A nostro avviso, oggi i mercati possono offrire un interessante punto di ingresso per queste 5 strategie obbligazionarie. Quale potrebbe essere l'opzione adatta al Suo caso?
All'inizio di luglio, la comunicazione di dati relativi all'inflazione negli Stati Uniti migliori del previsto potrebbe aver segnalato che il ciclo di rialzi dei tassi più rapido degli ultimi 40 anni era prossimo alla sua conclusione. Tuttavia, come previsto dai mercati, a fine luglio la Federal Reserve (Fed) ha alzato i tassi di interesse di un quarto di punto percentuale. Riteniamo che d'ora in poi i tassi si manterranno stabili. Altre banche centrali dei mercati sviluppati sembrano seguire lo stesso percorso: la Banca centrale europea (BCE) e la Banca d'Inghilterra, che hanno anch'esse alzato i tassi nelle ultime settimane, potrebbero implementare ancora solo due ulteriori inasprimenti durante questo ciclo. È probabile che nel 2024 i tassi diminuiranno a livello globale.
Se si detiene una liquidità eccessiva, le implicazioni sono chiare: gli attraenti rendimenti della liquidità attuali potrebbero non durare. Al momento di reinvestire, crediamo che i tassi saranno più bassi.
Ciò può rendere l'attuale congiuntura di mercato un buon punto di ingresso per investire la liquidità in eccesso (detenuta in depositi bancari o titoli di Stato a breve termine, ad esempio) in una serie di strategie di investimento di alta qualità. Tra queste figurano:
- I fondi del mercato monetario per un potenziale aumento dei rendimenti con una liquidità giornaliera
- I titoli di Stato per un potenziale aumento dei rendimenti e un rischio di credito limitato
- Le obbligazioni societarie con una duration breve per un aumento potenzialmente significativo dei rendimenti con basso rischio di credito e di duration
- Le obbligazioni societarie con una duration lunga per potenziali rendimenti, plusvalenze e una diversificazione del portafoglio
- Il Private Credit per rendimenti potenzialmente molto interessanti (con investimenti mirati opportunistici della liquidità)
All'interno di questa gamma di strategie, pensiamo che gli investitori possano trovare l'approccio giusto per soddisfare le loro esigenze di liquidità, i loro obiettivi di rendimento e in linea con la loro tolleranza al rischio.
La lezione che ci hanno lasciato i cicli di rialzi del passato
Nessuno sa con precisione quando la Fed e altre banche centrali metteranno fine ai loro cicli di rialzi, né quale sarà il tasso terminale (il tasso che prevale alla fine del ciclo). Ma da quel momento in poi, è certo che in genere la liquidità sottoperformerà gli altri investimenti.
Da tenere in considerazione: in occasione degli ultimi sette cicli di rialzi della Fed, il reddito fisso ha sovraperformato la liquidità, in media, cumulativamente del 14% nei due anni successivi alla conclusione del ciclo di aumenti dei tassi di interesse. E il reddito fisso non ha mai sottoperformato la liquidità durante lo stesso periodo.
L'esperienza insegna che una maggiore duration tende a favorire una sovraperformance più netta alla fine dei cicli di rialzi della Fed.
Il presente grafico mostra la percentuale dei rendimenti totali medi dei Treasury USA, per duration, dalla conclusione del ciclo di rialzi della Fed negli ultimi sette cicli di rialzi dal 1981. L'asse Y indica la percentuale, mentre l'asse X indica i mesi trascorsi dalla conclusione dell'ultimo rialzo. In termini di performance, il grafico sottolinea i seguenti risultati: i treasury a oltre 15 anni salgono al 36% nei 23 mesi di rialzi della Fed, i treasury a 10-15 anni salgono al 33% nei 23 mesi, i treasury a 7-10 anni salgono al 30% nei 23 mesi di rialzi della Fed, i treasury a 5-7 anni salgono al 28% nei 23 mesi di rialzi della Fed, i treasuy a 3-5 anni salgono al 25% nei 23 mesi di rialzi della Fed e i BOT a 3 mesi salgono al 25% nei 23 mesi di rialzi della Fed.
