Revisione degli investimenti del quarto trimestre 2023

IN BREVE

• La sorprendente resilienza dell’economia statunitense ha lasciato perplessi gli investitori nel mese di ottobre.
• L'incertezza si è dissolta a novembre con i dati relativi all’indice dei prezzi al consumo più bassi, che hanno confermato il passaggio da una situazione di inflazione a una di disinflazione
• La Fed conferma i tassi di interesse massimi indicando tagli degli stessi nel 2024

Commento sul mercato

Nel mese di ottobre, gli investitori hanno cercato un aumento dei rendimenti a causa dei maggiori rischi e delle incertezze provenienti sia dai mercati dei titoli del Tesoro che dalla geopolitica. La curva dei rendimenti dei titoli del Tesoro statunitensi ha subito uno spostamento significativo, con i rendimenti dei titoli del Tesoro a più lunga scadenza in aumento rispetto a quelli a breve termine a causa dell’incertezza relativa alla conclusione del ciclo di rialzo dei tassi da parte delle banche centrali. Questa incertezza è nata dai dati economici statunitensi, i quali indicavano che, nonostante un ciclo di inasprimento della Federal Reserve (FED) durato 20 mesi per spingere i tassi d'interesse in territorio restrittivo, l’economia statunitense avrebbe potuto mantenersi resiliente. In particolare, il dato relativo al PIL statunitense del terzo trimestre è stato robusto, registrando una sostanziale crescita annualizzata trimestre su trimestre pari al +4,9%, trainata principalmente dalla forte spesa personale.

Il momento cruciale del quarto trimestre si è verificato a novembre, quando il mercato ha smesso di scontare l'inflazione per passare a una rapida disinflazione su base annua. L'indice dei prezzi al consumo (IPC) statunitense ha sorpreso al ribasso, con l'inflazione complessiva in rallentamento al 3,2% rispetto al 3,7% del mese precedente. Questo sviluppo ha portato a ridurre le aspettative degli investitori riguardo ad un rialzo finale dei tassi d'interesse da parte della FED nella riunione di dicembre.

Il sentiment prevalente è stato ulteriormente rafforzato dall’indicazione di un rallentamento economico negli Stati Uniti, evidenziato dall’aumento delle richieste di sussidi di disoccupazione, dall’aumento delle inadempienze delle carte di credito e da un modesto calo della spesa al dettaglio. Questo rallentamento dell’attività dimostra che finalmente la politica monetaria restrittiva sta avendo l’impatto desiderato sull’economia, rafforzando il fatto che l’economia è ora su un percorso di rallentamento verso un “atterraggio morbido”.

Questa tendenza è stata evidente anche nell'Eurozona e nel Regno Unito, dove l'inflazione ha rallentato e l'Indice dei Responsabili degli acquisti (PMI) è in calo in Europa, stabile nel Regno Unito e solo lievemente positivo negli Stati Uniti, principalmente grazie al settore dei servizi. L'inflazione core europea è scesa al 3,6%, scendendo dal 4,2% della lettura precedente. Nel Regno Unito l'inflazione strutturale è scesa rispettivamente del 5,7% su base annua, rispetto al 6,1% del mese precedente.

La reazione del mercato a questi dati è stata un forte calo dei rendimenti dei titoli del Tesoro USA, alimentando un rally del mercato azionario. Il rendimento dei titoli del Tesoro statunitensi a 10 anni è sceso al di sotto del 4% a metà dicembre, in calo rispetto al picco del 5% raggiunto a metà ottobre. I principali indici azionari sono aumentati dell’ 11,4% da ottobre con l'indice S&P 500 statunitense che ha registrato il rialzo maggiore (fino al 11,6%).I titoli growth, soprattutto nel settore tecnologico, hanno superato i loro omologhi value
a livello globale.

Nell’ultima riunione dell’anno, la Fed ha modificato significativamente le proprie previsioni, comunicando un allentamento, con un piano previsionale costituito da tre tagli dei tassi nel 2024, accompagnato da una sintesi delle proiezioni economiche di allentamento. Questo cambiamento nella strategia di allentamento della Fed ha avuto un impatto positivo sugli asset rischiosi, comprese le obbligazioni a lunga scadenza. La Banca Centrale Europea ha ottenuto il risultato atteso dall'ultima riunione di politica monetaria dell'anno, senza aumentare i tassi, confermando le aspettative degli investitori, come evidenziato dal rendimento del bund tedesco a 10 anni in calo di quasi l'1% dal suo picco massimo.

