Les obligations offrent la possibilité non seulement d'obtenir des rendements attrayants, mais également de protéger vos portefeuilles contre le risque de récession.
Les rendements offerts par les liquidités et de nombreux marchés obligataires ont été peu attrayants depuis la crise financière, et plus particulièrement au cours de l'année écoulée, lorsque le taux d'inflation est monté en flèche. Toutefois, les banques centrales ont relevé les taux d'intérêt à un rythme inédit depuis des décennies, ce qui a entraîné une hausse des rendements obligataires et créé des opportunités pour les investisseurs.
En 2022, la relation classique entre obligations et actions s’est rompue avec la chute simultanée des deux marchés. En 2023, elle s’est rétablie, les obligations offrant des rendements inversés par rapport aux actions en cas d'inquiétude concernant la croissance, ce qui justifie à nouveau leur rôle dans les portefeuilles équilibrés. En septembre 2022, les rendements des obligations d'entreprises américaines « investment grade » à cinq ans ont dépassé la rentabilité des bénéfices de l'indice S&P 500 (graphique 1).
Les rendements obligataires rivalisent à nouveau avec ceux des actions
Ce graphique montre que les rendements obligataires rivalisent à nouveau avec ceux des actions. L'ordonnée représente le pourcentage de rendement et l'abscisse la période de 2018 à 2023. Une première courbe montre les performances estimées de la rentabilité des bénéfices du S&P au fil du temps, qui démarre à 6 % en 2018 et augmente brièvement jusqu'à 7 % avant de baisser jusqu’à 4 % en 2019 et 2020. Elle repart à la hausse au milieu de l'année 2020 pour atteindre 4,5 %, puis augmente fortement à partir de la fin de l'année 2021 et jusqu'en 2022, pour atteindre à nouveau 6 %. Une deuxième courbe montre l'évolution de l'Indice US 3-5yr IG, qui démarre à environ 3,5 % en 2018 avant de connaître une forte baisse jusqu'à la fin de 2019, puis de remonter brusquement à 4,5 %, puis de chuter à nouveau à 1 % en 2020. À la fin de l’année 2021, la courbe augmente fortement jusqu'en 2022 pour remonter à 6 % et s'établir à environ 5 % en 2023.
Les rendements obligataires actuels soulèvent deux questions clés
La hausse des taux d'intérêt et les inquiétudes concernant les perspectives économiques ont entraîné une augmentation des rendements des obligations à court terme. Il est désormais possible d'obtenir un rendement annuel supérieur à 5 % en investissant dans des dépôts à terme ou des bons du Trésor américain à trois mois1, qui comptent parmi les placements les plus sûrs.
Cette situation soulève deux questions clés. Tout d'abord, la performance potentielle offerte par les actions compense-t-elle de manière adéquate les risques supplémentaires encourus ? Ensuite, est-il judicieux d'investir dans des obligations à plus long terme qui se comporteraient généralement mieux dans un environnement sans risque ou de récession ? (La duration mesure la sensibilité du prix d'une obligation aux variations des taux d'intérêt).
Si l'investissement en obligations à très court terme est idéal pour préserver la liquidité, il existe un risque de devoir réinvestir à des taux inférieurs à l'échéance des titres, car l'inflation commence à ralentir et la probabilité d'une récession augmente, ce qui pourrait entraîner une baisse des rendements obligataires. Par conséquent, nous estimons que le moyen le plus sûr pour éviter une forte baisse des taux d'intérêt au cours des 12 - 24 prochains mois est d'opter pour le crédit « investment grade » à court terme.
Le crédit « investment grade » à court terme semble attrayant par rapport aux liquidités
Le désengagement sur le marché obligataire en 2022 a été remarquable pour de nombreuses raisons, notamment parce que le crédit « investment grade » a sous-performé le haut rendement. En règle générale, c'est l'inverse. Les entreprises qui émettent des obligations « investment grade » ont tendance à être de meilleure qualité, moins endettées et à avoir un coût de financement plus faible que les émetteurs d'obligations à haut rendement. Par conséquent, les baisses du crédit « investment grade » ont tendance à être moins importantes et plus courtes lorsque les conditions économiques se détériorent. Cela a été le cas en 2000, 2008 et 2020, mais pas en 2022 (graphique 2).
