Nous estimons que les marchés actions peuvent encore grimper, mais compte tenu du niveau élevé des valorisations, nous nous attachons à maintenir une bonne diversification au sein des portefeuilles.

EN BREF :

Market Outlook

  • Rappelez-vous l’année dernière, tout le monde s’attendait à une récession. Ancrée dans les fondamentaux, notre opinion « zéro récession » sortait du lot. Cet optimisme prudent reste de mise.
  • Selon moi, les actions pourront continuer de surperformer les obligations, mais à un rythme plus raisonnable qu’en 2019. Les marchés connaîtront inévitablement des soubresauts.
  • La croissance mondiale devrait rester tout près de son niveau tendanciel, avec une inflation modérée. Selon nous, le risque baissier perdurera jusqu’à ce que les effets économiques de l’épidémie de coronavirus soient mieux appréhendés.
  • Rassurés quant à la position attentiste (accommodante) des banques centrales, les investisseurs obtiennent davantage de visibilité sur la direction des taux, ce qui soutient les niveaux de valorisation actuels.

Portefeuilles

  • Il n’existe pas de poche bon marché. En tant que gérants actifs, nous nous assurons que les portefeuilles sont bien diversifiés. Le stade actuel du cycle n’est pas propice à une prise de risque excessive.
  • Compte tenu du faible niveau des rendements souverains, des spreads de crédit étroits, des taux de défaut des entreprises négligeables et du statu quo des banques centrales, les multiples des marchés actions semblent correctement valorisés.
  • Nous continuons de surpondérer les actions au détriment des obligations et de privilégier les valeurs américaines par rapport aux actions internationales.
  • Il a sans doute été difficile d’écouter notre recommandation de conserver ses investissements l’an dernier. Ce conseil tient toujours.

Rappelez-vous l’année dernière, tout le monde s’attendait à une récession. Ancrée dans les fondamentaux, notre opinion « zéro récession » sortait du lot. Attiser les craintes ne relève pas du conseil en investissement, c’est de la démagogie et il y en a eu une bonne dose tout au long de 2019.

Après avoir manqué le rebond de l’an dernier, la plupart de ces mêmes experts de la baisse parient aujourd'hui sur la hausse. Je ne pense pas que l’environnement macroéconomique était aussi défavorable que ce que l’on voulait nous faire croire l’an dernier. Toutefois, les marchés ne sont pas prêts à faire un grand bond en avant. Nos perspectives plus équilibrées sont reflétées dans le positionnement actuel du portefeuille. Je pense que les actions surperformeront les obligations, mais dans une mesure plus raisonnable. Il y a aura certainement des soubresauts.

Les marchés actions des pays développés à l’échelle mondiale ont progressé de 28% l’an dernier. Les obligations « core » ont dégagé un rendement compris entre 6,0 et 8,5% en fonction des marchés. Il est facile de regarder en arrière. Pendant une bonne partie de l’année dernière, l’optimisme était loin de dominer que ce soit en termes de macroéconomie, de cycle de marché ou de perspectives d’investissement. Nous avons fait profil bas et maintenu un positionnement pro-cyclique. J’ai bien conscience du fait qu’il n’a pas toujours été facile de suivre notre conseil et de conserver ses investissements. Ce conseil tient toujours.

Exubérance rationnelle

Les marchés ont enregistré des performances solides en 2019. Toutefois, il faut replacer les résultats de 2019 dans le contexte de la correction significative qui avait eu lieu sur les marchés actions à la fin 2018. Une grande partie des performances de l’année dernière est simplement le résultat du rebond des actifs risqués après une correction excessive (figure 1). L’« exubérance » de l’an dernier était une réaction rationnelle à la correction émotionnelle de 2018.

Figure 1. Les actifs risqués ont rebondi l’an dernier

Source : Bloomberg. Données de décembre 2019. Actions MD = indice MSCI World, obligations internationales = indice Bloomberg-Barclays Global Aggregate Bond, actions ME = indice MSCI Emerging Markets et obligations US à haut rendement = indice JPMorgan Domestic High Yield. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs.
Le graphique à barres présente la performance totale des actions des marchés développés et des marchés émergents, des obligations américaines à haut rendement et des obligations internationales en 2018 et 2019. Les chiffres de 2019 ont été on ne peut plus positifs alors que ceux de 2018 ont été négatifs, sauf pour les obligations internationales.