Principali attività del portafoglio nel corso del trimestre:

Non ci sono state operazioni nei mesi di ottobre e novembre, tuttavia la rivalutazione dei tassi di interesse ha innescato un allentamento delle condizioni finanziarie e quindi maggiori possibilità di un “atterraggio economico morbido”. Di conseguenza, il team del CIO ha venduto titoli del Tesoro con scadenze di 4-5 anni e li ha sostituiti con obbligazioni investment grade con scadenza più breve, che garantiscono un aumento del rendimento. Per mantenere in portafoglio la protezione dalla recessione, hanno anche acquistato una piccola posizione in titoli del Tesoro statunitensi a lunga scadenza.

Nell'ambito azionario, per quanto riguarda i nostri profili bilanciati e di crescita, abbiamo apportato una serie di modifiche al settore europeo alla luce delle prospettive di un "atterraggio più morbido". In presenza di una situazione di sottopeso relativa ai materiali di base (un settore tipicamente più ciclico comprendente società chimiche e basate sulle materie prime), abbiamo provveduto ad aumentare l'esposizione. Abbiamo inoltre rafforzato il settore assicurativo, che riteniamo abbia livelli di capitale record e valutazioni convenienti. Per tutti i portafogli, abbiamo riconvertito la nostra esposizione alle “mid cap” statunitensi in azioni statunitensi generali, più per ragioni di costruzione del portafoglio e di ribilanciamento del settore che per una previsione specifica legata alle mid cap.

Conseguente posizionamento di alto livello

Dal punto di vista dell'asset allocation, manteniamo un equilibrio totale per quanto riguarda strumenti azionari e obbligazionari.

Nell’ambito azionario, geograficamente preferiamo leggermente gli Stati Uniti rispetto all’Europa e continuiamo a non investire nei mercati emergenti. A livello settoriale, i principali sovrappesi riguardano i settori finanziario e sanitario. Il primo appare interessante se analizziamo l'andamento storico, e le prospettive di un atterraggio più morbido riducono i rischi di crediti inesigibili. Nel settore sanitario, abbiamo orientato l'esposizione verso le società legate ai farmaci dimagranti GLP1, Eli Lilly e Novo Nordisk. Riteniamo che il mercato stia sottovalutando il potenziale di questo tipo di mercato. Al di fuori di questi settori, manteniamo intenzionalmente una diversificazione, in virtù della possibilità che la leadership di mercato si estenda ai titoli tecnologici ad alta capitalizzazione, con un potenziale recupero di alcune delle aree più cicliche del mercato.

Le prospettive di condizioni finanziarie più accomodanti per il prossimo anno fanno aumentare la nostra fiducia nelle nostre posizioni sovrappesate nei titoli ad alto rendimento e nel credito investment grade, anche se gli spread sembrano aver raggiunto la piena valutazione rispetto al passato (ovvero il rendimento premium che si ottiene dai titoli aziendali rispetto a quelli governativi). È del tutto possibile che gli spread possano ampliarsi ma essere compensati dal calo dei tassi principali, in modo tale che il rendimento totale non venga influenzato. Questa visione cambierebbe se vedessimo aumentare i segnali di recessione. L’altro punto importante da notare è che siamo sovrappesati sulle obbligazioni statunitensi ed europee rispetto a quelle giapponesi/asiatiche. I rendimenti sono aumentati maggiormente negli Stati Uniti/Europa, con migliori caratteristiche sia di rendimento che di protezione, dato che in caso di un'eventuale recessione, la Fed e la BCE avrebbero più margine di manovra per tagliare i tassi, con un conseguente maggiore apprezzamento del capitale per il reddito fisso sottostante.

Per i portafogli contenenti alternativi, manteniamo i pesi strategici a lungo termine per gli Hedge Funds, ma sottopesiamo gli alternativi liquidi, preferendo distribuire le esposizioni su una combinazione di strumenti obbligazionari e azionari.

