Tutt'altro che Smoot Hawley. Ritengo attualmente che le prospettive di un accordo siano solo 50/50, visto il ritiro delle concessioni da parte della Cina. L'impatto economico di un'escalation della guerra tariffaria sugli Stati Uniti è modesto, ma le ripercussioni sugli utili potrebbero essere peggiori. La reazione negativa dei mercati è in parte una conseguenza del livello molto elevato raggiunto dalle valutazioni dopo il rally di primavera.

  • Gli eventi di questi giorni non sono certo una riedizione delle misure protezionistiche introdotte negli anni '30 dallo Smoot Hawley Act, a meno che Trump non imponga dazi su qualsiasi bene di produzione cinese e anche sulle automobili europee e giapponesi. La linea tratteggiata nel primo grafico mostra gli effetti cumulativi stimati di ciascuno stadio sulle aliquote effettive delle tariffe doganali. Tuttavia, le nostre stime si basano sull'ipotesi che la domanda statunitense di prodotti cinesi rimanga invariata, e dunque che non si registri alcuna sostituzione con beni statunitensi o prodotti esteri non soggetti a dazi e venduti a prezzi più bassi. Si tratta di un'ipotesi eccessivamente prudente, poiché una qualche sostituzione avrà luogo senz'altro, attenuando gli effetti sull'inflazione. La tabella mostra l'impatto una tantum esercitato sull'inflazione statunitense da diversi fattori; nella maggior parte dei casi gli effetti sono modesti. Inoltre, una recente ricerca condotta da accademici di Yale/Berkeley/Columbia stima una perdita netta di prodotto negli Stati Uniti di appena lo 0,04% del PIL derivante dai dazi imposti nel 2018, tenuto conto del rialzo dei prezzi al consumo, dell'aumento delle entrate federali e dei maggiori ricavi per i produttori nazionali.

Storico e proiezioni sui dazi statunitensi, nell'ipotesi che la domanda statunitense di importazioni dagli esportatori esteri interessati dai dazi non subisca variazioni

Aliquota effettiva delle tariffe doganali (dazi riscossi in % di tutti i beni importati) Fonte: Esteban Ortiz-Ospina e Max Roser "International Trade", US International Trade Commission, USITC, US Census, JPMAM. Maggio 2019.

Stima dell'impatto una tantum sull'inflazione statunitense dei dazi sulla Cina

  • Ciò detto, i dazi incidono negativamente sugli umori degli investitori, e anche tenuto conto di eventuali effetti di sostituzione le tariffe doganali volute da Trump potrebbero annullare gli ultimi 20-30 anni di riduzioni dei dazi. La globalizzazione ha contribuito in maniera determinante a innalzare i margini di profitto delle aziende statunitensi attenuando l'inflazione di prezzi e salari e incrementando i ricavi generati all'estero dalle maggiori società del Paese. Questo vale in particolar modo per le imprese tecnologiche, il settore con la più alta percentuale di fatturato estero (50-55%). Mentre i dati economici statunitensi potrebbero non risentire in misura significativa della guerra tariffaria, l'impatto sugli utili delle imprese industriali e tecnologiche potrebbe essere maggiore. È dunque possibile che i mercati subiscano un'ulteriore flessione se gli attuali dazi rimarranno permanentemente in vigore, specialmente se Trump introdurrà misure analoghe sulla parte restante delle importazioni statunitensi dalla Cina (punto 5) e/o sulle importazioni di auto dall'Europa e dal Giappone (punto 6) nell'ambito di una nuova indagine ex. Section 232

Tecnologia: il principale volano dell'espansione dei margini negli USA

Margini di free cash flow su quattro trimestri Fonte: Empirical Research Partners. Agosto 2018. L'S&P 500 non include la finanza, le utility, i REITS, l'energia e le materie prime industriali

Dazi statunitensi sulle importazioni cinesi in percentuale di una selezione di misure

