Quelles composantes envisager pour la construction de portefeuilles alors que l'atonie de l'économie européenne se poursuit en 2020 ?

Les investisseurs en euros qui détiennent des liquidités se trouvent dans une situation très inconfortable : à supposer que les taux d’intérêt négatifs de la BCE soient répercutés, les dépôts bancaires impliqueront une perte de 0,5% par an. Si l’on y ajoute le coût de l’inflation, qui avoisine 1%, le pouvoir d'achat des individus diminue de 1,5% par an. Nous évoluons dans des conditions monétaires inédites et la donne ne semble pas près de changer.

Il n’y a pas de solution magique, c’est pourquoi nos clients ont recours à diverses approches pour parer à ce problème, la plus courante consistant à obtenir un portage positif tout en limitant autant que possible le risque perçu. Le premier point important à souligner est que, malgré des rendements négatifs, nous pensons que l'exposition aux emprunts d'Etat demeure cruciale pour un portefeuille et que les rendements négatifs n'indiquent pas nécessairement qu'il s'agit d'un piètre investissement.

Prenons, par exemple, le Bund allemand à 10 ans, dont le rendement tourne actuellement autour de -0,25%. Intuitivement, cela n'a guère de sens d'investir dans le Bund mais il en va autrement lorsqu'on l'envisage dans sa globalité. En effet, l'écart de rendement considérable entre le taux directeur de la Réserve fédérale américaine (Fed), qui est de 1,75%, et celui de la Banque centrale européenne (BCE), qui est de -0,5%, signifie qu'un investisseur en USD percevra environ 2,3% pour couvrir son risque de change en euro. À supposer que cet argent soit investi dans le Bund à 10 ans, le bénéficiaire perçoit un rendement net d'environ 2%, qui est supérieur à celui obtenu grâce au bon du Trésor américain équivalent. Cette dynamique de couverture entretient l'engouement des investisseurs en USD pour les emprunts d'État européens, ceux-là même qui détiennent une part substantielle des avoirs en obligations internationales, et montre que les cours des obligations souveraines européennes sont conformes à leur juste valeur en comparaison internationale.

Même si nous sommes toujours d'avis que la plupart des régions du monde continueront d'échapper à la récession en 2020, la croissance relativement poussive de l'économie européenne nous rappelle qu'il faut tenir compte de la possibilité d'une croissance atone ou négative lors de la construction des portefeuilles. La plupart des actifs financiers, comme les actions et les obligations d'entreprises, signent une belle performance lorsque la croissance est forte. Mais lorsque la croissance est atone ou négative, les emprunts d'État de grande qualité avec une duration longue sont la classe d'actifs à privilégier. Pourquoi ? Parce que lorsque les indicateurs économiques fléchissent et que l'inflation s'avère inférieure aux objectifs des banques centrales, les investisseurs peuvent réaliser des plus-values lorsque les rendements baissent, comme ce fut le cas en 2019. Ce scénario peut-il se répéter à l'avenir ?

Bien sûr. La figure ci-dessous montre la performance annualisée qu'il est possible d'obtenir si le rendement du Bund renoue avec ses précédents plus bas :

FIGURE 1 - Et si le rendement du Bund venait à renouer avec ses précédents plus bas ?

Source : CIO J.P. Morgan Banque Privée.
Figure 1 – Le tableau prend l'exemple des Bunds allemands et expose les conséquences d'un éventuel retour à leurs précédents plus bas. Il présente le rendement du Bund à 10 ans, la variation du rendement et enfin le rendement total sur 12 mois.

Premier constat, si les taux restent inchangés à la fin de l'année, l'impact de la diminution de la durée résiduelle de 10 à 9 ans implique une performance positive.

Soulignons ensuite qu'il est possible de dégager un rendement total positif en cas de ralentissement de la croissance, voire de récession. Dans un tel scénario, il vaut mieux (et de loin) détenir des obligations à échéance plus lointaine plutôt que des liquidités.