Rendimenti

Il quarto trimestre del 2023 sarà considerato uno dei migliori in termini di rendimenti dei portafogli multi-asset. La correlazione tra obbligazionario e azionario rimane elevata ma, a differenza dell’anno scorso, quando entrambi hanno subito un arretramento, sono attualmente in crescita. A parte il rafforzamento dei mercati azionari, l’evento più importante di questo trimestre è stata la svolta nella performance delle obbligazioni statunitensi a più lunga scadenza. Il nostro sovrappeso sulla duration statunitense rispetto a Giappone/Asia si è rivelato essere un ostacolo in termini assolut e relativi fino alla fine di ottobre. Da quel momento in poi, ha contribuito a un incremento significativo dei rendimenti del portafoglio, con un valore aggregato degli Stati Uniti del 6,8% circa nel corso del trimestre. Per quanto riguarda il settore azionario, i titoli tecnologici hanno continuato a primeggiare, anche se abbiamo assistito a un ampliamento generalizzato dei rendimenti, con i titoli finanziari statunitensi, nei quali abbiamo un sovrappeso, particolarmente positivi. I settori difensivi, come la sanità e i beni di consumo di base, hanno fatto registrare una certa sofferenza. In questo contesto, manteniamo la nostra convinzione relativa al sovrappeso nel settore sanitario, che riteniamo possa beneficiare di un rallentamento della crescita economica e di opportunità di crescita secolare legate ai farmaci per la perdita di peso e per l'Alzheimer.

Prospettive

Riteniamo che i rendimenti di mercato osservati in questo trimestre siano giustificati dalla svolta percepita nelle prospettive dei tassi di interesse, dando fiducia sia ai consumatori che alle aziende e ai loro piani di spesa. La crescita degli utili è ciò che in definitiva guida i mercati azionari e prevediamo una crescita l’anno prossimo, nonostante gli elevati margini aziendali. In termini di reddito fisso, gli attuali livelli dei tassi di interesse sono ancora restrittivi rispetto al passato e suggeriscono un ulteriore rialzo nel lungo termine. Sebbene l'attuale scenario “riccioli d'oro” sembri giustificato, notiamo che le valutazioni lo riflettono, pertanto continuiamo a detenere portafogli ben bilanciati con un mix di crescita e difesa. Un equilibrio totale per quanto riguarda gli attivi rischiosi significa che abbiamo l'opportunità di effettuare un ribilanciamento, qualora i mercati dovessero superare le previsioni. La situazione è particolarmente critica per coloro che detengono eccessiva liquidità ed è degno di nota che i dati “EPFR” indicano che quasi 1 trilione di dollari si trasferiranno in fondi del mercato monetario nel 2023. Il che significa molta liquidità disponibile per acquistare attivi rischiosi qualora la volatilità aumentasse.

Non vi è alcuna garanzia che i professionisti attualmente impiegati da J.P. Morgan Private Bank continueranno a essere impiegati da J.P. Morgan Private Bank, né che la performance o il successo passati di tali professionisti siano indicatori della performance o del successo futuri di tali professionisti.

Definizioni di benchmark

Tutte le informazioni relative alle performance degli indici sono state ottenute da terzi e si consiglia di non fare affidamento sulla loro completezza o accuratezza. Non sono prodotti di investimento acquistabili.Gli indici non vengono gestiti e generalmente non tengono conto di commissioni o spese. Inoltre, anche se alcuni indici di investimento alternativi possono fornire indicazioni utili sulla performance generale del settore degli investimenti alternativi o di particolari strategie di investimento alternative, tutti gli indici di investimento alternativi sono soggetti a selezione, valore superstite e bias di ingresso e mancano di trasparenza rispetto ai calcoli proprietari utilizzati.

