniale/fondo aggiunga una modesta leva finanziaria a livello di fondo, ma questo non deve farci confondere il Direct Lending con i leveraged loans.)
8 Come qualsiasi attivo obbligazionario, i rendimenti totali del Direct Lending sono una funzione delle variazioni del reddito e del prezzo. Il reddito è determinato da quanto paga il mutuatario, a cui si aggiunge la modesta leva finanziaria aggiunta dal fondo per cercare di amplificare i rendimenti del Direct Lending. (Nonostante l’aggiunta della leva finanziaria e l’utilizzo di termini somiglianti, il Direct Lending non deve essere confuso con i leveraged loans.) Anche le commissioni influiscono sul reddito. Le variazioni di prezzo si verificano quando una società diventa insolvente e non è più in grado di restituire il prestito o viene percepita come esposta a un rischio di insolvenza più elevato. Poiché i prestiti sono a tasso variabile, la duration è molto breve e ciò significa che le variazioni del rendimento hanno un impatto limitato sul prezzo.
9 I prestiti senior fanno parte del cosiddetto “capital stack”, ovvero la struttura del capitale necessaria per il finanziamento di una società. I prestiti senior sono i primi a essere rimborsati; altri tipi di debito (come il debito junior) hanno una priorità inferiore.
10 prestiti relativi a una determinata data (anno) sono chiamati “annata”.
11 I cosiddetti covenant finanziari riguardano aspetti come i rapporti di leva finanziaria massimi che impediscono al mutuatario di indebitarsi eccessivamente.
12 Oltre la metà delle operazioni di finanziamento di tipo Direct Lending effettuate da J.P. Morgan nel 2022 riguardavano i c.d. leveraged buyout (acquisizioni con ricorso alla leva finanziaria) (LBO) e disponevano di un cuscino di capitale medio del 60% circa. Un cuscino di capitale (o finanziario) rappresenta il modo adottato da una società per finanziarsi e, a parità di condizioni, maggiore è il cuscino di capitale, minore sono la probabilità che un finanziatore diretto subisca danni. Nel 2023 i cuscini di capitale sono aumentati ulteriormente.
13 Long Term Capital Market Assumptions di J.P. Morgan Asset Management per il 2023 al 31/12/2022.
14 In uno scenario estremamente negativo, come nel caso di una crisi finanziaria globale, in cui le perdite su crediti crescono fino al 7%, il rendimento totale potrebbe diventare negativo. Tuttavia, riteniamo esigue le probabilità di un macroevento di tale portata.
