Thèmes : Une nouvelle année d’exception américaine pour les marchés actions, tempérée par la dépendance des rendements des actions sur les technologiques, par les valorisations élevées, par la diminution progressive de la relance et par les risques constitutionnels/liés aux droits de douane ;

L’Italie et l’« Europartenza » ; la fin de l’âge d’or de l’immobilier commercial américain ; Hydrocynus vittatus

La plupart des signes d’expansion aux États-Unis paraissent toujours vigoureux : les enquêtes de conjoncture sont robustes et malgré un début de ralentissement des achats de logements et d’automobiles dû à la hausse des taux directeurs de la Réserve fédérale, les autres achats des ménages et le secteur des entreprises ont plus que compensé ce fléchissement. Le 2e trimestre 2018 a également été une période faste pour les bénéfices des entreprises américaines par rapport à leurs homologues des autres pays développés, même sans l’avantage des baisses d’impôts sur les bénéfices aux États-Unis. Une forte augmentation du taux d’épargne des ménages américains témoigne également de la bonne santé du secteur des ménages.

Les entreprises américaines surperforment leurs homologues des autres pays développés, Résultats du 2e trimestre 2018, % de variation en glissement annuel

Source : Credit Suisse. 21 août 2018.

Les enquêtes de conjoncture américaines montrent une expansion. Niveau de l’Indice PMI, >50 = expansion

Sources : ISM, Haver Analytics. Juillet 2018.

Rendement des actions depuis le début de l’année, en dollars

Source : Bloomberg. 31 août 2018.
Bien qu’en Europe et au Japon, la nourriture, le vin, la bière, le cinéma, la littérature, la mode, les voitures de luxe, la consommation de carburant des véhicules, le contrôle des armes à feu et l’espérance de vie soient meilleurs qu’aux États-Unis, il a été extrêmement infructueux d’être surpondéré en actions non américaines. Comme l’indique le graphique suivant (à gauche), les marchés actions américains continuent d’avancer tant bien que mal, dépassant systématiquement l’Europe et le Japon depuis 2008 (et, sauf pour la période avant crise indiquée en rouge, depuis 1988). Quant aux droits de douane de l’Administration Trump, le marché actions chinois est jusqu’ici le grand perdant. Le graphique suivant (à droite) montre la performance des actions de chaque pays ayant une exposition étrangère par rapport à leur marché national. Donald Trump paiera peut-être un jour cher sur le plan politique les droits de douane, mais pour le moment, on observe peu de signes de dommages significatifs dans les marchés actions américains, ou de ralentissement de la croissance des bénéfices, de l’embauche ou des dépenses d’investissement des entreprises américaines tributaires des exportations.1

Durant les 30 dernières années, les États-Unis ont surperformé la plupart du temps. Sur (sous-)performance glissante sur 3 ans vs l’Indice MSCI All World

Sources : Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management. 2e trimestre 2018.

Le marché actions chinois est le grand perdant de la guerre des droits de douane. Performance vs les marchés locaux respectifs, indice, 1er janvier 2018 = 100

Sources : Bloomberg, Goldman Sachs. 31 août 2018.
Les bénéfices des entreprises américaines ont été très bons au 2e trimestre (pourcentage le plus élevé en 20 ans de résultats supérieurs vs inférieurs aux prévisions), mais je ne peux m’empêcher de m’interroger sur les risques inhérents à un marché aussi tributaire du secteur de la technologie. Celui-ci a pris une énorme importance pour les investisseurs, puisqu’il compte pour la quasi-totalité de la hausse des marges bénéficiaires des entreprises américaines, qui ont atteint un nouveau record historique, et représente également une part de plus en plus importante des rendements boursiers. Comme l’indique le graphique suivant (à droite), hormis durant la bulle des technologiques à la fin des années 1990, il est rare qu’une poignée de valeurs apportent une contribution aussi importante aux rendements du S&P 500.

Le secteur technologique est le principal moteur de l’augmentation des marges des entreprises américaines. Marge brute d’autofinancement glissante sur 4 trimestres

Source : Empirical Research Partners. Août 2018. Le S&P exclut la finance, les services aux collectivités, les SIIC, l’énergie et les matières premières industrielles.

Sociétés apportant les contributions les plus importantes au rendement global du marché américain. % du rendement du marché, en glissement sur 12 mois

Source : J.P. Morgan Asset Management. 21 août 2018.

Les multiples P/E du secteur technologique sont plus élevés que ceux du reste du marché (28x contre 21x sur les 12 derniers mois), mais cet écart n’est pas si important étant donné l’excellente performance des bénéfices du secteur technologique. À mes yeux, les risques tiennent à la saturation des investisseurs,2 « au dépassement des prévisions de bénéfices trop basses »,3 et aux valorisations élevées en termes absolus : malgré une baisse des multiples P/E depuis le début de l’année, l’Indice S&P 500 s’échange toujours au 85e centile de cherté historique, et la valeur médiane s’échange à un niveau encore plus élevé, au 96e centile.

