Nous estimons que c'est le cas, et qu’il existe une opportunité inhabituelle pour les investisseurs, car les indicateurs de risque sont à la baisse, alors que la rémunération, sous forme de rendement, augmente.
Thomas Kennedy, Chief Investment Strategist, J.P. Morgan Private Bank
Chris Seter, CFA®, Global Investment Strategist, J.P. Morgan Private Bank
Rachel Cascio, CFA®, Private Investments Due Diligence, J.P. Morgan Private Bank
Que savez-vous de la dette privée - les prêts et autres crédits accordés par un gérant d'actifs (plutôt que par une banque) à des entreprises - qui n'est généralement pas négociable ?
La dette privée, qui fait généralement partie de la catégorie des « investissements alternatifs », a nettement surperformé les obligations traditionnelles au cours des dernières années. Les flux sur ce marché ont été tout aussi importants.
En effet, la dette privée figure parmi nos convictions, notamment la sous-stratégie du prêt direct. En termes de risque d'investissement, la dette privée pourrait se situer entre les actions et les catégories d'obligations les plus risquées. Nous estimons que la classe d’actifs pourrait bénéficier des récentes turbulences dans le secteur des banques régionales et d'une dynamique où les prêteurs traditionnels se détournent de ce type de prêt.
Pourtant, préoccupés par cette classe d’actifs, certains de nos clients s'interrogent : le marché de la dette privée s'est-il développé trop rapidement (les indicateurs laissent penser que ce n'est pas le cas) ? Ses bonnes performances sont-elles durables ? Nous le pensons, notamment concernant les prêts directs, et ce pour quatre raisons principales :
- Les prêts directs ne sont pas nouveaux. Ce sont des prêts bancaires classiques, mais octroyés par des gérants d'actifs.
- Nous réfutons l'idée que la croissance rapide des actifs de dette privée sous gestion témoigne d’une exubérance : les prêts directs n'augmentent pas de manière significative l'effet de levier global des entreprises, mais prennent des parts de marché à d'autres sources de prêts.
- Les hypothèses 2023 de J.P. Morgan Asset Management sur l'évolution à long terme des marchés de capitaux indiquent des rendements totaux prospectifs de 8 % pour les prêts directs à un horizon de 10 à 15 ans.1 La dynamique actuelle du marché laisse penser que l'opportunité actuelle pourrait être sous-estimée.
- Le marché offre à notre avis aux investisseurs un rendement adéquat en contrepartie des risques encourus.
Penchons-nous sur les détails.
Les prêts directs ne sont pas une nouveauté
Dans Mémoires d’un spéculateur,2 un ouvrage toujours aussi populaire auprès des traders un siècle plus tard, le personnage principal, qui a vendu des actions à découvert avant le krach de 1929, prononce cette phrase célèbre : « Il n'y a rien de nouveau à Wall Street..... Tout ce qui arrive sur les marchés boursiers aujourd'hui s'est passé hier et se reproduira demain ».
Cette citation fait écho à notre analyse de l'évolution du prêt direct. Si le prêt direct peut sembler être une nouvelle classe d'actifs, il a en fait traversé de multiples régimes économiques. Les emprunts d'entreprises n'ont rien de nouveau, bien que le prêteur soit désormais un gérant d'actifs plutôt qu'une banque.
Comment le prêt direct s'inscrit-il dans le spectre de la dette des entreprises ?
Les entreprises peuvent généralement emprunter auprès de quatre sources lorsqu'elles souhaitent lever des fonds. La taille et la solvabilité d'une entreprise déterminent généralement les sources d'emprunt :
Le risque et le montant du prêt déterminent où une entreprise emprunte
Ce graphique présente les sources de prêts aux entreprises en fonction du risque de crédit (ordonnée) et du montant des prêts (abscisse). Les prêts bancaires classiques occupent la partie du graphique la moins risquée et des montants de prêt moins importants. Les obligations d'entreprise se situent dans la zone des prêts plus importants et couvrent plusieurs niveaux de risque. Les prêts directs présentent un risque plus élevé et sont moins importants, mais se recoupent avec les prêts à effet de levier, qui présentent un risque plus élevé et sont plus importants que les prêts directs.