Fonte: Empirical Research Partners. Ottobre 2018.
  • Capisco bene il motivo per cui l'amministrazione Trump si oppone al ritiro in extremis delle concessioni cinesi1. Dopo tutto, la Cina ha aderito alla World Trade Organization nel 2001 e a distanza di 18 anni si trova ancora in fondo alla graduatoria per quanto riguarda la protezione della proprietà intellettuale, la pirateria informatica, la ricettività nei confronti degli investimenti diretti esteri, i trasferimenti forzati di tecnologia e la preferenza accordata alle imprese nazionali. Il "Mercantilism Index" compilato dall'ITIF sulla base di tutte queste misure classifica la Cina come il Paese più mercantilista al mondo. Ecco perché fin dai tempi dell'amministrazione Bush i negoziatori statunitensi cercano di strappare concessioni alla Cina, finora senza grandi risultati. Nell'Appendice ho riportato la sintesi della relazione del 2019 del Rappresentante statunitense per il commercio sull'ottemperanza della Cina alle norme della WTO. In breve: non esiste forse alcun accordo firmato da un Paese nel secondo dopoguerra che è stato rispettato meno. Resto convinto che Stati Uniti e Cina sigleranno un accordo commerciale nel corso del 2019, ma tutta questa faccenda riduce le probabilità ad appena il 50%.

Il mondo ha aperto le porte al commercio con la Cina nel 2001, ma il Paese ha tenuto in piedi il suo sistema mercantilista

L'impatto sismico dell'adesione della Cina alla WTO

Migliaia di miliardi di USD Fonte: Fondo Monetario Internazionale. 2018.

Punti controversi nella guerra commerciale USA-Cina

Posizione della Cina rispetto alle economie sviluppate ed emergenti, 100 = migliore, 0 = peggiore Fonti: OCSE, BSA, GIPC, ITIF, Fraser Institute, JPMAM. 2019.
  • Qualcuno potrebbe aver pensato che, con la disputa commerciale in atto tra gli Stati Uniti e la Cina (che ha il peso maggiore nell'indice azionario dei mercati emergenti con il 30%, e che dovrebbe salire al 40% con l'inclusione di ulteriori A-share), le azioni europee e giapponesi avrebbero finalmente sovraperformato le omologhe statunitensi e dei mercati emergenti. E avrebbe avuto torto (di nuovo). L'azionario di Stati Uniti/mercati emergenti ha sovraperformato nuovamente l'Europa e il Giappone dall'inizio del 2019 al 10 maggio, per il decimo anno sugli ultimi 13. La coerenza è forse "l'ultimo rifugio delle persone prive d'immaginazione" (Oscar Wilde), ma non dimentichiamo che Wilde morì senza un soldo.

 

Dazi ex. Section 232 imposti sulle macchine lavabiancheria importate negli Stati Uniti da quasi tutti i Paesi lo scorso anno:

  • Le importazioni statunitensi di lavatrici dai Paesi soggetti a dazi sono diminuite del 31% tra il 2017 e il 2018, mentre quelle provenienti dalla Cina sono aumentate del 24%. In altre parole, i consumatori americani sono passati ad acquistare modelli cinesi più economici e macchine prodotte negli Stati Uniti
  • I prezzi delle lavatrici statunitensi sono aumentati del 12%, e sarebbero saliti ancora di più se non fosse stato per il fatto che anche le asciugatrici non soggette a dazi hanno registrato un rincaro del 12% (i due elettrodomestici sono spesso venduti insieme)
  • Samsung e LG hanno annunciato l'intenzione di aumentare la produzione di lavabiancheria negli Stati Uniti e di assumere 1.600 lavoratori I ricercatori della University of Chicago e della Fed sostengono che questi nuovi posti di lavoro hanno avuto un costo elevato, visto il sovrapprezzo di 1,2 miliardi di dollari pagato dai consumatori statunitensi per l'acquisto di lavatrici

 

