Le cose possono cambiare radicalmente nel giro di qualche settimana. Fino a poco più di un mese fa il mondo credeva che Washington e Pechino fossero in procinto di siglare un accordo commerciale, centinaia di pagine erano già state negoziate e le dichiarazioni dei massimi vertici erano decisamente promettenti. Oggi, i dazi sono in aumento e gli Stati Uniti hanno imposto misure restrittive ad alcune imprese tecnologiche cinesi, i negoziati sono falliti e i rapporti USA-Cina sembrano aver preso una piega completamente diversa. Gli occhi sono ora puntati sull'imminente vertice del G20 per appurare se i due paesi riusciranno a superare l'attuale impasse commerciale, ma le restrizioni applicate di recente a Huawei lasciano intendere che i rapporti sino-americani sono cambiati e che una risoluzione duratura di lungo periodo è improbabile. Pur ritenendo ancora possibile un accordo commerciale, l'ultima escalation complica le cose e solleva il dubbio che gli obiettivi fondamentali di ambo le parti siano mutati. Inoltre, quand'anche i due Stati riuscissero a trovare un accordo per ridurre i dazi, il clima di sfiducia e conflittualità nel settore tecnologico continuerebbe. Eventuali intese rappresenterebbero verosimilmente solo delle tregue temporanee.

Guerra commerciale tra superpotenze, ricadute globali

I dazi introdotti dureranno all'incirca un anno, e gli effetti negativi su commercio, investimenti e catene produttive sono davanti agli occhi di tutti. Come prevedibile, gli scambi USA-Cina sono fortemente calati (esportazioni cinesi verso gli Stati Uniti -12% da inizio anno ad oggi rispetto allo scorso anno1, esportazioni americane verso la Cina -20% da inizio anno,2 cfr. Figura 1). Le ricadute vengono avvertite anche altrove, come testimoniato dal fatto che la crescita delle esportazioni nei primi due mesi del 2019 ha raggiunto il punto più basso dalla crisi finanziaria globale (cfr. Figura 2). In aggiunta alle tensioni commerciali, anche la fiducia delle imprese si è indebolita, e l'incertezza sulle tariffe e le catene di produzione induce le imprese a posticipare o annullare gli investimenti. Per fare un esempio, gli investimenti fissi dell'industria manifatturiera cinese hanno segnato un netto calo al -1% anno su anno3 (cfr. Figura 3) e gli indici PMI globali sono scesi dai 54,7 punti di inizio 2018 ai 51,1 di maggio4. Non mancano tuttavia i risvolti positivi, dato che lo spostamento dei flussi commerciali sta creando dei nuovi vincitori. Tra questi figurano il Vietnam e l'India, le cui esportazioni verso gli Stati Uniti sono aumentate rispettivamente del 40% e del 15% annuo nel primo trimestre5.

Figura 1: crescita delle importazioni cinesi per regione

Fonte: U.S. Census Bureau, China National Bureau of Statistics. Dati al 30 aprile 2019.
Il grafico a linee mostra la crescita delle importazioni cinesi per regione dal gennaio 2004 al gennaio 2019, compreso il raffronto delle importazioni dagli Stati Uniti e da altri paesi.

Figura 2: i dazi hanno inciso negativamente sul commercio globale

Fonte: U.S. Census Bureau, China National Bureau of Statistics. Dati al 30 aprile 2019.
Il grafico a linee mostra l'impatto dei dazi sul commercio globale dal gennaio 2012 al gennaio 2019, compreso il raffronto delle attività commerciali in tutto il mondo, nei mercati sviluppati e in quelli emergenti.

Figura 3: crollo degli investimenti manifatturieri cinesi

Fonte: China National Bureau of Statistics, J.P. Morgan Private Bank, Haver. Dati al 30 aprile 2019.
Il grafico a linee mostra l'impatto dei dazi sul commercio globale dal gennaio 2012 al gennaio 2019, compreso il raffronto delle attività commerciali in tutto il mondo, nei mercati sviluppati e in quelli emergenti.