Les banques. Depuis des centaines d'années, les banques accordent des prêts aux entreprises de toutes tailles. Les banques peuvent détenir des prêts dans leur bilan. Historiquement, les prêts bancaires concernaient plutôt les petites entreprises et les emprunteurs moins risqués.
Les prêts syndiqués (à effet de levier). Les banques peuvent également accorder des prêts pour le marché des prêts syndiqués (également dénommés prêts à effet de levier). Les prêteurs vendent les prêts à d'autres investisseurs - ce sont des titres négociables. (Le marché des prêts à effet de levier s'apparente le plus aux prêts directs, mais présente des différences importantes que nous allons analyser).
Le marché obligataire. Les entreprises qui ont besoin d'emprunter des montants importants peuvent se tourner vers le marché des obligations d'entreprise et émettre des obligations à taux fixe (généralement non garanties). Les obligations sont bien entendu négociables.
Les prêts directs. Les prêts directs sont des prêts généralement accordés à des petites ou moyennes entreprises par des fonds de gestion d'actifs qui utilisent les capitaux qu'ils ont levés auprès d'investisseurs. Les prêts sont privés et ne sont généralement pas négociables, mais ils figurent au bilan du fonds jusqu'à ce qu'ils soient refinancés ou qu'ils arrivent à échéance.3
En bref : Pour les entreprises en quête de financement, le prêt direct est désormais une option bien établie.
Ceux qui sont à l'origine de la plupart des prêts directs aujourd'hui avancent qu'il n'y a rien de nouveau à Wall Street : au fur et à mesure que les prêts directs sous gestion ont augmenté, les spécialistes des prêts se sont réorientés des banques vers les gérants d'actifs. Les directeurs généraux de neuf des dix plus grands prêteurs directs ont tous, à un moment donné, travaillé dans le secteur du prêt bancaire traditionnel.
Comment expliquer la réorientation des banques et des syndicats vers les prêteurs directs ?
L'augmentation de l'activité de prêt (et le transfert des talents) des banques vers les prêteurs directs s'explique à la fois par des facteurs attractifs et incitatifs.
La réglementation bancaire américaine, adoptée dans le sillage de la crise financière mondiale, a détourné les banques de l'activité de prêt en augmentant le montant des fonds propres requis si elles accordaient des prêts jugés plus risqués.
Depuis, en période de perturbation, le retrait des prêteurs traditionnels s'est accéléré. La récente crise des banques régionales a offert aux prêteurs directs une nouvelle opportunité de capter une part de marché plus importante aux banques, dans un contexte de durcissement des critères d'octroi de prêt.
Du point de vue incitatif, les prêts directs sont un produit sur mesure, et leur individualisation les rend attrayants tant pour les emprunteurs que pour les investisseurs.
Les emprunteurs sont prêts à payer plus cher d’une part pour des négociations bilatérales plus simples et confidentielles qui leur permettent de communiquer des informations financières et opérationnelles privées à un seul ou à quelques prêteurs, ce qui est important pour certains emprunteurs qui ont ainsi la certitude que le prêt sera accordé, même en période de stress, et d’autre part pour la rapidité. Le délai d'obtention est ramené de plusieurs mois à quelques semaines.
Les investisseurs peuvent potentiellement obtenir des rendements plus élevés et bénéficier de conditions plus restrictives et de clauses financières (également dénommés covenants) offrant une protection au prêteur.
Mise en contexte de la croissance rapide de la dette privée dans les actifs sous gestion
Nous réfutons l'idée que la croissance rapide des encours de dette privée témoigne d’une exubérance. Le total des emprunts financiers à effet de levier a simplement suivi le rythme de croissance des bénéfices des entreprises. Les prêts directs n'augmentent pas de manière significative l'endettement global des entreprises, mais prennent des parts de marché à d'autres sources de prêts.
La taille réelle du marché est aussi généralement mal comprise. La dette privée sous gestion a atteint 1 500 milliards de dollars en 2022.4 Toutefois, contrairement aux allégations fréquentes, cela ne prouve pas que la dette privée ait dépassé les marchés des prêts à haut rendement et des prêts à effet de levier.