INDICE MONDIALE MSCI: L’indice MSCI World è un indice della capitalizzazione di mercato rettificata per il flottante, costruito per misurare la performance dei mercati azionari dei Paesi sviluppati a livello globale. (Fonte: MSCI Barra)

INDICE MSCI EUROPE: L'indice MSCI Europe rappresenta le società a grande e media capitalizzazione di 15 paesi dei mercati sviluppati (DM) in Europa*. Composto da 448 componenti, l'indice copre circa l'85% della capitalizzazione di mercato corretta per il flottante nell'universo azionario dei mercati sviluppati europei. (Fonte: MSCI Barra)

INDICE MSCI GIAPPONE: L'indice MSCI Japan è concepito per misurare la performance dei segmenti ad alta e media capitalizzazione del mercato giapponese. L'indice conta 318 costituenti e copre l’85% circa della capitalizzazione di mercato rettificata per il flottante in Giappone. (Fonte: MSCI Barra)

INDICE S&P 500: L'indice S&P 500 è ampiamente considerato come il miglior indicatore unico del mercato azionario statunitense e comprende un campione rappresentativo di 500 società leader nei principali settori dell'economia statunitense. Sebbene l’S&P 500 si concentri sul segmento del mercato a grande capitalizzazione, con una copertura del 75% (basata sulla capitalizzazione totale del mercato azionario) delle azioni statunitensi, è anche un proxy ideale per il mercato totale. (Fonte: Standard & Poor's)

MSCI EM: L'indice MSCI Emerging Markets è composto da 23 paesi che rappresentano il 10% della capitalizzazione del mercato mondiale. L'Indice è disponibile per una serie di regioni, segmenti/dimensioni di mercato e copre circa l'85% della capitalizzazione di mercato corretta per il flottante in ciascuno dei 23 paesi. (Fonte: MSCI)

MSCI EM: L'indice MSCI Emerging Markets è composto da 23 paesi che rappresentano il 10% della capitalizzazione del mercato mondiale. L'Indice è disponibile per una serie di regioni, segmenti/dimensioni di mercato e copre circa l'85% della capitalizzazione di mercato corretta per il flottante in ciascuno dei 23 paesi. (Fonte: MSCI)

INDICE BARCLAYS GLOBAL AGGREGATE BOND: L'indice Barclays Global Aggregate Bond è un indice non gestito composto da numerosi altri indici Barclays che misurano la performance del reddito fisso delle regioni di tutto il mondo. (Fonte: Barclays)

INDICE BARCLAYS GLOBAL CORPORATE HIGH YIELD: L'indice Barclays Global Corporate High Yield Bond misura il mercato delle obbligazioni societarie a tasso fisso, ad alto rendimento, denominate in USD. I titoli sono classificati ad alto rendimento se il rating medio di Moody's, Fitch e S&P è Ba1/BB+/BB+ o inferiore. Sono escluse le obbligazioni di emittenti legate a Paesi dei mercati emergenti a rischio, in base alla definizione di mercato emergente di Barclays. (Fonte: Barclays)

INDICE BARCLAYS GLOBAL INVESTMENT GRADE: L'indice Barclays Global Corporate Bond misura il mercato delle obbligazioni societarie investment grade, a tasso fisso e tassabili. Comprende titoli denominati in USD emessi pubblicamente da emittenti industriali, di servizi di pubblica utilità e finanziari. (Fonte: Barclays)

Indice HFRX Global Hedge Fund: L’indice HFRX Global Hedge Fund è strutturato per rappresentare la composizione complessiva dell’universo di hedge fund. È costituito da tutte le strategie di hedge fund idonee tra cui, a titolo esemplificativo, convertible arbitrage, distressed securities, equity hedge, equity market neutral, event driven, macro, merger arbitrage e relative value arbitrage. Le strategie sono ponderate in funzione degli attivi, in base alla distribuzione degli attivi nel settore degli hedge fund. I rendimenti dell'indice sono al netto delle commissioni. Le performance vengono comunicate con un intervallo di 180 giorni, pertanto i dati recenti sono solo stime preliminari. (Fonte: HFR)

WEST TEXAS INTERMEDIATE (WTI), noto anche come Texas light sweet, è un tipo di petrolio greggio utilizzato come benchmark per il prezzo del petrolio. Questo grado è descritto come petrolio greggio medio a causa della sua densità relativamente bassa e a basso contenuto di zolfo a causa dello scarso contenuto di questo minerale. Si tratta della commodity sottostante dei contratti future sul petrolio del New York Mercantile Exchange.