Selon EPFR Global, les fonds d’actions internationales ont enregistré une décollecte de 245 Mds USD l’an dernier. Les fonds d’obligations internationales ont quant à eux attiré près de 670 Mds USD de capitaux. Par ailleurs, plus de 610 Mds USD ont été affectés aux fonds du marché monétaire. Cela représente une quantité considérable de liquidités à réinvestir de mauvaise grâce. Pour remettre en perspective les flux entrants de 2019, les fonds du marché monétaire avaient attiré moins de 150 Mds USD en 2018. De nombreux investisseurs s’étaient réfugiés dans les liquidités après la correction de décembre 2018. Ils auraient dû faire l’inverse.

J’ai mentionné que notre opinion « zéro récession » était contraire au courant de pensée dominant. Cette année, l’absence de récession fait consensus, à juste titre. Avec bien plus de certitudes sur la position attentiste (accommodante) des banques centrales, les investisseurs ont davantage de visibilité sur la direction des taux. Selon le FMI, 49 banques centrales à travers le monde ont procédé à 71 baisses de taux en 2019. Il s’agit de l’assouplissement monétaire le plus synchrone jamais observé depuis la crise financière de 2008.

Les banques centrales se montrant enclines à abaisser leurs taux directeurs si nécessaire, le problème qui se pose est de savoir jusqu’à quel point elles peuvent assouplir leur politique monétaire. Aujourd’hui, les banques centrales des marchés développés voient diminuer leur capacité à stimuler la croissance. Leur volonté d’assouplissement continuera de soutenir les valorisations des actifs risqués mais le fait est que si la situation se dégrade, les investisseurs attendront des mesures de relance budgétaires de la part des gouvernements. Une politique bien plus difficile à mettre en place.

Une grande partie de la confiance que les marchés continuent d’avoir dans l’attitude attentiste et conciliante des banques centrales s'explique par un environnement inflationniste modéré. L’augmentation des salaires horaires moyens américains s’établit aux environs de 3%, un niveau idéal pour les marchés (figure 2). Trop élevée, elle pèserait significativement sur les marges des entreprises ou ferait grimper les anticipations d’inflation. Trop faible, elle asphyxierait la consommation. Les valorisations des actifs risqués semblent fondamentalement justifiées. Toutefois, cela ne signifie pas que les marchés actions sont bon marché.

 

Figure 2. Etats-Unis : un marché de l’emploi dynamique et une croissance des salaires contenue

Source : Bureau of Labor Statistics. Données à fin janvier 2020.
Le graphique linéaire présente, pour la période 2009-déc. 2019, le salaire horaire moyen aux environs de 3% à gauche et le taux de chômage, inversé, du côté droit. Le taux de chômage est actuellement à l'un de ses plus bas niveaux sur la période.

Le bruit de fond s’atténue

L’administration américaine a finalisé la phase 1 de l’accord commercial avec la Chine. Le traité NAFTA 2.0 (Accord Canada/Etats-Unis/Mexique ou USMCA) a été approuvé, de même qu'un mini-accord commercial entre les Etats-Unis et le Japon. Tout ceci conforte les investisseurs dans le fait que les prises de bec commerciales pourraient être mises sur la touche au moment des élections américaines de novembre. Toutefois, cela n’exclut pas non plus des développements négatifs sur le front commercial.

Alors que le regain de confiance des investisseurs déferle sur les marchés, est-ce que quelque chose a vraiment changé ? Le bruit de fond s’atténue. Les arguments en faveur d’une diminution de l’incertitude ne manquent pas, et les investisseurs ont réagi en conséquence. J'entends souvent parler de « complaisance » lorsqu'il est question d'« esprits animaux ». Je ne pense pas que nous en soyons déjà là. Les investisseurs peuvent se montrer plus enthousiastes, mais jusqu’à présent, leur intérêt est ancré dans l’amélioration du contexte macroéconomique et des marchés.

Selon moi, la croissance mondiale s’inscrira dans la lignée de celle de 2019 (figure 3). Ceci étant dit, l’épidémie de coronavirus en Chine a renforcé l’incertitude. Il est encore trop tôt pour avoir une idée de l’impact éventuel du virus sur la croissance. Pour l’heure, nous nous attendons à un ralentissement de la croissance mondiale au premier semestre, suivi d'une reprise au second semestre.

Notre scénario central prévoit une croissance mondiale proche de son niveau tendanciel, entre 3,0 et 3,5%. L’économie américaine devrait pour sa part progresser au rythme de 2% environ. L’Europe et le Japon auront bien de la chance s’ils enregistrent une croissance de 1%. Quant aux marchés émergents, ils pourraient compter sur 4 à 4,5% cette année. Ces fourchettes pourraient toutes être revues à la baisse, notamment sur les marchés émergents, tant que les retombées économiques du coronavirus n’auront pas été clairement identifiées.