Le chiffre de 1 500 milliards de dollars ne correspond pas à l'encours des émissions, mais plutôt à un total mondial qui inclut la dry powder (capital non investi). En Amérique du Nord, la dette privée sous gestion, hors dry powder, s'élève à 630 milliards de dollars en 2022, soit moins que l'encours actuel de 1 000 milliards de dollars du segment haut rendement aux États-Unis et la moitié des 1 400 milliards de dollars de prêts à effet de levier.5
Le taux de croissance du marché de la dette privée s'est récemment accéléré, passant d'une croissance annuelle moyenne de 12 % entre 2010 et 2019 à une croissance annuelle de 23 % entre 2020 et 2022.6 Mais cette croissance a pris des parts de marché au segment du haut rendement et aux marchés des prêts à effet de levier, plutôt que d'accroître l’effet de levier dans l'économie. L'ensemble des prêts à effet de levier7 a plus ou moins suivi le rythme des bénéfices des entreprises dans l'ensemble de l'économie, hors secteur financier.
Les prêts à effet de levier (y compris la dette privée) ont évolué au même rythme que les bénéfices
Ce graphique compare les bénéfices des sociétés non financières nationales et l'ensemble des emprunts à effet de levier (égal à : l'encours de la dette privée en Amérique du Nord hors dry powder, l'encours des prêts à effet de levier et l'encours de la dette à haut rendement), tous deux indexés à 100 en 2010. Chaque courbe montre une augmentation d'environ 150 % à 175 % depuis 2010.
Les anticipations de rendement total8 des prêts directs pourraient être sous-estimées
Nous observons des signes forts indiquant que les performances des prêts directs par rapport aux instruments de crédit comparables vont probablement se poursuivre.
Jusqu’à quel point ? Au cours des 10 dernières années (jusqu'en 2022), la dette privée, représenté par l'Indice Cliffwater Direct Lending Index-Senior Only,9 a dégagé un rendement moyen de 7,8 %, contre 4,1 % pour l'indice J.P. Morgan Leveraged Loan, son équivalent le plus proche. Les obligations à haut rendement (Indice J.P. Morgan Domestic HY) ont affiché un rendement moyen de 4,4 % au cours de la période.
Au premier trimestre 2023, les rendements des prêts directs s'établissaient en moyenne à 10,6 %, soit 1,5 % de plus que le rendement moyen de l'indice de référence des prêts à effet de levier. Nous reviendrons plus loin sur les perspectives. Tout d'abord, voici pourquoi le rendement des prêts directs est actuellement plus élevé que celui des prêts à effet de levier - et nous notons qu'il s'agit là de caractéristiques intégrées au marché qui ne sont pas près de disparaître :
- La nature sur mesure des prêts directs signifie que les prêteurs peuvent, dans le cadre de négociations bilatérales, demander davantage, et les emprunteurs sont prêts à payer en raison de la rapidité, de la confidentialité et de la certitude que les prêts sont accordés.
- Le fait que le marché soit orienté vers les petits emprunteurs (par rapport au marché des prêts à effet de levier) signifie qu'il est considéré comme plus risqué, ce qui permet d'obtenir une prime de rendement potentielle.
- L'absence de liquidité des prêts directs - ils ne sont généralement pas négociables - contribue également à expliquer le spread (surcroît de rendement) par rapport aux autres obligations (ou « surcroît de rendement par rapport aux obligations du Trésor »).
Les investisseurs devraient aujourd'hui s'intéresser à la dette privée
Les investisseurs devraient aujourd'hui s'intéresser à la dette privée, car le marché offre une rémunération adéquate en contrepartie du risque. Nous appuierons ce point de vue sur des données exclusives de notre société.
Alors que le cycle économique progresse et que les acteurs du marché restent focalisés sur le moment et l'ampleur d'une éventuelle récession, il est normal de s'interroger sur les défauts de paiement des emprunteurs. Nous surveillons de très près ce risque, sachant que des taux plus élevés sont historiquement synonymes d’un accroissement du risque de crédit.
Mais quels sont les éléments les plus importants lorsque les défauts sont susceptibles d'augmenter ? À l'instar des gérants d'actifs compétents, nous estimons qu'il est essentiel de se demander si un investisseur est convenablement rémunéré pour avoir pris un risque particulier à un moment donné. Nous estimons que les investisseurs dans les prêts directs sont convenablement rémunérés.
Par définition, les données privées sur le crédit sont opaques puisqu'elles sont privées. Toutefois, chez J.P. Morgan, nous bénéficions d’une grande envergure : notre banque d'investissement est l'un des plus grands pourvoyeurs de prêts aux gérants d'actifs de prêts directs, et ses données exclusives nous apportent des informations uniques.