Bilan pour les investisseurs en actions américaines en 2018 : des rendements positifs, mais à un taux inférieur au rythme de croissance des bénéfices en raison de la baisse des multiples P/E.

Cette situation devrait à mon avis se prolonger l’année prochaine (nous prévoyons une croissance des bénéfices de 10 %-12 % en 2019), pour les raisons développées dans les pages suivantes. Je ne crois pas que le risque de contagion des marchés émergents aux marchés développés est très élevé compte tenu de l’évolution significative des balances des paiements des pays émergents observée durant les 20 dernières années.4

  •   Il semble que Donald Trump tente de résoudre/reporter les différends avec l'Europe et le Mexique pour unir le monde développé contre les pratiques commerciales et les ambitions géopolitiques de la Chine. Jusqu'à présent, les tarifs imposés sont faibles (point jaune dans le graphique), mais il existe des risques non quantifiables que Donald Trump intensifie le conflit lié aux droits de douane jusqu’aux points orange ou rouge (en particulier après avoir saboté le plan de « réduction du déficit commercial » du Secrétaire au Trésor Steven Mnuchin en mai dernier), et/ou que la Chine riposte plus agressivement avec une forte dépréciation monétaire ou par des sanctions sur les sociétés américaines opérant en Chine.5

Donald Trump impose également des restrictions aux investissements chinois aux États-Unis. Un projet de loi bipartite signé mi-août permet au US Committee on Foreign Investment (CFIUS) de bloquer les investissements étrangers minoritaires via des fonds de capital-risque dans des « technologies critiques, émergentes et fondamentales », telles que la robotique, l'intelligence artificielle, les voitures autonomes, la cybersécurité et le Big Data. Le risque que le CFIUS doive procéder à des revues coûteuses et complexes dissuaderait déjà certains fonds de capital-risque américains d'accepter des capitaux chinois, entraînant des risques en aval pour un marché boursier américain très dépendant du secteur technologique.

Un siècle de mondialisation : droits de douane américains sur les importations, 1900-2018. Droits de douane américains sur le total des importations

Sources : Esteban Ortiz-Ospina et Max Roser, « International Trade », US International Trade Commission, J.P. Morgan Asset Management. 2018.
  • Comme nous l’évoquions une première fois en mars 2018, le parti du Président perd généralement des sièges lors des élections de mi-mandat. Toutefois, les principales déconfitures (grosses bulles dans le graphique suivant) se sont produites lorsque les marchés boursiers ou les marchés du travail se portaient mal, à l'exception du vote de rejet en 2006 de la guerre en Irak, qui a entraîné une perte de 30 sièges pour les Républicains. Compte tenu de la vigueur récente des rendements boursiers américains et de la robustesse du marché de l'emploi, le parti Républicain ne devrait perdre que 10 à 15 sièges et se maintenir à la Chambre des Représentants. Un gain beaucoup plus important des Démocrates serait inhabituel et prendrait inévitablement le caractère d’un référendum contre le Président. Les marchés surveilleront tout changement dans la politique du Président, en faveur des entreprises, qui résulterait des élections de mi-mandat, et tout risque de procédure de destitution (voir page suivante).

Les Républicains se préparent-ils à une défaite historique en période de hausse des marchés actions et de vigueur du marché de l’emploi ? La couleur/taille des bulles indique le parti du Président et le nombre de sièges à la Chambre des Représentants perdus lors des élections de mi-mandat

Sources : Robert Shiller (histoire du S&P), C. Romer (données sur le chômage antérieures à 1952), J.P. Morgan Asset Management. 2018. Exclut les élections de mi-mandat de 1934, 1998 et 2002 où le parti du Président a gagné des sièges à la Chambre des Représentants lors des élections de mi-mandat. Les conditions du marché de l’emploi reflètent le niveau du chômage et l’évolution sur 2 ans.
  • Il est difficile d’évaluer les crises politiques, car elles sont liées à des événements ponctuels et imprévisibles. En août 1974, les dix Républicains siégeant au House Judiciary Committee qui s’étaient opposés à chaque article de la destitution ont changé d’avis en un rien de temps lorsque le contenu des enregistrements de Richard Nixon leur a été révélé,6 ce qui a poussé les deux tiers des membres Républicains du Sénat à abandonner Nixon également. Autrement dit, les choses peuvent changer rapidement en politique.