Figure 3. La croissance mondiale devrait évoluer à un niveau proche de sa tendance

Source : Fonds monétaire international (FMI). Données de 2019. PIB 2019 estimé par le FMI.
Le graphique linéaire présente la croissance des marchés émergents, des marchés développés et dans le monde sur la période 2000-2019. Les données semblent proches de leurs moyennes historiques, avec une croissance mondiale oscillant entre 3 et 3,5%.

Actuellement, rien ne devrait faire significativement évoluer à la hausse les anticipations d’inflation cette année. Aux Etats-Unis, l’inflation devrait s’établir aux environs de 2,0 à 2,5%. En Europe et au Japon, elle restera bien en deçà de l’objectif de 2% des banques centrales. Pour les investisseurs, c’est une bonne nouvelle.

Jusqu’ici, tout va bien

L’expansion américaine en est à sa 11e année. Au cours de cette décennie, nous avons observé plusieurs mini-ralentissements cycliques. Durant chacun de ces épisodes, la baisse de la production manufacturière n’a pas affecté l’ensemble de l’économie (figure 4). En effet, la production manufacturière n’a plus aujourd’hui la place prépondérante qu’elle occupait avant dans les économies développées. C’est la raison pour laquelle la confiance des consommateurs et la consommation sont si importantes pour préserver le cycle actuel Jusqu’ici, tout va bien.

 

Figure 4. La croissance du PIB américain a résisté aux ralentissements de la production manufacturière

Source : Bureau of Economic Analysis, Federal Reserve Board. Données de décembre 2019.
Le graphique linéaire présente la production industrielle des marchés développés hors construction et la croissance du PIB des marchés développés sur la période 2010-fin 2019. Malgré le ralentissement de la production industrielle, la croissance du PIB est restée relativement stable.

La tendance baissière des rendements des emprunts d'Etat à long terme ne me paraît pas préoccupante. Les investisseurs semblent avoir accepté l’attitude résolument attentiste de la Réserve fédérale, qui a abaissé ses taux directeurs de 75 pb. Nous avons également assisté à une fuite vers les emprunts d'Etat à long terme en raison des préoccupations croissantes liées au coronavirus. Le dollar américain a également bénéficié de ce mouvement.

S’agissant des obligations, les investisseurs espèrent que les banques centrales assoupliront leur politique si le virus accentue la pression sur la croissance au premier semestre. Les banques centrales peuvent contribuer à atténuer ce qui est considéré comme un double choc (de l’offre et de la demande) soit en abaissant leurs taux directeurs et/ou en augmentant les achats d’obligations. A voir.

Le patron de la Réserve fédérale Jerome Powel a clairement fait savoir que la Fed maintiendrait le statu quo. La synthèse des projections économiques a été modifiée pour refléter une absence de variation des taux directeurs cette année, avec une hausse possible en 2021 et 2022. La Fed a besoin de constater « une inflation significative et durable » avant de relever ses taux directeurs. L’Europe et le Japon sont en moins bonne posture que les Etats-Unis s’agissant de l’inflation. En conséquence, la BCE et la Banque du Japon n’ont d’autre choix que de privilégier des mesures d’assouplissement supplémentaires.

Je surveille avec attention le moindre frémissement des anticipations d’inflation. Si la croissance économique devait se révéler plus forte que prévu, une inflation plus élevée devrait soutenir les actifs risqués, mais pourrait peser sur les valorisations. Les experts qui affirment que l’inflation est le plus grand risque dans l’environnement actuel ont raison. Mais selon moi, la probabilité que ce risque fasse dérailler les marchés cette année reste faible. Nous devons attendre de voir où l’environnement de croissance nous conduira.

Optimisme prudent

Je conserve un optimisme prudent. Les marchés me semblent évalués à leur juste valeur. Les actifs risqués sont onéreux et reflètent le stade actuel du cycle macroéconomique et du cycle de marché. Les marchés développés et émergents sont chers d’un point de vue historique. En tant que gérant actif, je n’identifie aucune poche bon marché. C’est la raison pour laquelle nous nous assurons que les portefeuilles sont bien diversifiés. Lorsque les marchés sont chers et que la tendance est à la hausse, la diversification est essentielle.

