Économie et marchés
Lecture 1 minute
Les résultats des entreprises américaines pour le 1er trimestre ont dépassé les attentes.
Depuis le « Libération Day », les actifs américains, en particulier la technologie, surperforment.
L’inflation reste contenue malgré les craintes liées aux droits de douane.
Le « pain trade » est plus élevé pour les actions.
Par où commencer ? Ce fut un trimestre que même notre suite LLM, alimentée par l'IA, a eu du mal à résumer ! En effet, si nous voulions couvrir tous les événements et tous les gros titres, cette note serait longue. On ne l’aurait pourtant pas deviné au vu des rendements des actifs qui ont fait un « aller-retour » au cours du trimestre pour terminer sur des rendements positifs. Le VIX, qui mesure la volatilité du S&P500, en est une bonne illustration : il a bondi le « Libération Day », avant de retomber au fil du trimestre.
La cause ? Le monde a fait l'expérience directe de « l'art de la négociation » ; le président Trump a annoncé des droits de douane nettement supérieurs aux attentes avant de les réduire progressivement au cours du trimestre. Il y a peu de conclusions à tirer à ce stade, si ce n'est que l'éventail des possibilités s'est réduit, et ce dans un sens positif, vers un tarif global plus raisonnable. Le VIX est passé d'un pique de 50 (une magnitude proche de celui de la « crise financière mondiale ») à environ 15. Les actions ont retrouvé leurs plus hauts et les spreads de crédit sont revenus à leurs points bas. Autrement dit, après avoir anticipé une récession, les marchés sont passés à une phase de poursuite du cycle.
La meilleure illustration issue du terrain est peut-être donnée par les résultats du premier trimestre et les perspectives des entreprises : le S&P500 a enregistré une croissance moyenne des bénéfices de 13 %, nettement supérieure aux attentes. Les entreprises ont évoqué l'incertitude des droits de douane, mais le message dominant était celui de « Business as usual » et de l'investissement dans l'IA pour accroître l'efficience et protéger les marges, ce qui confirme que les dépenses d'investissement dans l'IA sont un thème séculaire.
Les fondamentaux macroéconomiques sont restés robustes ; aux États-Unis, l'indice PMI des directeurs d'achat s'est établi en juin à 52,8 (un chiffre supérieur à 50 indique une croissance), tandis que l'Europe est restée relativement stable à 50,2. L'inflation continue de refluer, avec un IPC annualisé de 2,4 % aux États-Unis et de 1,9 % en Europe, ce qui est la première fois depuis le Covid que l'inflation Européenne tombe en dessous de l'objectif de 2 % de la BCE. La BCE peut donc continuer à réduire ses taux (compte tenu de la faible croissance) et les taux de base devraient atteindre 1,5 % cette année. Ceci laisse présager des rendements réels négatifs pour les liquidités en euros et donc, une fois de plus, les investisseurs européens sont confrontés à la nécessité d'investir pour éviter l'érosion de leur patrimoine à long terme.
Aux États-Unis, en revanche, l'inflation reste supérieure à l'objectif de 2 % de la Réserve fédérale et, comme la croissance se maintient, les baisses de taux sont en suspens.
Cet élargissement du différentiel de taux est important pour les marchés des changes. Le dollar a continué de s'affaiblir au cours du trimestre, notamment face à l'euro. Nous estimons que cette situation est due à l'expansion budgétaire en Europe (par exemple, les dépenses de défense dans toute l'Europe et les dépenses d'infrastructure en Allemagne), qui réduit l'écart futur de croissance entre les États-Unis et l'Europe. Le dollar devrait continuer à s'affaiblir, mais l'ampleur de cette baisse sera limitée par le différentiel de taux d'intérêt plus important et la croissance de l'économie américaine devrait rester plus rapide que celle de l'Europe - outre la croissance séculaire du secteur technologique, des réductions d'impôts sont prévues et le gouvernement Trump pourrait poursuivre la dérégulation.
Sur le plan géopolitique, la montée des conflits a aggravé l'incertitude mondiale. Aussi tragique que cela puisse paraître, les marchés semblent avoir une vue d'ensemble des problèmes. Si l'escalade entre Israël et l'Iran a provoqué une flambée des prix du pétrole, celle-ci s'est rapidement atténuée et les cours pétroliers ont baissé d'environ 10 % depuis le début de l'année – un facteur désinflationniste utile, en particulier pour l'Europe, et une raison supplémentaire de penser que la trajectoire des taux d'intérêt des banques centrales sera orientée à la baisse plutôt qu'à la hausse.