Les rendements des obligations « investment grade » ont bondi en 2022
Ce graphique montre comment les rendements des obligations « investment grade » ont augmenté en 2022. L'ordonnée indique le pourcentage de rendement à l'échéance et l'abscisse représente une période allant de 2000 à 2022. Une première courbe montre les performances des obligations américaines « investment grade » au fil du temps : elles commencent à 8 % en 2000, tombent à 6 % en 2002, puis augmentent progressivement au cours des six années suivantes pour atteindre 9 % en 2008, avant de redescendre à 2 %. Elles connaissent ensuite une période basse de 4 % - 5 % entre 2012 et 2020, puis remontent à 20 % avant de redescendre pour enfin repartir à la hausse et atteindre environ 6 % à la fin de l'année 2022. Une deuxième courbe montre le taux d'intérêt des obligations américaines à haut rendement, qui a commencé à environ 13 % en 2000 avant de connaître une forte baisse entre 2002 et 2004, de remonter légèrement à 10 % jusqu'en 2007, puis de faire un bond à près de 25 % en 2008, avant de retomber brutalement à 8 %. Il traverse ensuite une période de volatilité à partir de 2010, atteint brièvement 10 % en 2016, puis tombe à un point bas de 2016 à 2020 avant de remonter brièvement à 12 % et de redescendre à 5 %. Enfin, en 2022, il remonte à 10 %.
Les spreads des obligations « investment grade » (la différence de rendement par rapport aux obligations d'État) se sont considérablement creusés en 2022. Dans un contexte de hausse des taux, nous estimons que les rendements offerts par les obligations à court terme sont particulièrement attrayants compte tenu de leur duration relativement faible. Les taux de défaut devraient être relativement faibles, car nous n'attendons pas de récession majeure, et il est possible de réduire davantage le risque de défaut en se concentrant sur des secteurs, des industries et des émetteurs de qualité.
En raison de l'inflation élevée et du rythme rapide des hausses de taux d'intérêt, les obligations « investment grade » ont en 2022 sous-performé les obligations à haut rendement pour la première fois depuis le début du siècle. Cette situation s'explique très probablement par la contraction plus importante des spreads de la dette « investment grade » dans un contexte de taux d'intérêt nuls, ainsi que par le fait que les spreads de la dette à haut rendement offrent une meilleure protection contre les hausses de taux. Compte tenu de la revalorisation relative des obligations « investment grade », ce segments qui est parmi les plus sûrs des marchés obligataires semble aujourd'hui très attractif.
Le risque de réinvestissement est un facteur important
Une courbe de rendement inversée génère un risque de réinvestissement. Les rendements des obligations à court terme sont attrayants, mais il pourrait être difficile de les renouveler à l'échéance. Après tout, une courbe de rendement inversée reflète que le marché anticipe des taux d'intérêt futurs inférieurs à ceux d'aujourd'hui.
La difficulté consiste à comparer vos propres prévisions avec les anticipations du marché. Si vous tablez sur des taux d'intérêt inférieurs aux anticipations du marché à l'avenir, vous devriez investir dans des obligations maintenant afin de profiter des rendements attrayants offerts aujourd'hui. En revanche, si vous pensez que les taux seront plus élevés que les prévisions du marché, il est préférable de conserver des liquidités, de détenir des investissements à taux variable, des obligations à très court terme ou un fonds de liquidités, afin d'être prêt à investir lorsque les rendements seront plus élevés.
À l'heure actuelle, le marché reste partagé. Certains pensent que l'inflation se maintiendra et que les taux d'intérêt devront encore augmenter, ce qui laisse penser que la meilleure décision d'investissement consiste à conserver des liquidités ou des dépôts à court terme. D'autres pensent que la Réserve fédérale a déjà trop augmenté les taux et qu'ils devront les baisser sensiblement dans un avenir proche pour éviter une forte récession ; c'est notre scénario de base (graphique 3). Cela signifie que le principal risque pour nous est de devoir réinvestir à des niveaux de rendement beaucoup plus faibles d'ici 12 à 24 mois.
2022 : plus important durcissement des conditions financières en l'absence de récession
Ce graphique montre que 2022 a été l'année du plus important durcissement des conditions financières en l'absence de récession. L'ordonnée représente la variation sur 12 mois de l'indice des conditions financières aux États-Unis et l'abscisse les années sélectionnées : 4,4 en 2009, 3,8 en 2022, 2,4 en 1984, 2,1 en 2001 et 1,7 en 2015.