Considerando che la storia potrebbe ripetersi, quale sarebbe adesso l'alternativa alla detenzione di liquidità idonea per Lei?
1. Fondi del mercato monetario
I fondi del mercato monetario (FMM) sono portafogli di strumenti del mercato monetario altamente regolamentati, tra cui troviamo le carte commerciali e i certificati di deposito bancari.
Con un tasso di interesse e un rischio di credito modesti e altamente diversificati, gli FMM offrono rendimenti più elevati rispetto alla liquidità, pur mantenendo la liquidità giornaliera. Ad esempio, a fine giugno i fondi JPMorgan Liquidity facevano registrare un rendimento del 5,26% in USD, del 3,27% in euro e del 4,71% in GBP.
2. Titoli di Stato
I corsi attuali del mercato obbligazionario indicano che gli investitori si aspettano che il tasso di riferimento degli Stati Uniti raggiunga un picco vicino al 5,5%, che il tasso di deposito della BCE si assesti intorno al massimo del 3,7% e il tasso bancario del Regno Unito al 6,0% entro la fine del 2023.
Tale aspettativa, da noi condivisa, riflette un "raffreddamento" dell'inflazione che ha consentito alle banche centrali di evitare di implementare rialzi dei tassi più significativi per cercare di tenere i corsi sotto controllo. I rialzi dei tassi degli ultimi 18 mesi hanno avuto l'effetto previsto, rendendo più difficile ottenere i finanziamenti. I rendimenti reali (dopo l'inflazione) sono ora positivi per la prima volta da molti anni a questa parte.
I rendimenti reali globali sembrano più interessanti di quanto non siano stati negli ultimi 15 anni.
Il presente grafico mostra il rendimento reale globale in percentuale durante un periodo di 14 anni, dal 1998 al 2022. Assistiamo a una brusca discesa dal 3,5% nel 1998 al -1% nel 2013, che rimane pressoché costante fino a scendere ancora al -2% nel 2022, prima di risalire bruscamente fino a quasi il 2% alla fine del 2022.
Alla luce delle quotazioni di mercato odierne (i gilt nel Regno Unito a 2 anni rendono quasi il 5% o i Treasury USA a 10 anni protetti dall'inflazione rendono più dell'1,5%), riteniamo che i titoli di Stato potrebbero rivelarsi un'alternativa particolarmente interessante alla liquidità. Inoltre, l'investimento in titoli di Stato in alcune giurisdizioni può fornire determinati vantaggi fiscali, a seconda che la cedola, il rendimento o la plusvalenza o la minusvalenza vengano trattati con aliquote diverse.
3. Obbligazioni societarie con una duration breve
Le obbligazioni investment grade con una duration breve e scadenze da 1 a 3 anni offrono sia reddito che rendimento totale (reddito più potenziale plusvalenza). Riteniamo infatti che le obbligazioni investment grade con una duration breve possano offrire alcuni dei rendimenti corretti per il rischio più affidabili in qualsiasi mercato finanziario nei prossimi 12-24 mesi. È probabile che superino di gran lunga i rendimenti della liquidità.
Le obbligazioni societarie investment grade (IG) con scadenza a 3 anni pagano in genere circa 100 punti base (1 punto percentuale) in più rispetto ai rendimenti della liquidità equivalenti e, aspetto particolarmente importante, le obbligazioni IG presentano un rischio di credito modesto. Tra il 1920 e il 2020 il tasso medio di default delle obbligazioni investment grade è stato solo dello 0,14% in base ai dati di Moody's Investor Services.
Prevediamo che i tassi di default rimarranno piuttosto gestibili nel corso della prossima recessione, in parte perché i bilanci societari sono in condizioni molto migliori rispetto ai cicli passati.