Passons désormais aux classes d'actifs qui présentent à nos yeux un profil risque/rendement moins séduisant : les obligations d'entreprises moins bien notées et les obligations à haut rendement (« High Yield »). Un nombre alarmant d'investisseurs semblent juger les investissements obligataires à l’aune du rendement positif qu’ils procurent, plutôt que de leurs fondamentaux.

La figure 2 retrace l’évolution historique du spread des obligations à haut rendement (c’est à dire le rendement excédentaire par rapport aux obligations souveraines) :

FIGURE 2 - Evolution historique du spread des obligations à haut rendement

Source : Bloomberg, au 18/12/2019.
Figure 2 – Illustre le spread des obligations à haut rendement en comparaison historique pour l'OAS High Yield (HY) EUR, et indique également l'OAS moyen HY EUR ainsi que son niveau à plus et moins 1 écart-type.
Des spreads aussi faibles suggèrent que les investisseurs jugent le risque de net ralentissement de la croissance et/ou de récession négligeable. Compte tenu de la dynamique de marché actuelle, leur niveau nous semble anormal. À cet égard, le quatrième trimestre 2018 nous a montré comment les obligations d'entreprises peuvent se comporter vis-à-vis des emprunts d'État lorsque le risque de récession s'accentue :

FIGURE 3 - Comment les obligations d'entreprises se comportent vis-à-vis des emprunts d'État lorsque le risque de récession s'accentue

Source : Bloomberg, au 18/12/2019.
Figure 3 – Illustre comment les obligations d'entreprises se comportent vis-à-vis des emprunts d'Etat lorsque le risque de récession s'accentue.

Lorsque l'économie ralentit ou entre en récession, les banques centrales ont tendance à intervenir en baissant leurs taux d'intérêt, ce qui se traduit par une performance positive pour les obligations souveraines tandis que les obligations d'entreprises et les obligations à haut rendement ont tendance à essuyer des pertes car les spreads augmentent (en raison de la crainte d'une multiplication des défauts). Le problème est que pour obtenir un rendement positif, les investisseurs en euros sont poussés vers ces segments plus vulnérables à l'augmentation des spreads, et non vers les segments qui peuvent les protéger. Par conséquent, les emprunts d'État jouent un rôle singulier dans les solutions de portefeuille.

La première conclusion que nous tirons est que si un investisseur envisage de construire un portefeuille uniquement composé d'obligations offrant un rendement positif, il risque d’y laisser des plumes étant donné la surévaluation des obligations d'entreprises et leur vulnérabilité à une dégradation de la conjoncture. Les emprunts d’État de qualité ont également un rôle à jouer.

Existe-t-il une alternative aux instruments purement obligataires ? Malheureusement, il n'existe pas de solution miracle et les événements qualifiés de « cygnes noirs » survenus par le passé montrent bien que les marchés ne se comporteront probablement pas comme prévu ou, si tel est le cas, pour des raisons inattendues. Au risque de tenir un discours à contre-courant, nous pensons que la meilleure façon de faire face à l'environnement actuel de rendements négatifs consiste à opérer une diversification entre les classes d'actifs susceptibles de présenter une corrélation négative (autrement dit, ce qui est bon pour une classe d'actifs est mauvais pour une autre et inversement).

Le graphique suivant est une illustration schématique de notre propos (à titre d’illustration uniquement) :

Illustration – Illustration schématique de la croissance en hausse ou en baisse ainsi que des préférences parmi les classes d'actifs.