•       La debolezza dei mercati azionari è in parte dovuta al livello elevato raggiunto dalle valutazioni alla vigilia della rottura delle trattative, come abbiamo scritto negli Eye on the Market di febbraio e di aprile 2019. Il rally della primavera 2019, che ha spinto le valutazioni azionarie e obbligazionarie ben al di sopra dei minimi dello scorso dicembre, è stato il recupero più rapido messo a segno dai mercati dopo una fase ribassista nel secondo dopoguerra2. Le valutazioni stanno tornando in linea con la mediana, specialmente sulla scia della debolezza evidenziata dai mercati azionari questa mattina

Fed Zeppelin: la Fed alimenta il rimbalzo

% del ribasso dell'S&P 500 recuperata a partire dai minimi Fonte: Bloomberg, J.P. Morgan. 10 maggio 2019.

Percentili di valutazione ritornati sopra la mediana

Fonte: Bloomberg, JPM Global Index Research, Datastream, JPMAM. 10 maggio 2019. Azioni (P/E prospettico a 12 mesi), obbligazioni (spread).
  • Un fattore che potrebbe presto o tardi fornire sostegno ai mercati azionari è il livello estremamente basso dell'offerta netta di azioni, sia negli Stati Uniti che nel resto del mondo. Neppure la frequenza delle IPO negli USA è riuscita a modificare sostanzialmente le dinamiche dell'offerta netta, visto il ritmo sostenuto delle operazioni di riacquisto e dell'attività di M&A.

Perché l'offerta netta di azioni a livello globale è così contenuta?

Il ritmo sostenuto dei riacquisti di azioni e dell'attività di M&A/buyout, abbinato al volume modesto di nuove emissioni azionarie e ad altre operazioni diluitive, si è tradotto in livelli estremamente bassi di offerta netta di azioni negli Stati Uniti e nel resto del mondo. Ciò vale anche tenendo conto della recente impennata delle IPO statunitensi, che secondo le proiezioni sull'intero anno dovrebbero eguagliare i livelli del 1999. Questo contesto fornisce un discreto supporto tecnico ai mercati azionari negli anni buoni come in quelli cattivi.

 

Livelli estremamente bassi di offerta netta di azioni

Mld di USD, sulla base dell'MSCI All Country World Equity Index Fonte: JPM Global Markets Strategy Flows & Liquidity Report. 2019.

Potrebbe volerci qualche tempo prima che si faccia chiarezza sugli sviluppi futuri, e i prossimi risultati concreti sono purtroppo binari (molto favorevoli o molto sfavorevoli). Nel frattempo, passiamo in rassegna altri due temi all'incrocio tra mercati, economia e politica: le prospettive della legislazione statunitense sui prezzi dei farmaci da prescrizione e un'analisi aggiornata dell'ideologia politica dei candidati alle elezioni presidenziali del 2020. La crescente influenza dei candidati progressisti è legata alla questione dei prezzi dei farmaci; non mi sembra una coincidenza che, dopo lunghe discussioni, qualche forma di controllo potrebbe essere finalmente introdotta anche prima delle votazioni del 2020.

Salute: crescono le pressioni per l'introduzione di controlli sui prezzi dei farmaci da prescrizione negli Stati Uniti

Continuano ad aumentare le voci a favore di un provvedimento legislativo o regolamentare atto a contenere i prezzi dei farmaci da prescrizione. Secondo i nostri contatti a Washington D.C., con l'uscita di scena nel 2016 dei senatori democratici anziani che si opponevano a una legislazione sui prezzi dei farmaci, e con un paio di senatori repubblicani pronti a rompere le righe e ad approvare un provvedimento in materia, c'è un'occasione che potrebbe essere colta prima delle elezioni del 2020. Le potenziali opzioni politiche spiegano in parte perché le grandi case farmaceutiche e biotech hanno sottoperformato l'S&P 500 del 12-18% dall'inizio dell'anno. Nuovi studi del Department of Health & Human Services e della Johns Hopkins School of Public Health sui prezzi dei farmaci da prescrizione negli Stati Uniti e in altri Paesi contribuiscono a spiegare il motivo per cui questo tema riscuote crescente attenzione in Congresso.