Alors, compte tenu des négociations sur les droits de douane et du contexte géopolitique, comment se fait-il que les marchés soient aussi robustes ? Nous anticipons de nouvelles négociations sur les droits de douane, mais la question devrait être largement réglée cette année. Nous prévoyons un ralentissement de l'économie américaine cette année, puis une nouvelle accélération l'année prochaine résultant d'une plus grande clarté concernant les droits de douane, de réductions d'impôts, de dépenses séculaires en intelligence artificielle et d'un assouplissement de la politique budgétaire. Les marchés se concentrent sur 2026 et sur la perspective d'une poursuite de la croissance des bénéfices. Notons que la progression des bénéfices cette année a été supérieure à celle des actions, de sorte que, malgré la hausse des marchés, les valorisations ont légèrement baissé. Elles ne sont pas bon marché, mais justifiées. Le resserrement des spreads de crédit (la prime sur les obligations d'entreprises par rapport aux obligations d'État) laisse à penser que le cycle se poursuit, soutenu par une orientation à la baisse des taux d'intérêt.
Compte tenu de la forte volatilité et de l'actualité, on aurait pu s'attendre à un repositionnement plus important. Mais il aurait très probablement conduit à une sous-performance étant donné le rebond des marchés depuis le « Libération Day », porté par les actions américaines et plus particulièrement le secteur technologique – le sang-froid l’emporte. Toutefois, nous avons légèrement réduit le risque lié aux actions début avril en raison de l'incertitude entourant les droits de douane et nous avons augmenté notre investissement dans les obligations de base.
En mai, nous avons repositionné certaines expositions sectorielles, en prenant des bénéfices dans les secteurs de la consommation de base et de l'industrie aux États-Unis, et parallèlement, nous avons augmenté l'exposition aux services financiers et de communication Européen. Compte tenu de la poursuite du rebond des marchés, nous avons décidé de rééquilibrer les portefeuilles début juin pour revenir à nos niveaux tactiques, ce qui impliquait de réduire l'exposition aux actions, qui est un exercice de gestion des risques au cœur de notre gestion de portefeuille.
Un dernier exercice de rééquilibrage a eu lieu à la fin du mois de juin, qui nous a permis de diversifier nos expositions sectorielles, en réduisant la part des technologiques aux États-Unis en raison de leur valorisation et en augmentant celle des valeurs industrielles en Europe.
Bien que neutres dans notre combinaison actions/obligations, nous conservons un biais procyclique en surpondérant de 4 % le haut rendement, réparti à parts égales entre l'Europe et les États-Unis. Sur le plan géographique, nous maintenons une légère surpondération du marché actions américain par rapport à l'Europe. Au niveau sectoriel, nous surpondérons la technologie, la finance et la santé, après avoir pris des bénéfices sur les produits de base. Au niveau sectoriel, les sociétés liées à la technologie (environ 40 %) et les sociétés financières (environ 20 %) sont les principaux moteurs de l'exposition en actions et nous estimons que les perspectives de bénéfices de ces deux secteurs sont positives.
Nous sous-pondérons les obligations de base au profit des obligations à haut rendement et nous avons une duration neutre d'environ 6,5 ans à l'échelle du portefeuille. Les obligations à haut rendement ayant une duration plus courte, nos obligations de grande qualité (« investment grade » et obligations d'État) ont une duration légèrement plus élevée, de l'ordre de 6,9 ans. Cela signifie que nous équilibrons une position globale procyclique avec une certaine protection en obligations au cas où la croissance serait décevante. Nous restons convaincus que, le cas échéant, la duration sera protectrice, c'est-à-dire qu'elle présentera une corrélation négative avec les actions. Au niveau des sous-secteurs, nous continuons de surpondérer les MBS titrisés.
Pour les portefeuilles contenant des hedge funds, nous sommes positionnés conformément à l'allocation stratégique et avons un léger biais en faveur des stratégies relative value et global macro.