L'équipe Financement de la dette privée de la banque d'investissement de J.P. Morgan représente environ la moitié de l’ensemble des flux d'opérations de prêt direct. Ayant connaissance de la plupart des conditions des opérations de dette privée, l'équipe dispose également d'une visibilité concernant les fondamentaux des entreprises emprunteuses. Les rendements (rémunération du risque) ont augmenté de manière significative depuis le début de l'année, mais les données montrent que les indicateurs de risque ont baissé.
Voici ce que nous avons appris de l’activité de financement.
- Les rendements des prêts directs sont en hausse cette année, même si les indicateurs de risque sont en baisse. Le prêt direct moyen que l'équipe a observé a généré un rendement de 12,5 % depuis le début de l'année, soit environ 300 points de base de plus que l'indice J.P. Morgan BB/B Leveraged Loan, qui a dégagé un rendement de 9,5 %. Cette relation (ou « spread » entre les deux) est inversée par rapport à la période allant de fin 2021 à mi 2022, une période de prêts directs10 qui inquiète les investisseurs avertis. (De fin 2021 à mi 2022, les indicateurs de risque de l'emprunteur étaient souvent moins bons qu'aujourd'hui, mais avec autant de financements à faible taux d'intérêt, de nombreuses entreprises pouvaient encore emprunter pour moins cher).
Aujourd'hui, cette dynamique est révolue. Au contraire, malgré l'accélération observée de la croissance des actifs sous gestion, les investisseurs sont mieux rémunérés pour les prêts accordés à des entreprises présentant de meilleurs indicateurs de risque.
Les prêts directs récents ont un rendement supérieur d'environ 300 points de base à celui des marchés cotés
Le graphique montre les rendements de l'indice JPM Loan et des nouvelles opérations de dette privée à la date de la transaction. Le taux de rendement actuariel de la dette privée est passé d'environ 7,5 % en janvier 2022 à environ 12 % en juillet 2023. Le taux de rendement actuariel de l'Indice JPM Loan est passé d'environ 6 % en janvier 2022 à environ 9 % en juillet 2023.
- Les profils de risque des entreprises observés par l'équipe sont meilleurs en 2023 qu'en 2022. Cette évolution indique que les gérants d'actifs spécialisés dans les prêts directs ne recherchent pas des prêts plus risqués.
Il est intéressant de noter que l'équipe a constaté que l'effet de levier global dans les nouvelles transactions a diminué en 2023, ce qui semble indiquer que la qualité de crédit s'améliore tandis que le rendement (la rémunération des investisseurs en contrepartie du risque) augmente.
Les données financières exclusives de J.P. Morgan montrent également que l'effet de levier sur le marché des prêts directs a atteint son point haut fin 2021 et début 2022, un autre signe indiquant que ce millésime est préoccupant et qu'il est le plus exposé aux pertes de crédit.
L'effet de levier des nouvelles opérations de prêt direct a diminué
Ce graphique présente l'effet de levier net de l'émetteur, ou le ratio de la dette nette rapportée à l'EBITDA, pour les nouvelles opérations de dette privée. En 2021, il se situait dans une fourchette de 5,5 x à 6,5 x et a eu tendance à baisser à 4 x à partir de la mi-2023.
- Les protections pour les prêteurs privés sont solides et augmentent. La grande majorité des entreprises que l'équipe de financement de J.P. Morgan a observées ont mis en place des règles qui protègent les prêteurs.11
La grande majorité des entreprises que l'équipe de financement de J.P. Morgan a rencontrées ont mis en place des règles qui protègent les prêteurs. 11 En revanche, sur le marché des prêts à effet de levier, près de 80 % des nouveaux contrats de prêts à effet de levier conclus depuis le début de l'année ne sont pas soumis aux ratios financiers classiques, ce qui signifie que les prêteurs sont moins bien protégés. Plus de la moitié des opérations de prêt direct comprennent également une « marge de sécurité de fonds propres » qui protège le prêteur/investisseur contre les pertes en cas de défaut : les fonds propres devraient être réduits à néant pour qu'un prêt direct soit déprécié.12
En bref : Ce sont les conditions d'un environnement de prêt plus sûr.