Prezzi dei principali farmaci coperti da Medicare Part B, Stati Uniti vs. resto del mondo

Rapporto tra il prezzo al grammo scontato negli Stati Uniti e la media internazionale Fonte: "Comparison of U.S. and Int'l Prices for Top Medicare Part B Drugs by Total Expenditures", U.S. Department of Health & Human Services. 2018.

Prezzi dei farmaci coperti da Medicare Part D, Stati Uniti vs. resto del mondo

Rapporto tra il prezzo scontato negli Stati Uniti e la media internazionale Fonte: Barra rossa – Johns Hopkins School of Public Health, 2019. Barre blu – Commonwealth Fund, 2017.

Il primo grafico3, tracciato usando i dati dell'HHS, mostra il rapporto tra i prezzi dei farmaci coperti da Medicare Part B negli Sati Uniti e la rispettiva media internazionale; un sovrapprezzo di 2x-4x negli USA è la norma. Questi farmaci servono prevalentemente per la cura dei tumori, vista la popolazione che beneficia di Medicare Part B. Uno studio appena pubblicato dalla Johns Hopkins School of Public Health ha condotto un'analisi simile sui 79 farmaci con la maggiore spesa coperti da Medicare Part D, trovando che i prezzi di questi prodotti negli Stati Uniti sono da 3 a 4 volte più elevati rispetto ad altri tre Paesi ad alto reddito comparabili. Questo studio fa seguito a una ricerca con risultati analoghi pubblicata nel 2017 dal Commonwealth Fund. In entrambi gli studi (Part B e Part D) i prezzi rispecchiano gli sconti e i rimborsi offerti agli assicuratori dalle case farmaceutiche. La concorrenza dei farmaci generici negli ultimi anni ha ridotto in parte le differenze di prezzo evidenziate nello studio del Commonwealth Fund, ma ciò non toglie che possono sussistere sovrapprezzi elevati prima che scadano i brevetti dei farmaci da prescrizione. L'aspetto interessante dello studio della Johns Hopkins è che molti farmaci coperti da Medicare Part D con prezzi relativi più elevati non erano innovazioni, bensì prodotti già presenti sul mercato da 9-10 anni.

Stime dei risparmi di costo

  • Medicare rappresenta il 31% della spesa farmaceutica complessiva; di questo importo, il 75% è riconducibile a Part D e il 25% a Part B
  • L'HHS stima che, se i prezzi dei farmaci coperti da Medicare Part B scendessero verso la media internazionale, la spesa farmaceutica corrispondente potrebbe diminuire del 50%, ovvero di 8 miliardi di dollari all'anno
  • Secondo le stime della Johns Hopkins, i potenziali risparmi di costo derivanti dalla convergenza dei prezzi dei farmaci coperti da Medicare Part D verso le medie internazionali ammonterebbero a 40-80 miliardi di dollari all'anno. Tuttavia, come spiegato di seguito, sarebbe necessario un provvedimento legislativo ad hoc per consentire al governo federale di intervenire sui prezzi dei farmaci coperti da Medicare Part D

Scheda ideologica aggiornata sui candidati alle elezioni presidenziali

L'eventuale approvazione di una legge sui prezzi dei farmaci da prescrizione rispecchierebbe la crescente influenza esercitata dai politici progressisti in Congresso. Secondo Brookings, il 44% dei candidati alle primarie 2018 per la Camera dei rappresentanti si definiva progressista (in aumento dal 29% del 2016) e il Congressional Progressive Caucus è il più grande gruppo del suo genere all'interno del Partito democratico, con 100 membri. Visto l'aumento della rosa dei candidati alle elezioni presidenziali da quando abbiamo pubblicato questo grafico a dicembre, abbiamo deciso di aggiornarlo. Un importante sviluppo da osservare riguarda il numero di politiche progressiste proposte finora4 che saranno adottate anche dai candidati liberal e centristi indicati nel grafico.

