Revue des investissements de l’année 2024

EN BREF

• Les banques centrales mondiales ont commencé à assouplir leurs politiques de taux
• Les bénéfices et la croissance des entreprises restent robustes
• Les obligations offrent du rendement et de la protection, mais font preuve d'une volatilité élevée
• Les risques géopolitiques sont plus importants que jamais
• Maintien du scénario de base d'une absence de récession en 2025

Analyse des marchés

En 2024, il est difficile de concilier ce qui s'est passé sur les marchés avec le consensus de début de l'année. Celui-ci tablait sur une récession sur fond de hausse du chômage et de taux d'intérêt élevés destinés à maîtriser l'inflation. Aux États-Unis, les taux de base étaient supérieurs à 5 %, tandis que les bons du Trésor à 10 ans s'échangeaient à 3,8 %, ce qui laissait supposer que le marché anticipait des baisses de taux offensives pour contrer le ralentissement anticipé de la croissance. Cela ne s'est jamais produit.

Pourquoi ? Le marché américain de la consommation et du travail s'est avéré remarquablement résistant ; la croissance américaine s'est maintenue au-dessus de sa tendance à long terme. L’explosion des investissements dans l'IA a constitué une autre dynamique importante, comme en témoigne le chiffre d'affaires de Nvidia, qui a plus que doublé cette année. La confiance des consommateurs américains s'est maintenue, les offres d'emploi sont nombreuses (malgré une stabilisation des nouvelles offres) et les salaires réels ont augmenté.

On ne peut pas en dire autant de l'Europe, pour diverses raisons. L'industrie manufacturière allemande a décliné toute l'année, sous l'effet du secteur automobile et des importations bon marché en provenance de Chine, où l'offre est manifestement excédentaire. En Europe, le secteur technologique est nettement plus restreint qu’aux États-Unis, ce qui explique que la croissance des bénéfices n'a pas profité de la même dynamique. L'instabilité politique et la situation budgétaire sont fragiles, tandis que les coûts de l'énergie restent élevés par rapport aux États-Unis. La confiance est faible et il existe peu de moteurs de croissance clairs. Y a-t-il tout de même des points positifs ? Les marchés actions intègrent l'absence de croissance grâce à des valorisations qui affichent une décote record par rapport aux États-Unis, associée à un euro historiquement bon marché.

La menace d'une augmentation des droits de douane de la part des États-Unis plane ; la situation ne se clarifiera probablement pas avant la mise en place de la nouvelle administration américaine. Cela signifie que les décisions des entreprises sont incertaines et que les investissements sont reportés ; la croissance pourrait augmenter si les pires craintes ne se concrétisent pas.

Le ralentissement de l'économie chinoise est un facteur important pour l'activité européenne. Bien que des mesures de relance aient été annoncées par les autorités, notamment dans le secteur immobilier en difficulté, elles ne se sont pas encore traduites par une reprise de la demande.

Nous estimons que des mesures plus tangibles devraient être prises ; la baisse de la valeur des biens immobiliers est un paramètre important de la confiance des consommateurs et il faudra sans doute beaucoup de temps pour inverser la tendance. En outre, les droits de douane américains risquent d'être un problème plus important pour la Chine, avec une potentielle hausse de 60 % évoquée par la presse, augmentation qui devrait toutefois être inférieure à ce chiffre.

Sur le front obligataire, bien que la Réserve fédérale (Fed) ait indiqué qu'elle était sur la voie d'une réduction régulière des taux, la volatilité des rendements américains a été forte et nous clôturons l'année avec des rendements plus élevés que lorsque nous l'avons entamée. De nouvelles baisses de taux sont probablement prévues, mais à un rythme plus lent et en fonction des indicateurs. Les inquiétudes concernant l'émission de dette pour financer le déficit américain ont fait couler beaucoup d'encre. Bien que cela puisse avoir un impact à court terme sur les rendements obligataires, c'est finalement le cycle économique qui détermine les taux et nous estimons que la trajectoire de l'inflation reste orientée vers l'objectif de 2 % de la Fed. Il est peu probable que cela se produise en 2025 ; toutefois, les taux de la Fed devraient être orientés à la baisse et non à la hausse en 2025, ce qui est favorable aux actifs risqués. Comme indiqué, la croissance européenne est plus difficile et la BCE devrait continuer à réduire ses taux jusqu'en 2025. L'euro devrait donc rester sous pression par rapport au dollar dans un avenir proche.

Un mot sur le Japon, car le dénouement du « yen carry trade » a contribué à la volatilité des actions au mois d'août. La Banque du Japon a permis aux taux de passer en territoire positif et la courbe des rendements s'est normalisée pour devenir ascendante, signalant potentiellement la fin de la déflation pour la première fois depuis la fin des années 1990. Cette évolution est positive pour le rééquilibrage de l'économie mondiale.