Le crédit « investment grade », à long terme, semble offrir une protection attrayante contre une récession
La menace de récession sera influencée par le niveau des taux d'intérêt nécessaire pour maîtriser l'inflation. Comme l'a déclaré Jerome Powell, président de la Réserve fédérale, en septembre : « Nul ne sait si ce processus conduira à une récession ou, le cas échéant, quelle serait l'ampleur de cette récession. »
Nous restons préoccupés par l’excès de confiance du marché concernant le risque de récession. Le processus de dénouement de 13 années d'argent facile - et de l'effet de levier associé - n'a pas encore été pleinement ressenti et la récente volatilité du marché et la détresse du secteur financier nous rappellent que les dépôts inscrits au bilan ne sont pas exempts de risques.
Une courbe de rendement inversée présente des risques et offre des opportunités
En règle générale, les investisseurs en obligations à long terme bénéficient de rendements plus élevés en contrepartie d'une prise de risque plus importante, et sont également susceptibles de réaliser des plus-values lorsque les taux d'intérêt baissent (ou des pertes lorsqu'ils augmentent), ce qui explique pourquoi la pente de la courbe des rendements a tendance à être ascendante.
Lorsque la courbe des taux est inversée, comme c'est le cas aujourd'hui, les obligations à court terme affichent de meilleurs rendements et sont mieux protégées contre la hausse des taux, mais elles sont moins susceptibles d'offrir des plus-values en cas de récession.
L’allocation en obligations : un exercice d’équilibre
Compte tenu du niveau élevé du risque de réinvestissement pour les obligations à court terme, nous recommandons de rechercher la bonne combinaison d'expositions au risque de réinvestissement et au risque de duration lorsque vous détenez des obligations en portefeuille. Il nous semble judicieux de privilégier le risque de duration, non seulement parce qu'il contribue à réduire le risque de réinvestissement, mais aussi parce qu'il protège les actifs tributaires de la croissance économique, tels que les actions. L'équilibre doit être déterminé par votre horizon d'investissement.
L'économie américaine devrait entrer en récession début 2024 et les taux d'intérêt devraient baisser plus rapidement et à des niveaux inférieurs aux anticipations du marché, ce qui entraînerait une plus-value, outre le rendement global.
Les perspectives macroéconomiques devraient favoriser un allongement de la duration
Ce graphique illustre notre opinion selon laquelle les perspectives macroéconomiques devraient favoriser l'allongement de la duration. L'ordonnée représente le pourcentage des rendements hypothétiques à un an des bons du Trésor renouvelables et de l'indice IG Corporate (JULI). La première catégorie est « Plus fort plus longtemps», avec un rendement à 1 an des obligations « investment grade » évalué à un peu plus de 2 % et un rendement à 1 an des bons du Trésor renouvelables estimé à un peu moins de 6 %. La deuxième catégorie est « Atterrissage en douceur (FOMC) », avec un rendement à 1 an des obligations « investment grade » évalué à un peu plus de 8 % et un rendement des bons du Trésor renouvelables à 1 an estimé à un peu plus de 5 %. La troisième catégorie est celle de la « Récession », avec un rendement à un an des obligations « investment grade » évalué à un peu plus de 10 % et un rendement à un an des bons du Trésor renouvelables estimé à un peu plus de 4 %. La quatrième catégorie est celle de la « Récession majeure », avec un rendement sur un an des obligations « investment grade » évalué à un peu plus de 14 % et un rendement sur un an des bons du Trésor renouvelables estimé à un peu plus de 4 %.
Les perspectives et les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs.
Nous recommandons d'envisager d'investir dans des obligations dont la durée correspond à votre horizon d'investissement, voire le dépasse, afin d'atténuer le risque que représente une courbe de rendement inversée pour l'économie. En bref, les obligations à court terme peuvent permettre d'éviter le risque de baisse des rendements des dépôts, tandis que les obligations à plus long terme peuvent offrir une protection contre le risque actions induit par la récession, tout en offrant potentiellement un rendement attractif.
Votre interlocuteur chez J.P. Morgan est à votre disposition pour approfondir ces questions dans le contexte de votre propre portefeuille. Nous vous invitons à nous contacter si vous souhaitez savoir comment tirer parti des opportunités offertes par les marchés obligataires actuels.
1 Factset. Données au 31 mai 2023. Rendement des bons du trésor américain à 3mois à 5.4%