Ricordiamo che questo grafico misura il grado di conservatorismo o progressismo ideologico dei politici sulla base dei voti espressi in Congresso5. I punti relativi alle passate amministrazioni presidenziali rispecchiano i comportamenti di voto dei membri del ramo esecutivo e di esponenti di spicco del Congresso che hanno sostenuto importanti iniziative legislative di quella amministrazione e/o difeso i suoi principi politici e di governo6. In altre parole, non esprimiamo giudizi soggettivi, ma ci affidiamo ai dati empirici. Le vostre valutazioni potrebbero essere diverse.

L’orientation idéologique de l’Administration présidentielle et un aperçu de 2020

Source : base de données VoteView Roll Call Votes, J.P. Morgan Asset Management. 2019.

Appendice: Sintesi della relazione di febbraio 2019 del Rappresentante statunitense per il commercio sull'ottemperanza della Cina alle norme della WTO

A pagina 8 della relazione di 183 pagine, il Rappresentante statunitense per il commercio riassume la mancata ottemperanza della Cina alle norme della WTO.

Ho elencato di seguito solo alcuni punti, senza alcuna modifica o commento da parte mia.

  • Requisiti di contenuto locale nel settore automobilistico
    •  La Cina consente alle case automobilistiche straniere di operare sul suo territorio solo attraverso joint venture (JV) con imprese cinesi, e poiché nessuna di queste JV può essere controllata da imprese estere, tale requisito impone effettivamente alle case automobilistiche di altri Paesi di trasferire le proprie tecnologie fondamentali sui veicoli elettrici di prossimità urbana ai partner cinesi delle JV
  • Imposte discriminatorie nel settore dei circuiti integrati
  • Centinaia di sussidi proibiti in un'ampia gamma di settori manifatturieri
    •  La Cina continua a sottrarre gli ingenti sussidi erogati dalle autorità locali all'esame dei membri della WTO. Insieme ad altre prassi contrarie alle leggi del mercato, questi sussidi contribuiscono ai gravi problemi di sovraccapacità che affliggono settori come quelli dell'acciaio, dell'alluminio, dei pannelli solari e della pesca, con effetti devastanti sui mercati globali e sui concorrenti esteri
  • Applicazione inadeguata dei diritti di proprietà intellettuale (IPR) nell'area del diritto d'autore
  • Significative barriere all'entrata nei settori ad alta intensità di copyright
    • Particolarmente preoccupante è il trattamento riservato dalla Cina alle imprese straniere che cercano di partecipare allo sviluppo di servizi di cloud computing, compresi servizi di archiviazione dati e applicativi software forniti tramite Internet. La Cina vieta alle imprese di altri Paesi di fornire direttamente questi servizi. Data la difficoltà di prestare questi servizi su base transfrontaliera (in gran parte a causa delle politiche restrittive cinesi), l'unica opzione che un fornitore di servizi straniero ha per accedere al mercato cinese è quella di stabilire un accordo contrattuale con un'impresa cinese titolare della necessaria licenza di data center su Internet, cedendo nell'ambito di questo accordo la propria tecnologia, proprietà intellettuale, know-how e branding, tutti elementi di grande valore
    • La Cina limita la fornitura online di video esteri e software di intrattenimento tramite misure riguardanti sia i contenuti che le piattaforme di distribuzione
  • Norme discriminatorie in materia di licenze tecnologiche
  • Restrizioni rigorose per i fornitori esteri di servizi di informazione finanziaria
  • Limiti all'esportazione di numerose materie prime
  • Divieto di accesso al mercato per i fornitori esteri di servizi di pagamento elettronico
    • La Cina esclude dal proprio mercato società statunitensi come Visa e Mastercard, nonostante si sia impegnata ad aprire il proprio mercato ai fornitori esteri entro il 2006 e nonostante un panel per la risoluzione delle controversie in seno alla WTO abbia confermato tale impegno a seguito di una denuncia sporta dagli Stati Uniti. L'obiettivo della politica industriale cinese è proteggere la principale impresa nazionale, China Union Pay, dalla concorrenza sul territorio cinese, in modo che possa utilizzare i ricavi generati grazie al monopolio sul mercato interno per finanziare la propria espansione globale
  • Abuso ripetuto di misure di difesa commerciale
    • La Cina ha adottato la consuetudine di avviare inchieste "antidumping" (AD) e sui dazi compensativi (CVD) con l'apparente obiettivo di scoraggiare i suoi partner commerciali dall'esercizio legittimo dei propri diritti ai sensi delle norme della WTO. Le tre azioni di successo intentate dagli Stati Uniti nell'ambito della WTO con l'obiettivo di contestare i dazi imposti dalla Cina sulle importazioni di acciaio elettrico a grani orientati, di prodotti a base di pollo e di automobili dagli USA costituiscono un esempio eloquente di questo problema. La Cina non ha ottemperato alle decisioni della WTO e gli Stati Uniti sono stati costretti ad avviare una procedura di conformità ai sensi dell'Articolo 21.5 per ottenere il rispetto delle norme da parte di Pechino.
  • Eccessivo sostegno interno alle principali materie prime agricole
  • Amministrazione opaca e protezionistica dei contingenti tariffari per le principali materie prime agricole
    • È interessante notare che la Cina non ha ancora completato l'aggiornamento del proprio elenco di dazi nell'ambito del Sistema armonizzato (HS) 2002. Anche se i membri della WTO hanno approvato nel marzo 2017, dopo 12 anni di negoziati, un tariffario definitivo HS 2002 per la Cina, quest'ultima continua a sottrarre l'elenco di dazi alla certificazione, sostenendo che il processo di approvazione interno, durato finora 18 mesi, non si è ancora concluso. La Cina non ha ancora neppure avviato il processo di certificazione degli elenchi di dazi nell'ambito dei sistemi HS 2007, HS 2012 e HS 2017. Di conseguenza, i membri della WTO non dispongono oggi di informazioni precise e aggiornate su tutti gli elenchi e i consolidamenti tariffari della Cina.
  • Il sistema giuridico cinese continua a fungere da strumento che permette al governo e al Partito di ottenere specifici risultati economici, di attuare le politiche economiche in senso lato e di perseguire obiettivi di politica industriale. Le principali istituzioni giuridiche, come i tribunali, sono strutturate in modo da rispondere alle direttive del Partito, sia in termini generali che in relazione a specifici casi