Le climat géopolitique reste préoccupant, la guerre au Moyen-Orient et la guerre entre la Russie et l'Ukraine étant à la fois tragiques et incertaines. L'impact sur l'économie mondiale est jusqu'à présent resté relativement limité, l'augmentation de la production de pétrole aux États-Unis ayant permis de contenir les prix du pétrole, qui ont en effet baissé sur douze mois. Les chaînes d'approvisionnement continuent de s'adapter à l'environnement et sont en meilleure posture qu'au lendemain du Covid. L'évolution des droits de douane sera probablement le moteur de nouveaux changements en 2025. 

Activité clé du portefeuille au cours de l’année

Compte tenu de l'évolution rapide des marchés et de la dispersion importante des performances, la rotation des portefeuilles a été supérieure à 30 %, pour partie en raison de décisions tactiques actives et pour partie du fait d'un rééquilibrage des risques. Les principaux facteurs de performance sont les suivants :

1^er trimestre – augmentation de 2 % des actions américaines, conduisant à une surpondération des actions, financées par des obligations de grande qualité. Réduction des secteurs à forte dynamique : technologie et santé.

2^e trimestre – changements modérés dans les obligations, notamment en remplaçant les obligations allemandes par des obligations françaises afin de profiter d'un rendement plus élevé suite à l'incertitude entourant les élections françaises. Réduction des obligations américaines au profit de l'Asie et de la Chine, compte tenu des perspectives de croissance plus faibles.

3^e trimestre – une période clé, marquée par la volatilité des actions dans le sillage du mauvais rapport sur l'emploi aux États-Unis et du dénouement du yen carry trade. Avant cet événement, nous avons réduit et ramené à neutre la surpondération tactique des actions et acheté 2 % d'obligations à haut rendement, et pour le reste, des obligations de qualité. Cette opération est le fruit d'une vision tactique, alliée à une gestion prudente des risques au niveau du portefeuille. Suite à la volatilité du mois d'août, nous avons racheté des actions financées par des obligations de grande qualité.

À la fin du trimestre, nous avons acheté des Gilts britanniques financés par des bons du Trésor américain suite à la baisse des taux de la Fed, tandis que la Banque d'Angleterre a pour sa part maintenu ses taux.

4^e trimestre – d'autres opérations de rééquilibrage ont été effectuées avant l'élection américaine afin de réduire le risque. Après l'élection et à la lumière de la victoire des républicains favorable aux entreprises, nous avons à nouveau surpondéré les actions, avec un biais en faveur des États-Unis. La surpondération des obligations à haut rendement a été allégée et les obligations de grande qualité ont été repositionnées en réduisant les obligations du Trésor à long terme au profit des produits titrisés, notamment les titres adossés à des créances hypothécaires.

Positionnement en fin d’année

Nous entamons la nouvelle année avec une position modérément procyclique : une surpondération de 1 % à 2 % sur les actions et de 4 % sur le haut rendement, répartie à parts égales entre l'Europe et les États-Unis. D'un point de vue géographique, nous surpondérons le marché actions américain par rapport à l'Europe, compte tenu de la trajectoire de croissance relative. Présenter une sous-pondération trop forte de l'Europe peut présenter des risques avec une faible croissance qui fait consensus et l’euro à des niveaux historiquement bas ; toute bonne nouvelle pourrait déclencher un rebond.

Sur le plan sectoriel, nos principales surpondérations sont la technologie, les services financiers et les biens de consommation de base - un mix de croissance séculaire, de cyclicité et de qualité. Les sous-pondérations comprennent les matériaux et l'énergie.

En ce qui concerne les obligations, nous sous-pondérons les obligations de grande qualité au profit des obligations à haut rendement et nous avons une duration neutre d'environ 6,5 ans, avec une préférence pour la duration européenne, compte tenu des perspectives de croissance plus faibles. Nous maintenons donc une position globale procyclique, tout en ayant une protection des obligations, au cas où la croissance ne serait pas à la hauteur des attentes.

Pour les portefeuilles intégrant des hedge funds, nous sommes positionnés conformément à l'allocation stratégique et avons un léger biais en faveur des stratégies relative value et global macro.

Rendements

Le fait de rester intégralement investi et procyclique tout au long de l'année a été bénéfique pour les portefeuilles. Les obligations américaines de grande qualité à long terme ont eu un impact négatif en termes absolus, mais les rendements ont été solides lorsqu'elles ont été associées à des actions américaines pour équilibrer les risques. L'alpha (ou rendement excédentaire par rapport à l'indice de référence) est principalement dû à la surpondération des actions américaines pendant la majeure partie de l'année, ainsi qu'à la position en obligations à haut rendement, financée par des obligations de grande qualité. Les opérations tactiques et le rééquilibrage ont également contribué à l'alpha, notamment au cours de l'été (voir l'étude de cas). Le positionnement sectoriel relatif n'a que peu contribué aux performances ; il était plus important cette année d'être pleinement exposé aux secteurs liés à la technologie et au « Mag 7 », ce qui était le cas de nos portefeuilles. Cette année a montré pourquoi il peut être dangereux de prendre trop de tracking error (déviation par rapport à l'allocation stratégique) ; la dispersion des rendements a été très élevée comme le montrent les données de Morningstar sur les gérants médians.