Il G20 segnerà la svolta?

Visto che gli effetti della guerra commerciale continuano ad essere avvertiti dalle economie di tutto il mondo, gli occhi sono ora puntati sull'imminente vertice G20, in attesa di segnali indicanti un possibile riavvicinamento dei due paesi. A nostro avviso, il G20 rappresenta una buona opportunità per allentare la tensione e riprendere le trattative, forse l'ultima, ma crediamo anche che nella migliore delle ipotesi non si andrebbe oltre un semplice accordo a riavviare i negoziati. Pertanto, vista la complessità delle questioni in ballo e la lunghezza dei negoziati, l'eventuale intesa verrebbe raggiunta solo a fine 2019 o inizi 2020. Ciò significa che i dazi potrebbero restare in vigore per molti altri mesi, continuando a indebolire il clima di fiducia e a infliggere danni all'economia mondiale. In passato, erano spesso le ricadute negative sull'economia e sui mercati a indurre le parti a negoziare. Riteniamo che entrambi i paesi desiderino ancora raggiungere un accordo, consci che ciò è nel loro miglior interesse. Tuttavia, i ruoli nei negoziati cambiano e le intenzioni diventano meno chiare, offuscando le prospettive di una risoluzione della questione commerciale.

Rischi di escalation

Molti operatori di mercato sperano che il G20 possa produrre l'ennesima distensione, ma non è possibile escludere un'ulteriore escalation. Se i futuri negoziati non si concluderanno con un accordo commerciale, quale potrebbe essere l'impatto di un'ulteriore escalation sulle economie statunitense e cinese? Le ripercussioni sulle due economie saranno diverse: a causa della flessione delle esportazioni e degli investimenti, la Cina avvertirebbe l'impatto attraverso il mercato del lavoro e la domanda interna. Gli Stati Uniti, in virtù della minore quota di esportazioni, ne risentirebbero principalmente sotto forma di una maggiore inflazione al consumo e di un indebolimento delle condizioni finanziarie a causa delle pressioni sui margini societari e della flessione dei ricavi per le grandi società americane esposte alla Cina. La Cina potrebbe registrare una riduzione più marcata della crescita, mentre gli Stati Uniti potrebbero andare incontro a un aumento maggiore dell'inflazione.

Gli impatti di più lungo termine sono più difficili da quantificare. Stati Uniti e Cina sono due delle economie più interconnesse del pianeta. Sono l'uno il maggior partner commerciale dell'altra e detengono livelli ingenti di investimenti e flussi finanziari bilaterali. Uno sganciamento tale da smantellare le attuali catene produttive e incrementare le barriere alla circolazione di merci, capitali e persone imporrebbe costi pesantissimi sulle società globali e ridurrebbe fortemente la crescita. È possibile, ad ogni buon conto, che ciò stia già accadendo. Di certo, nel settore Internet questo fenomeno è iniziato da quasi dieci anni. Il messaggio lanciato dalle sanzioni su Huawei è chiaro: le imprese cinesi possono ridurre sempre più la loro esposizione ai fornitori americani, e le imprese americane possono ridurre la loro esposizione ai clienti cinesi. A prescindere dal risultato finale, questo processo potrebbe continuare.