Le quotazioni di mercato a volte sottovalutano la forza dei bilanci. Attualmente, gli spread IG (il rendimento in eccesso rispetto ai titoli di Stato di una scadenza paragonabile) vengono scambiati alla pari o a valori superiori alle relative medie a lungo termine, in particolare in Europa. In altre parole, gli investitori chiedono un rendimento extra rispetto ai titoli di Stato "privi di rischio".
È importante sottolineare che la nostra preferenza per le obbligazioni IG non riguarda anche il credito ad alto rendimento. In un contesto che vede un rallentamento della crescita economica e l'avvicinarsi di una recessione, prevediamo maggiori stress e tassi di insolvenza più elevati per i crediti ad alto rendimento.
4. Obbligazioni societarie con una duration lunga
Insieme a un rendimento netto rispetto alla liquidità, le obbligazioni investment grade con una duration lunga possono generare plusvalenze (e un rendimento totale più elevato) in un contesto di tassi in calo e di economia in rallentamento. Quando i tassi scendono, i corsi delle obbligazioni salgono, con un aumento proporzionalmente più marcato per le obbligazioni con una duration più lunga.
Poiché la Fed è la banca centrale più vicina alla fine del suo ciclo di rialzi, vediamo il maggior potenziale di calo dei tassi, e quindi di plusvalenze per i corsi con una duration lunga, nei mercati statunitensi. Date le continue pressioni inflazionistiche nell'economia dell'area euro, prevediamo che la BCE deciderà di tagliare i tassi da 3 a 6 mesi successivamente alla Fed. Di conseguenza, prevediamo rendimenti meno interessanti per le obbligazioni con una duration lunga europee rispetto a quelle statunitensi nel corso del prossimo anno, sebbene continuiamo a credere che le obbligazioni di questo tipo denominate in EUR dovrebbero sovraperformare la liquidità.
Infine, nei mercati globali, le obbligazioni con duration lunga offrono un potenziale di diversificazione del portafoglio. Se, come accade di solito, una crescita più debole (o negativa) metterà sotto pressione i profitti societari, spingendo al ribasso i corsi delle azioni, è probabile che le obbligazioni faranno registrare un rialzo, mitigando gli effetti negativi dei valori azionari più bassi. Un'inflazione superiore alle attese potrebbe erodere questo tipo di vantaggio obbligazionario, ma riteniamo che l'inflazione abbia ben oltrepassato il suo picco per questo ciclo.
5. Private Credit
A differenza di altre strategie a reddito fisso, il Private Credit può rappresentare un buon veicolo per investimenti opportunistici della liquidità (rispetto al surplus).
Gran parte del settore del Private Credit è composto dal Direct Lending alle imprese. Dato che la regolamentazione e altri fattori hanno reso più difficile per le banche tradizionali erogare prestiti alle più piccole e medie imprese, i fondi Private Credit sono intervenuti per fungere da "fornitori di prestiti opportunistici", come sono chiamati nel settore. Altri fondi Private Credit si rivolgono a situazioni speciali e opportunità di investimento per situazioni di criticità.
Alle imprese alla ricerca di finanziamenti, i finanziatori di Private Credit possono offrire velocità, flessibilità e certezza del capitale (per onorare i pagamenti degli stipendi). I finanziatori di Private Credit possono applicare tassi relativamente elevati sui prestiti, che a loro volta forniscono rendimenti elevati agli investitori di fondi Private Credit. I rendimenti per i nuovi prestiti possono aggirarsi intorno al 10%, un livello molto interessante, con un premio relativamente ai rendimenti a reddito fisso del mercato pubblico.
Ma anche se gli elevati rendimenti attuali sono allettanti, l'aumento dei costi per il servizio del debito potrebbe far alzare il rischio che i destinatari dei prestiti non riescano a rimborsare gli stessi, con un impatto negativo sui rendimenti dei fondi Private Credit. Prevediamo un aumento dei tassi di default nel corso della prossima recessione. Questo è uno dei motivi per cui dovrebbe affidarsi a un gestore del Private Credit in grado di reperire, valutare e sottoscrivere prestiti in modo efficace e prudente.
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