Perspectives

Les incertitudes sont nombreuses, qu'il s'agisse des risques géopolitiques ou de la nouvelle administration américaine. Hormis ces facteurs, le contexte économique des marchés nous semble favorable. La croissance mondiale reste positive et, parallèlement, la décélération de l'inflation donne aux banques centrales la possibilité d'abaisser les taux d'intérêt qui avaient atteint des niveaux restrictifs, ce qui est favorable pour les actifs risqués. Les valorisations des actions américaines et des marchés du crédit sont relativement élevées, mais à juste titre compte tenu de la situation économique. Nous anticipons que la poursuite de la croissance des bénéfices des entreprises soutiendra la progression des marchés actions et que le revenu des obligations sera globalement proche des niveaux de rendement, mais avec un potentiel de plus-values si la croissance ralentit plus que ne le prévoit le marché. Nous n'anticipons pas que les rendements en 2025 seront équivalents à ceux de 2024, mais en étant intégralement investi, les rendements devraient être supérieurs à ceux de la détention de liquidités. En effet, les investisseurs particuliers et institutionnels détiennent des liquidités substantielles, que nous prévoyons de déployer, ce qui est une considération technique saine.

Étude de cas :

L'importance de l'investissement multi-actifs et d'une gestion rigoureuse des risques pour la composition d'un patrimoine

La période post-Covid, caractérisée par une hausse de l'inflation et des taux d'intérêt, s'est avérée difficile pour les investissements multi-actifs et les avantages habituels de la corrélation négative entre les actions et les obligations ont disparu, à savoir que lorsqu'une classe d'actifs perd de la valeur, l'autre en gagne. Le point de départ de cette période est pertinent : les taux d'intérêt étaient nuls, voire négatifs, afin de stimuler la croissance. 2024 a été l'année du retour de la corrélation négative et a marqué ce que nous pensons être le point haut du cycle des taux d'intérêt.

Pour illustrer notre propos, nous présentons ci-dessous un graphique des performances des principales classes d'actifs en juillet et début août, lorsque les marchés ont été surpris par un rapport particulièrement mauvais sur l'emploi aux États-Unis et que les craintes de taux d’intérêt trop élevés se sont intensifiées. Début juillet, nous avons vendu des actions que nous avions surpondérées, estimant que les marchés étaient allés trop loin, trop vite. Nous avons acheté des obligations à haut rendement, avec un rendement d'environ 7,5 %, dont nous pensions qu'elles offriraient des rendements similaires à ceux des actions sur les 12 prochains mois. Enfin, nous avons augmenté notre portefeuille d'obligations « Core investment grade » plutôt que de conserver des liquidités.

Comme vous pouvez le constater, les actions se sont repliées et la valeur des obligations de grande qualité a augmenté - un différentiel de performance d'environ 10 % en seulement 3 semaines. Si l'on s'était contenté d'investir dans des liquidités, on aurait effectivement évité la baisse des actions, mais les liquidités n'offrent pas la possibilité de réaliser des plus-values, contrairement aux obligations à long terme.

Après le repli des actions, nous avons constaté que les portefeuilles avaient « dérivé » vers une sous-pondération des actions. Nous ne souhaitions pas maintenir cette position, car nous estimions que les fondamentaux du marché n'avaient pas changé par rapport à notre scénario de base. Nous avons donc racheté des actions financées par des obligations de grande qualité, qui avaient augmenté, ce qui a permis d'enregistrer une surperformance relative, les actions s'étant rapidement redressées par la suite.

Nous estimons que les marchés resteront caractérisés par une corrélation négative à l'avenir, maintenant que les taux se sont sensiblement normalisés et qu'ils sont supérieurs au niveau que les banques centrales considèrent comme « neutre » - techniquement, il s'agit du taux qui permet une croissance tendancielle, qui n'est ni stimulant ni contraignant. La plupart du temps, les actions et les obligations présentent une corrélation positive car, sur un cycle, elles tendent toutes deux à produire des rendements positifs, mais les épisodes de volatilité et de baisse des actions sont tout à fait normaux. La détention d'un portefeuille composé d'obligations à plus long terme et d'actions permet de lisser les rendements dans le temps et de tirer parti de ces opportunités de marché.

À titre purement illustratif. Les estimations, prévisions et comparaisons sont valables aux dates indiquées dans le document.

Les indices ne sont pas des produits d'investissement et ne peuvent être considérés comme des investissements.

Les performances passées ne garantissent pas les performances futures et les investisseurs peuvent retrouver un montant inférieur à celui qu'ils ont investi.