Le rendement des prêts directs, sur le marché des nouvelles transactions, est aujourd'hui d'environ 12 %. Les dernières hypothèses sur l'évolution à long terme des marchés de capitaux de la société (qui seront mises à jour en octobre) montrent que les rendements prévisionnels des prêts directs pour les 10 à 15 prochaines années devraient être de 7,8 %.13 Ce rendement est inférieur de près de cinq points de base à celui du marché actuel, même si l'effet de levier et les autres risques ont diminué.
Compte tenu des mesures d'atténuation des risques que nous avons évoquées, nous considérons qu'il s'agit d'un bon rapport risque-rendement14 - et d'une excellente opportunité pour les investisseurs aujourd'hui.
Votre interlocuteur chez J.P. Morgan peut vous accompagner pour déterminer si un investissement dans la dette privée pourrait répondre à vos objectifs financiers à long terme.
1 Hypothèses 2023 de J.P. Morgan Asset Management sur l'évolution à long terme des marchés de capitaux au 31 décembre 2022.
2 Edwin Lefevre, première publication en 1923.
3 Ce type de prêt est souvent effectué par une société de développement des affaires (BDC), un type de société d'investissement cotée en bourse créée par une loi du Congrès de 1980, qui se concentre sur les prêts aux PME - les entreprises affichant un chiffre d'affaires médian de 75 millions de dollars en décembre 2022 - par comparaison, le marché des prêts à effet de levier sert des entreprises plus grandes, en moyenne : celles dont le chiffre d'affaires avoisine 500 millions de dollars en décembre 2022, d'après J.P. Morgan Securities. Données au 31 mars 2023.
4 Source : Preqin, 3e trimestre 2022
5 Source : J.P. Morgan DataQuery données de 2023
6 Source : J.P. Morgan DataQuery données de 2023
7 Les prêts à effet de levier englobent l'encours de dette privée hors dry powder, l'encours des prêts du segment haut rendement et l'encours des prêts à effet de levier. (Nous notons que les prêts directs comprennent souvent l'ajout par le gérant d'actifs/fonds d'un modeste effet de levier au niveau du fonds, mais les prêts directs ne doivent pas être confondus avec les prêts à effet de levier).
8 Comme tout actif à revenu fixe, les rendements totaux des prêts directs dépendent de l'évolution des revenus et des prix. Les revenus sont fonction du montant payé par l'emprunteur, ainsi que de l'effet de levier modeste ajouté par le fonds qui cherche à amplifier les rendements des prêts directs. (Malgré le recours à l'effet de levier et la similitude des termes, le prêt direct ne doit pas être confondu avec les prêts à effet de levier). Les commissions ont également un impact sur les revenus. Les variations des prix se produisent lorsqu'une entreprise fait défaut sur son prêt ou est perçue comme présentant un risque de défaut plus élevé. Comme les prêts sont à taux variable, la duration est très faible, ce qui signifie que les variations de rendement ont un impact limité sur le prix.
9 Les prêts de premier rang font partie de ce que l'on appelle la « pile de capital » qui finance l'entreprise. Les prêts de premier rang sont les premiers à être remboursés ; les autres types de dettes (telles que les dettes de second rang) ont un rang de priorité inférieur.
10 Les prêts d'une année donnée sont appelés « millésimes ».
11 Appelées « clauses financières », elles couvrent des aspects tels que les ratios maximums d'endettement, qui empêchent l'emprunteur de s'endetter de manière excessive.
12 Plus de la moitié des opérations de financement par prêt direct de J.P. Morgan en 2022 concernaient des rachats d'entreprises avec effet de levier (LBO), avec une réserve de fonds propres de près de 60 % en moyenne. La marge de fonds propres représente la manière dont une entreprise emprunteuse se finance et, toutes choses étant égales par ailleurs, plus la marge de fonds propres est élevée, moins un prêt direct risque d'être déprécié. En 2023, les marges de fonds propres ont encore augmenté.
13 Hypothèses 2023 de J.P. Morgan Asset Management sur l'évolution à long terme des marchés de capitaux au 31 décembre 2022
14 Dans un scénario très défavorable, tel qu'une crise financière mondiale où les pertes de crédit atteindraient 7 %, le rendement total pourrait devenir négatif. Toutefois, nous attribuons une faible probabilité à un événement macroéconomique de cette ampleur.