Percezioni diverse

Un'intesa commerciale è ancora possibile, ma la visione di Washington e Pechino della guerra commerciale comincia a divergere e ciò potrebbe rendere più difficile il raggiungimento di un accordo e la sua applicazione. Gli Stati Uniti hanno continuato a giustificare l'uso dei dazi in risposta ad anni e anni di prassi economiche ritenute inique da parte della Cina. I presunti torti vanno dai livelli delle tariffe cinesi alla chiusura dei settori dei servizi fino al furto dilagante di proprietà intellettuale. La motivazione dei dazi e gli obiettivi dichiarati dei negoziati sono prevalentemente economici. In Cina, queste motivazioni vengono spesso giudicate infondate. Il libro bianco pubblicato di recente da Pechino incolpa apertamente gli Stati Uniti di aver iniziato la guerra commerciale. Inoltre, l'opinione già diffusa secondo cui questa guerra non riguarda tanto il commercio quanto la necessità di contenere l'ascesa cinese si sta radicalizzando anche all'interno della Cina. Ciò trova supporto nel cambio di atteggiamento mostrato da Washington nelle ultime settimane. Gli Stati Uniti sono passati infatti dal voler negoziare un accordo teso dichiaratamente ad "aprire" la Cina e a rafforzare i legami economici tra i due paesi all'imporre restrizioni su Huawei che fanno pensare a un tentativo di contenere questa superpotenza. Tale contraddizione ha sollevato molti dubbi e potrebbe rendere la Cina meno disposta a siglare un'intesa, ritenendo questo conflitto parte di una battaglia ben più lunga e inevitabile.  Per queste ragioni, riteniamo che un eventuale accordo non metterebbe fine alle tensioni sino-americane, che sembrano destinate a proseguire su più fronti.

Come investire nel mezzo di una guerra commerciale?

Destreggiarsi tra queste dinamiche sta diventando sempre più impegnativo per gli investitori. Non solo è complicato stimare l'impatto sulla crescita e gli utili di breve termine di una guerra commerciale tra le due maggiori potenze economiche mondiali: valutare le potenziali ramificazioni di lungo termine potrebbe infatti risultare ben più problematico. Le catene produttive vengono sfruttate in misura crescente a fini strategici dai paesi che ospitano i centri nevralgici, pertanto il sistema di integrazione che ha creato notevoli efficienze economiche negli ultimi vent'anni rischia di venire smantellato. In questo contesto, tendiamo a prediligere i settori più difensivi con una minore esposizione al commercio, come salute e servizi di comunicazione, nonché gli strumenti che generano rendimenti. Nei mercati globali, le azioni statunitensi potrebbero dimostrarsi più resilienti in quanto il maggiore peso del terziario all'interno dell'economia attutisce l'esposizione diretta alle tensioni commerciali. L'S&P 500, che assegna un'elevata ponderazione a colossi del calibro di Facebook, Google, Amazon e Microsoft, di fatto detiene un'esposizione diretta limitata alla Cina. Stando ai dati del Bureau of Economic Analysis statunitense, la Cina rappresenta appena il 6% circa del fatturato generato all'estero dalle multinazionali americane (cfr. Figura 4). L'economia globale attraversa una fase di grande tensione. Tuttavia, se si comprendono le varie implicazioni dei cambiamenti commerciali e geopolitici, è ancora possibile cogliere interessanti opportunità d'investimento.

Figura 4: Europa e Asia (Cina esclusa) rappresentano gran parte del fatturato estero complessivo

Fonte: U.S. Bureau of Economic Analysis, J.P. Morgan Private Bank Economics. Dati al 31 dicembre 2017.
Il grafico a torta mostra il fatturato internazionale delle multinazionali USA per paese, compresa la distribuzione tra Cina, America Latina, Asia Pacifico escl. Cina, Europa e altri paesi.

1 Fonte: U.S. Census Bureau, China National Bureau of Statistics. Dati al 30 aprile 2019.

2 Fonte: U.S. Census Bureau, China National Bureau of Statistics. Dati al 30 aprile 2019.

3 Fonte: IHS Markit, J.P. Morgan Private Bank, Haver. Dati al 30 aprile 2019.

4 Fonte: IHS Markit, Netherlands Bureau for Economic Policy, Haver. Dati a 31 marzo 2019.

5 Fonte: Ministero di statistica del Vietnam, US Census Bureau al 31 marzo 2019.