De nombreux investisseurs considèrent qu’une exposition aux actions pour parer aux taux négatifs est une solution un peu trop radicale. Il convient néanmoins de se pencher sur les fondamentaux. On ne peut pas dire que les actions soient sous-évaluées mais les ratios cours/bénéfices estimés ne sont que légèrement supérieurs à leur moyenne de long terme, ce qui semble logique compte tenu de la faiblesse historique des taux d'intérêt. Nous n'entrevoyons pas de tensions inflationnistes. D'ailleurs, les banques centrales sont davantage préoccupées par le fait que l'inflation n'atteint pas leur objectif de 2%. Elles devraient donc maintenir une politique monétaire accommodante. Il convient également de se pencher sur les flux des investisseurs, qui ont été par le passé des indicateurs fiables de la localisation des excès. Selon les données d’EPFR*, entre le 1er janvier et le 30 novembre 2019, quelque 250 milliards de dollars ont été retirés des actions internationales tandis que 550 milliards de dollars ont été investis dans les obligations internationales (dont seulement 57 milliards dans les obligations souveraines, 364 milliards dans les obligations d'entreprises et 66 milliards dans les obligations à haut rendement et la dette émergente) et 523 milliards de dollars ont été placés dans des fonds monétaires.

Par conséquent, si l'on s’en tient aux flux de capitaux, on peut difficilement dire que les cours des actions reflètent de l’exubérance.

Si l’on recherche des actifs susceptibles de procurer des performances comparables à celles des valeurs de croissance, les obligations d’entreprises ont un profil risque/rendement moins séduisant que les actions. Les obligations d’entreprises sont susceptibles de baisser de conserve avec les actions lorsque les marchés sont sous tension plutôt que d’offrir une protection (cf. figure 1), sans pour autant offrir le même potentiel de hausse que les actions en cas d’amélioration des statistiques économiques. Par conséquent, même si les actions sont une classe d’actifs plus volatile, nous préférons associer les actions à des emprunts d’État susceptibles de s’apprécier lorsque la croissance est plus poussive. L’allocation tactique peut être déterminée en fonction de la probabilité attribuée aux différents scénarios pour les marchés : si l’on redoute avant tout une récession, la poche obligataire devra dans l'idéal être plus importante.

CONCLUSION

Dans la mesure où le cycle actuel se trouve à un stade relativement avancé, il est plus risqué de tout miser sur une seule classe d’actifs pour parer aux taux réels négatifs que si nous étions en milieu de cycle. On peut toujours se tourner vers les liquidités et « attendre que les marchés touchent le fond » mais rares sont les investisseurs qui ont suffisamment de courage pour acheter à ce moment-là. En effet, le mois de janvier 2019 n’a pas été marqué par un afflux significatif de capitaux vers les actifs risqués, pas plus que l’occasion suivante, en mai 2019.

Par ailleurs, il existe un risque (notre scénario de référence) que l’économie connaisse une longue période de croissance atone, de faible inflation avec de modestes accès de volatilité, un environnement qui n’offre pas de points d’entrée évidents. Dans ces conditions, le pouvoir d'achat futur enregistrera une érosion régulière.

Les scénarios économiques dans lesquels l’association entre les actions et les emprunts d’Etat ne fonctionnerait pas sont les suivants :

  1. une inflation nettement plus forte que prévu ou
  2. une profonde récession

Nous attribuons de faibles probabilités à ces deux scénarios mais, si le premier scénario se vérifie, les liquidités ou les obligations traditionnelles n’offriront aucune protection. Si le deuxième scénario se vérifie, les obligations souveraines à échéance plus lointaine confèreront une meilleure protection que les liquidités en dépit de leur rendement négatif.

Compte tenu de la répartition des probabilités et de la nécessité d’accepter une prise de risques sous une forme ou une autre pour échapper à des taux d'intérêt réels négatifs, nous avons une préférence pour une stratégie « barbell » diversifiée. Il convient de souligner que l’année 2019 a démontré une chose importante : malgré des rendements obligataires à peine positifs en début d’année, les emprunts d’État européens ont signé de belles performances car ils reflétaient une croissance et une inflation atones et des valorisations plutôt conformes aux fondamentaux. Ceci nous rappelle que le rendement et la performance peuvent être deux paramètres très différents.