Fonti

"The Return to Protectionism", Fajgelbaum, Goldberg, Kennedy e Khandelwal; NBER Working Paper 25638, marzo 2019

"Inflationary Effects of Trade Disputes with China", Federal Reserve Bank of San Francisco, febbraio 2019

"The Production Relocation and Price Effects of U.S. Trade Policy: The Case of Washing Machines", Flaaen, Hortacsu e Tintelnot, aprile 2018, Becker Friedman Institute Working Paper 2019-61

"Using External Reference Pricing in Medicare Part D to Reduce Drug Price Differentials with Other Countries" Kang, Di Stefano, Socal e Anderson, in Health Affairs, maggio 2019

"Comparison of U.S. and International Prices for Top Medicare Part B Drugs by Total Expenditures", US Department of Health and Human Services, ottobre 2018

"China reportedly backtracked on nearly all aspects of U.S. trade deal", Reuters, 8 maggio 2019

Acronimi della settimana

BSA     Business Software Alliance Trade Group

ME      Mercati emergenti

GIPC   Global Innovation Policy Center

HHS     Health and Human Services

IPO      Initial Public Offering (offerta pubblica iniziale)

ITIF      Information Technology and Innovation Foundation

NBER   National Bureau of Economic Research

P/E       Price/earnings ratio (rapporto prezzo/utili)

S232   Section 232 del Trade Expansion Act del 1962, che consente al Presidente degli Stati Uniti di imporre dazi doganali se le importazioni pregiudicano la sicurezza nazionale

S301   Section 301 del Trade Act del 1974, che autorizza il Presidente degli Stati Uniti ad agire contro i governi stranieri che violano gli accordi commerciali

WTO   World Trade Organization (Organizzazione mondiale del commercio)