Selon moi, les marchés actions recèlent un potentiel de hausse. Alors que les multiples sont chers, ils ont besoin du contexte de marché actuel. Compte tenu du faible niveau des rendements souverains, des spreads de crédit étroits, des taux de défaut des entreprises négligeables et du statu quo des banques centrales, les actions semblent évaluées à leur juste valeur. Si l’on considère uniquement les primes de risque, toutes choses étant égales par ailleurs, les marchés actions sont loin d’être exubérants (figure 5). Or, toutes les choses ne sont jamais égales par ailleurs.

Figure 5. Les primes de risque actions estimées sont élevées

Source : IBES, Bloomberg. Données à fin janvier 2020.
Le graphique linéaire montre les rendements des bénéfices prévisionnels du MSCI World et du MSCI Emerging Markets diminués des rendements des bons du Trésor américain à 10 ans indexés sur l’inflation sur la période 1997-2019, avec des niveaux actuels élevés.

La validation que les investisseurs attendent pour tirer les marchés actions vers le haut doit venir de la croissance des bénéfices. Si l’année dernière, la revalorisation des multiples était au premier plan, cette année, c’est au tour des bénéfices d’être au centre de l’attention. Je ne pense pas que les marchés pourront évoluer significativement à la hausse sans cette validation. Il faudra attendre quelques trimestres de résultats avant d’obtenir une confirmation. Les investisseurs sont passés d'un état d'inquiétude à une envie de « faire confiance, mais vérifier ». C’est un changement positif important.

Dans le cadre d’un scénario de base, j’anticipe toujours une croissance des bénéfices de 5 à 7% pour le S&P 500 cette année. Ce chiffre pourrait atteindre 4 à 6% sur les marchés développés hors Etats-Unis et s’approcher de la barre des 10% sur les marchés émergents. Ajoutons-y une hausse de 2% des dividendes et de 1 à 2% des programmes de rachats d’actions. Ce qui m’amène à un scénario de base misant sur 5 à 10% de performance pour les actions internationales. En comparaison, les obligations devraient dégager des rendements inférieurs à 5%. C’est la raison pour laquelle nous surpondérons les actions par rapport aux obligations.

Ces derniers mois, nous avons assisté à une rotation vers plusieurs secteurs et régions ayant accusé du retard, qui ont d'ailleurs redécollé. C’est un signal sain pour les marchés actions. Les retardataires grignotent peu à peu le terrain perdu. Ce rattrapage permet au marché dans son ensemble de repartir sur de nouvelles bases et de se préparer à la hausse. Il est toujours plus facile d’acheter en phase de correction et c’est valable pour tout le monde. Mais ce n’est pas une remarque négative. Nous n’avons pas encore atteint les niveaux de valorisation qui nous permettraient de réduire les positions risquées.

Il faut le voir pour le croire

Nous sommes des investisseurs fondamentaux. Je me soucie du stade actuel du marché et du cycle macroéconomique, de l’évolution des politiques monétaires et budgétaires, des risques de défaut, de l’endettement et de la manière dont tout ceci se traduit en valorisations absolues et relatives sur les marchés d’actions et d’obligations. Vous n'entendrez aucun « bip » signalant avec certitude que le marché a atteint un plus bas ou un plus haut.

Voici l’un des titres d’actualité que j'ai préférés l’année dernière : « Obama va tuer le marché actions. Non, c'est Trump. Ou plutôt Warren. ». J’y fais référence pour ancrer mes propos sur un point mentionné plus haut. En tant qu’investisseur, je m’intéresse à la politique quand elle commence à influencer les fondamentaux. Je suis de près les polémiques qui surgissent au fil des campagnes. Nous n’avons pas suffisamment d'informations pour que les élections de novembre puissent influencer le positionnement de portefeuille. Si les faits changent, les portefeuilles peuvent aussi changer.

Comme je l’ai déjà dit, nous sommes des gérants actifs et le stade du cycle de marché guide le niveau de risque que nous prenons au sein d'un portefeuille. L’heure n’est pas à la prise excessive de risque. Les marchés nous donneront inévitablement l’occasion de nous concentrer davantage sur la prise de risque. Les valorisations contribueront à encadrer cette décision. Les marchés sont inefficients pour l'instant car ils sont dominés par les émotions des investisseurs, voire leurs réactions excessives.

Les préoccupations liées au coronavirus sont justifiées. Face à l’incertitude croissante, les investisseurs sont plus prudents. Alors que les experts insistent sur l’impact négligeable du SRAS sur les marchés en 2003, je ne suis pas certain que le parallèle soit bien choisi. La Chine représentait un peu moins de 5% de l’économie mondiale en 2003, contre plus de 15% aujourd’hui. Le pays continue de réduire sa dépendance aux exportations en se concentrant sur les services et la consommation intérieure.

