Revue des investissements du troisième trimestre 2024

EN BREF

• La Fed a initié son premier cycle d'assouplissement depuis la pandémie en réduisant les taux de 50 points de base.
• La BCE et la BOE ont abaissé leurs taux de 25 points de base, tandis que la BOJ a relevé les siens.
• L'environnement du marché a rapidement évolué, déclenché par l'affaiblissement du marché du travail américain et le débouclage d’arbitrages au japon (« carry trade »).
• La corrélation négative entre les obligations et les actions a refait surface.

Analyse des marchés

Les trois derniers mois ont été marqués par un environnement dynamique et incertain. La Réserve Fédérale (Fed) a recentré son attention sur l'assouplissement du marché du travail, suscitant des craintes d'un ralentissement économique plus prononcé aux États-Unis et déclenchant une vente mondiale d'actifs risqués.

Sur le front des banques centrales et des taux directeurs, les attentes de baisses de taux de la Réserve Fédérale et de la Banque Centrale Européenne (BCE) ont dominé le sentiment du marché. Les marchés à terme ont intégré ces baisses de taux, avec des discussions centrées sur la question de savoir si la Fed réduira de 25 ou 50 points de base. La Fed a finalement abaissé le taux directeur de 50 points de base à un objectif de 5,00%.

Ce mouvement marque le début du premier cycle d'assouplissement de la Fed depuis le début de la pandémie en mars 2020. Le président de la Fed, Jerome Powell, l'a décrit comme une "recalibration" de la politique, visant à anticiper tout affaiblissement de l'économie et du marché du travail américains après plus d'un an de maintien des taux à leur plus haut niveau depuis 2001. La Banque d'Angleterre et la BCE ont également réduit leurs taux de 25 points de base au cours du trimestre. En revanche, la Banque du Japon a surpris le marché en augmentant ses taux, déclenchant un arbitrage entre le dollar américain et le yen japonais, causé par un yen plus fort et provoquant une vente des actions japonaises.

Les données économiques des États-Unis et de l'Europe ont été contrastées ce trimestre. L'inflation a diminué, bien que certaines zones persistent, tandis que la croissance montre des signes de ralentissement. Un thème récurrent a été l'assouplissement du marché du travail américain, avec une augmentation de 0,2 % du taux de chômage, atteignant 4,3 % en juillet, principalement en raison d'un ralentissement des créations d'emplois plutôt que des pertes d'emplois. En plus des données sur le marché du travail, l'indice des directeurs d'achat (PMI) et les enquêtes ISM ont révélé une faiblesse dans le secteur. Par ailleurs, des signes de ralentissement de la consommation sont apparus, avec une sensibilité accrue aux prix et une augmentation des défauts de paiement sur les cartes de crédit et les prêts automobiles.

Les développements politiques aux États-Unis ont été marqués par plusieurs retournements de situation surprenants, contribuant à une atmosphère d'incertitude et de volatilité sur les marchés alors que les investisseurs surveillent de près les implications potentielles des changements de politique et des résultats électoraux.

Les développements politiques, le ralentissement de la croissance économique et l'incertitude en matière de politique monétaire ont déclenché une volatilité accrue sur les marchés. Les investisseurs ont navigué dans un tiraillement entre la peur et la cupidité. En juillet, il y a eu une rotation significative des actions à grande capitalisation vers les actions à petite capitalisation. Contrairement à 2022, la corrélation négative entre les actions et les obligations était évidente début août, lorsqu'une correction brutale des actifs risqués mondiaux a été partiellement compensée par une augmentation des prix des obligations d'État. Les actifs refuges comme les bons du Trésor américain, le dollar américain et le yen japonais ont vu une demande accrue au milieu des tensions géopolitiques et des récits de peur de la croissance. La forte croissance des bénéfices aux États-Unis, proche de 10 % d'une année sur l'autre, a apporté une certaine stabilité aux marchés boursiers, atténuant des ventes plus prononcées.

Activité clé du portefeuille au cours du trimestre

Avec une volatilité accrue sur les marchés, nous avons été actifs dans les portefeuilles.

Nous avons entamé le troisième trimestre avec une surpondération de 2 % en actions, financée par les obligations. Alors que les marchés boursiers continuaient de progresser, portés par le thème de l'IA, les portefeuilles ont encore plus dérivé vers une surpondération en actions. Par conséquent, à la mi-juillet, nous avons décidé de prendre des bénéfices sur cette dérive en actions et de réduire en outre la surpondération tactique pour revenir à une position neutre en raison des valorisations. En effet, nous avons vendu 3 à 3,5 % d'actions, principalement des actions américaines. Nous avons réinvesti 2 % dans des obligations à haut rendement (réparties également entre les États-Unis et l'Europe) et le solde dans des obligations de qualité de crédit supérieure

L'environnement de marché a rapidement évolué, déclenché par un rapport sur l'emploi aux États-Unis décevant, suivi d'un arbitrage entre le yen et le dollar au Japon. Les investisseurs avaient emprunté à bas coût en yen pour financer l'effet de levier. Avec l'appréciation du yen, ils ont réduit leur effet de levier, provoquant une chute des actifs risqués.