Malgré les inquiétudes entourant l'actualité, toutes les classes d’actifs ont affiché des rendements positifs et l’Indice S&P500 a enregistré un rebond particulièrement important par rapport au reste du monde, induit par une croissance des bénéfices des entreprises supérieure aux attentes. Les rendements des obligations de base et à haut rendement ont également été positifs et ont dépassé ceux des liquidités. Il était donc payant durant ce trimestre d’avoir une perspective long terme et de rester investi à l'échelle mondiale. Le défi pour les portefeuilles non basés sur le dollar a été l'affaiblissement du dollar ; nous ne couvrons pas les allocations en actions car, à long terme, les rendements des actions compensent la volatilité des taux de change. Mais des corrections se produisent et la faiblesse du dollar a été notable, ce qui signifie que les rendements absolus ont été plus faibles.
Nous observons un décalage entre l'actualité négative et le discours des entreprises : les incertitudes liées aux droits de douane ont réduit l'activité à la marge, mais les investissements en capital se poursuivent à un rythme soutenu grâce à l'IA, afin d'améliorer la productivité et de protéger les marges. La structure des coûts est contenue, ce qui explique le léger recul des données sur l'emploi, mais rien n'indique que l'on se prépare à un ralentissement majeur. En effet, la croissance économique devrait s'améliorer en 2026, aux États-Unis grâce aux réductions d'impôts et à la dérégulation, et en Europe grâce à l'augmentation des dépenses budgétaires dans les domaines de la défense et des infrastructures. Les valorisations aux États-Unis sont élevées en termes historiques, mais nous estimons qu'elles sont justifiées compte tenu de la croissance séculaire de l'intelligence artificielle, combinée à des revenus plus stables provenant d'activités reposant sur les abonnements.
La trajectoire à long terme des obligations reste la baisse de l'inflation (en tenant compte de l'impact des droits de douane à court terme) et, par conséquent, les taux évoluent à la baisse par rapport aux niveaux actuellement restrictifs, ce qui laisse présager des rendements totaux conformes ou supérieurs aux rendements actuels.
L'évolution du dollar reste une inconnue. Bien qu'une nouvelle baisse soit possible, nous estimons que la majeure partie de cette évolution est derrière nous et que les différentiels de taux d'intérêt soutiendront in fine une stabilisation du dollar.
Enfin, d'un point de vue technique, des liquidités importantes attendent d'être déployées. Le « creux » que tout le monde attend pour acheter n'est pas clair pour nous et donc, sans un changement majeur dans la situation macroéconomique mondiale, le « pain trade » est une hausse graduelle des actifs risqués. Si nous nous trompons et que la croissance se détériore, la duration du portefeuille offre une protection. Nous ne prenons pas de risque excessif dans les portefeuilles qui ne sont que légèrement procycliques (surpondération du haut rendement), mais nous restons optimistes quant à l'évolution des marchés au cours de l'année à venir.
Nous pouvons vous accompagner dans la gestion de votre patrimoine et de vos objectifs. Contactez-nous dès aujourd’hui pour en savoir plus.
Nous contacterEN SAVOIR PLUS sur notre société et nos professionnels de l’investissement grâce à FINRA BrokerCheck
Pour en savoir plus sur les activités d’investissement de JP Morgan, y compris nos comptes, produits et services, ainsi que notre relation avec vous, veuillez consulter notre formulaire CRS et notre guide des services d’investissement et des produits de courtage de JP Morgan Securities LLC.
JPMorgan Chase Bank, N.A. et ses filiales (collectivement « JPMCB ») proposent des services d’investissement, qui peuvent inclure les comptes et le dépôt gérés par la banque, dans le cadre de ses services de trust et fiduciaires. D’autres produits et services d’investissement, tels que les comptes de courtage et de conseil, sont proposés par l’intermédiaire de J.P. Morgan Securities LLC (« JPMS »), un membre de FINRA et SIPC. Les produits d’assurance sont mis à disposition à travers Chase Insurance Agency, Inc. (CIA), une agence d'assurance agréée, menant ses activités en tant que Chase Insurance Agency Services, Inc. en Floride. JPMCB, JPMS et CIA sont des sociétés affiliées sous le contrôle commun de JPMorgan Chase & Co. Les produits ne sont pas disponibles dans tous les états.
Veuillez lire les informations juridiques importantes pour les affiliés régionaux de J.P. Morgan Private Bank et d'autres informations importantes liées à ces pages.