Cette dernière occupe une place bien plus importante aujourd’hui dans l’économie mondiale que ce n’était le cas en 2003. A la différence d’une catastrophe naturelle qui implique une longue phase de reconstruction et de reprise, une fois que le coronavirus sera stabilisé, la demande pourra rapidement repartir à la hausse. C’est en grande partie la raison pour laquelle les marchés ont bien résisté jusqu’à présent.

Avec le recul, les choses sont toujours parfaitement claires

Dans l’ensemble, nous avons bien fait les choses l’an dernier et il est important de noter que nous repositionnons le portefeuille sur une base quotidienne. Nous avons augmenté la part des actions américaines fin décembre 2018 et début janvier 2019. Nous avons conservé nos positions de « crédit élargi » au premier trimestre lorsque les actifs risqués ont rebondi. Nous avons réduit les allocations lorsque les spreads de crédit nous ont semblé pleinement valorisés. Je le referais sans hésiter. Je préfère conserver cette partie de budget de risque d'un portefeuille multi-actifs dans la surpondération d’actions.

Nous avons conservé la surpondération des actions américaines et l'avons renforcée l’an dernier. Aujourd’hui, nous sommes surexposés au marché actions américain à hauteur de 5% dans les portefeuilles. Nous avons évité les actions émergentes l’an dernier, qui ont sous-performé les marchés développés d’environ 9%.

Avec la détente en cours sur le plan commercial, nous revoyons nos positions sur les actions émergentes. Mais nous devons d’abord bien comprendre les incidences du coronavirus sur la croissance économique et bénéficiaire. Nul besoin de se précipiter. Si nous renforçons nos positions, ce sera parce que nous anticipons une forte croissance relative des bénéfices et non pas pour des questions de valorisation. Les marchés émergents ne sont pas bon marché.

La duration est à son niveau maximal dans les allocations obligataires des portefeuilles multi-actifs. Nous avons régulièrement acheté des obligations lorsque les rendements sont remontés. Alors que le cycle se prolonge, nous pourrions recommencer. Dans les allocations obligataires, je me concentre sur les obligations liquides de grande qualité.

Dans un portefeuille multi-actifs, je privilégie des obligations « core » en guise de protection. Le rendement n’est pas le seul motif pour détenir des emprunts d'Etat. Je pense que ce sera le cas pendant la majeure partie de l’année. Dans la mesure où les marchés des emprunts d'Etat devraient évoluer latéralement, nous continuons de détenir des obligations pour contribuer à diversifier le risque dans les portefeuilles.

Quelles sont les principales erreurs qui ont été commises l’an dernier ? J’ai sous-estimé le ralentissement qui se poursuit actuellement sur les marchés actions japonais. Le Japon reste bon marché par rapport aux Etats-Unis et aux marchés développés en général. Alors que nous étions sous-exposés au Japon l’an dernier, nous aurions dû continuer de réduire nos positions.

Nous avons soldé nos positions sur le crédit « investment grade » trop tôt. Même si au vu des niveaux actuels, je ne les renforcerais pas, nous aurions dû conserver ces positions un peu plus longtemps. Nous avons également été trop défensifs sur certaines poches de notre allocation aux actions. Ces positions devaient nous permettre de maintenir la surpondération des actions et de renforcer notre surexposition aux valeurs américaines. L’énergie et la santé ont sous-performé.

Enfin, pour les portefeuilles qui détiennent des investissements alternatifs, les hedge funds et les actifs alternatifs liquides ont dégagé d’excellentes performances. Alors que nous avions une exposition maximale aux hedge funds, nous sous-pondérions les actifs alternatifs liquides. Les instruments alternatifs continuent d’être un complément important de notre positionnement obligataire.

L’an dernier, le monde a perdu l’un de ses grands banquiers centraux, Paul Volcker. Je recommande vivement sa biographie parue en 2018 sous le titre « Keeping at it. » Cet ouvrage, qui se lit rapidement, résume brillamment la vie d’un homme incroyable. Avec le temps, il est facile d’oublier le rôle de premier plan que Paul Volcker a joué dans des problématiques de marché, politiques et géopolitiques majeures de ces dernières décennies. Son ouvrage débute par une blague sur un perroquet.

Avec le recul, les choses sont toujours parfaitement claires. Avancez en regardant devant vous, apprenez (notamment dans l’investissement) en regardant derrière vous.