En quelques semaines, nos portefeuilles ont par la suite dérivé vers une sous-pondération en actions. Étant donné qu'il n'y avait pas de changement fondamental dans notre perspective positive, nous avons racheté des actions début août après la volatilité, finançant cet achat par des prises de bénéfices sur les obligations que nous avions achetées en juillet.

En septembre, nous avons apporté quelques ajustements mineurs à l'allocation sectorielle des actions. Nous avons acheté des actions américaines dans le secteur des produits de consommation de base en raison de leurs caractéristiques défensives et de leurs perspectives de croissance. Cet achat a été principalement financé par la vente d'un ETF S&P 500 de volatilité minimale.

La dernière opération du trimestre a consisté en un arbitrage des bons du Trésor américain vers des obligations britanniques, suite à une sous-performance et au retard dans les baisses de taux de la Banque d'Angleterre. Nous considérons cela comme une opportunité à long terme, car nous ne prévoyons pas que l'économie britannique offrira des taux de croissance supérieurs, ce qui devrait finalement conduire à une baisse des taux obligataires.

Positionnement de haut niveau résultant

Nous avons clôturé le trimestre en ligne avec notre allocation stratégique à long terme aux obligations et aux actions ; ce qui a impliqué une vente de 2% des actions. Nous sommes maintenant également alignés avec nos expositions géographiques stratégiques ; nous favorisons les actions américaines tandis que les actions internationales sont valorisées avec des perspectives de croissance plus faibles.

La principale différence de positionnement dans nos portefeuilles provient de notre exposition aux obligations. Nous avons une surpondération de 6 % en obligations à haut rendement, financée par la vente d'obligations de qualité de crédit supérieure. Ces obligations à haut rendement semblent relativement bien valorisées par rapport aux données historiques, avec des taux avoisinant les 7 %. Nous ne prévoyons pas d’augmentation significative du risque de défaut. Nous avons une duration moyenne d'environ 6,7 ans. Ces 2 classes d’actifs représentent un aspect essentiel de notre portefeuille, nous estimons que les actions et les obligations à haut rendement profiteront de notre scénario central de retour à la tendance de la croissance mondiale. Parallèlement, la duration des obligations nous permet de protéger les portefeuilles en cas de déception sur la croissance.

Au niveau sectoriel, notre plus grande surpondération est désormais dans les actions de consommation de base, suivis par les services financiers et la technologie de l'information. Les sous-pondérations concernent des secteurs plus cycliques comme l'industrie et la consommation discrétionnaire.

Pour les portefeuilles avec des actifs alternatifs, nous sommes en ligne avec les pondérations stratégiques à long terme concernant les fonds de couvertures « hedge funds ». Nous sommes néanmoins sous-pondérés aux alternatifs liquides, préférant répartir cette sous-pondération entre une combinaison d’obligations et d'actions.

Rendements

Un autre trimestre positif pour les portefeuilles mais avec un changement dans les contributeurs de performance. Les obligations de qualité de crédit supérieure ont apporté une contribution positive, car nous avons observé un changement fondamental dans les perspectives de croissance. Le risque élevé pour les portefeuilles, initialement lié à l'inflation, s'est transformé en un risque associé à une baisse des perspectives de croissance. Notre duration relativement longue pour les obligations de qualité de crédit supérieure a aidé à générer de la performance et notre surpondération en obligations à haut rendement continue de bien performer. La surpondération en actions américaines a également aidé à générer de la performance. Bien que la composition sectorielle ait été moins déterminante ce trimestre, la surpondération en services financiers a, apporté une contribution positive.

Perspectives

Les marchés ont fortement progressé cette année, notamment les actions, stimulées par une croissance des bénéfices des entreprises d'environ 11 % aux États-Unis. Bien que les multiples des actions américaines paraissent élevés à court terme, nous estimons que la baisse des taux d'intérêt devrait soutenir la croissance du marché des actions. Une caractéristique notable du troisième trimestre a été la réémergence de la corrélation négative entre les obligations et les actions, ce qui contribue à lisser la volatilité. Nous pensons que cette tendance se poursuivra car les taux directeurs projetés par le marché restent supérieurs à nos estimations de taux à long terme (la Fed estime un taux neutre d'environ 2,9 %). Nous prévoyons qu'avec la baisse des taux d'intérêt, les actifs risqués continueront de surperformer les rendements monétaires. Cependant, une volatilité à court terme est à prévoir, en raison du risque électoral américain, des événements géopolitiques et des données économiques variables alors que la croissance mondiale ralentit."

DISCLAIMERS

À des fins d'illustration uniquement. Les estimations, prévisions et comparaisons sont à la date indiquée dans le document.

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