La difficulté lorsque l’on analyse les réactions du marché aux crises politiques américaines est (a) qu'il n'y en a pas beaucoup, et (b) que la crise du Watergate (1973/74) et le rapport Starr (septembre 1998) ont également coïncidé avec de graves problèmes économiques et boursiers. En 1973-1974, les marchés ont dû faire face au contrôle des salaires et des prix, à une forte hausse de l'inflation et du chômage, à un embargo pétrolier de l'OPEP et à une baisse du dollar après la fin du système de taux de change fixes de Bretton Woods. Le graphique suivant de nos Perspectives 2018 passe en revue les détails et montre l'effondrement du marché boursier et la hausse de l'Indice Misery. En 1998, les marchés ont dû absorber la débâcle de Long Term Capital Management et la défaillance de la Russie. 

Malgré ces mises en garde, une crise constitutionnelle en 2018 ou 2019 pourrait avoir un impact négatif sur les marchés, qui préféreraient se concentrer sur l'expansion. La réaction négative du marché au massacre du samedi soir d'octobre 1973 en est un indice : la baisse de 10 % du marché boursier américain qui s'est alors produite semble sans rapport avec l’environnement récessionniste qui prévalait à l'époque.

Faiblesse du S&P 500 en 1973-1974 : pas facile de déterminer si le principal facteur a été la stagflation ou la crise présidentielle

Sources : J.P. Morgan Asset Management, Washington Post, Réserve fédérale, Bloomberg. 2017.
  • J.P. Morgan anticipe six hausses de taux d'ici la fin 2019, qui, si elles se concrétisent, rétabliraient finalement un coût monétaire positif en termes réels. La légère hausse des taux d'intérêt jusqu'à présent a déjà eu une incidence sur la demande de logements et d'automobiles (graphique suivant à droite). Si J.P. Morgan a raison, le marché pourrait potentiellement être déçu, le marché des futures intégrant seulement trois relèvements par la Réserve fédérale. Donald Trump a critiqué les dernières mesures prises par la Réserve fédérale, mais n'a pas (encore) eu recours aux interventions brutales du Président Nixon sur le pauvre Arthur Burns au début des années 1970.7

Anticipations de relèvements de taux par la Réserve fédérale. Nombre de relèvements de 25 points de base anticipés jusqu’à la fin 2019

Sources : Bloomberg, Wall Street Journal, J.P. Morgan Asset Management. Juillet 2018.

Retournement de la tendance concernant les projets d’achats de logements et d’automobiles. % de répondants comptant acheter au cours des six prochains mois (deux échelles)

Source : The Conference Board. Juillet 2018. Les courbes représentent des moyennes mobiles sur 3 mois.
  • Le nouveau gouvernement italien demande un répit budgétaire à Bruxelles et nie tout intérêt pour un « Europartenza » (un mot que j'ai inventé pour désigner une sortie de l’Italie de la zone euro). L'Italie vise une expansion budgétaire de 6 %, tandis que les règles de la zone euro appellent à une contraction budgétaire en Italie compte tenu de l'importance de sa dette. Même si la zone euro autorise une expansion, il y a un risque que cela ne fonctionne pas : Lombard Research estime le multiplicateur budgétaire de l'Italie à seulement 0,5 et le taux de croissance à 1,5 % au mieux en 2019 (« Italy Autumn Heatwave Warning », TS Lombard, 22 août 2018).

Le risque d'un effondrement du marché est toujours présent en Italie, le taux de croissance du PIB depuis 1988 est le plus bas parmi les pays développés (pire encore que celui du Japon) et de tous les États membres, les Italiens expriment le plus faible soutien de la zone euro (58 %). En conséquence, nous suivons l'augmentation du coût de la protection contre un Europartenza et les sorties nettes de capitaux de l'Italie, qui ont encore augmenté cette année (voir les graphiques suivants). Le résultat le plus probable est un compromis et un risque limité pour les investisseurs internationaux ; nous en saurons plus d'ici octobre lorsque l'Italie présentera son budget à la Commission européenne.

Italie : coût de la protection contre un Europartenza. Prix du contrat CDS italien à 5 ans (points de base)

Source : Bloomberg. 31 août 2018.

Les investisseurs étrangers ont à nouveau perdu confiance dans l’Italie. Flux trimestriels nets de titres de dette par des investisseurs non Italiens, milliards d’euros

Source : TS Lombard. Août 2018.

Un dernier sujet. La dernière décennie a été exceptionnelle pour l'immobilier commercial américain : de faibles taux d'intérêt, des spreads de crédit contractés et une demande de surfaces de bureaux, commerciales et industrielles qui a constamment dépassé l’offre. La dynamique de l'offre et de la demande a évolué au cours des derniers mois, de sorte que la demande est maintenant à peu près égale à l'offre. Ces tendances, alliées à la hausse des taux d'intérêt et au risque d'augmentation des spreads, m’incitent à penser que l’offre de biens immobiliers commerciaux sera importante l’année prochaine.

Immobilier de bureau. % de variation

Immobilier résidentiel. % de variation

Immobilier industriel. % de variation

Source : Bridgewater Associates. 6 juillet 2018.