Nel breve periodo i mercati si comportano come macchine di voto. Sul lungo termine somigliano ad una pesatrice. Come tali, si concentrano sui fondamentali e sulle valutazioni. Nel breve termine gli investitori si lasciano distrarre facilmente dall'incertezza e dall'emotività. Questa osservazione è originariamente attribuita a Benjamin Graham.1

IN SINTESI

  • Dopo la brusca correzione di fine anno i mercati stanno tornando a concentrarsi sui fondamentali e su un contesto macroeconomico di crescita in rallentamento ma ancora relativamente stabile
  • I timori che nel 2018 vedevano la Federal Reserve ormai prossima a inasprire sensibilmente le condizioni finanziarie si sono polverizzati, poiché la banca centrale ha segnalato di volere esercitare pazienza nel suo indirizzo di politica monetaria
  • Confermiamo il sovrappeso sulle azioni statunitensi. Abbiamo aumentato le posizioni in obbligazioni core ed incrementato la duration del portafoglio a fronte di un ciclo ormai maturo

Al termine dello scorso anno i mercati sembravano macchine di voto. Dopo il cedimento di dicembre, esasperato dall'illiquidità di fine anno, i mercati stanno ritrovando stabilità. È stato un quarto trimestre turbolento. Storicamente non si ricorda un dicembre così negativo per l'S&P 500 dal 1931. Secondo EPFR Global, i mercati azionari hanno bruciato 108 miliardi di dollari nel quarto trimestre, di cui 105 miliardi di dollari solo a dicembre. Immagino che ai deflussi di dicembre abbia contribuito anche la realizzazione delle minusvalenze per fini fiscali.

Ora gli investitori stanno tornando a concentrarsi sui fondamentali (Figura 1). Se si esclude il mese di dicembre, la richiesta di un premio al rischio più elevato mi pare giustificata. I rischi sono aumentati. In aggiunta al timore che la Fed esagerasse nella stretta monetaria, a dicembre gli analisti di Wall Street hanno fatto a gara a rivedere al ribasso le stime sugli utili. La guidance sui profitti di fine anno è sembrata una scomposta "corsa ai ripari", una sorta di allarmismo in vista di un'imminente recessione.

Figura 1. Gli utili trainano la performance dei mercati

Fonte: Bloomberg. Dati al gennaio 2019.

Addentrandoci nell'attuale stagione dei risultati, le prospettive di utile stanno ritrovando l'equilibrio. Nel 2019 la crescita degli utili non ripeterà l'exploit dello scorso anno, avendo probabilmente superato il picco. Non credo tuttavia che abbiamo raggiunto il picco degli utili. Questo è uno dei motivi per cui confermiamo il sovrappeso sulle azioni statunitensi. Il nostro scenario di riferimento prevede per quest'anno una crescita degli utili in linea con il PIL nominale.

Nonostante il significativo rimbalzo dei mercati azionari da dicembre, non va dimenticato che gli indici sono semplicemente tornati ai livelli a cui si trovavano prima della brusca flessione di dicembre.

Risalire la china è un processo graduale, non un evento una tantum. Lo dico perché credo che il recente recupero sia giustificato e sostenuto dai fondamentali. Prevedo che i mercati continueranno a muoversi entro la fascia attuale finché non tornerà pienamente in esercizio la "pesatrice" ipotizzata da Benjamin Graham. Per ricostruire la fiducia serve tempo.

Gestire le aspettative

Se il 2018 si fosse concluso ad ottobre, avremmo archiviato un anno di volatilità ma, a conti fatti, anche di relativo immobilismo dei mercati. Dopo un anno straordinario per le classi di attivo più rischiose come il 2017, era ipotizzabile che nel 2018 i mercati cedessero parte dei rendimenti realizzati l'anno precedente. I mercati possono fare il passo più lungo della gamba, tanto nei rally quanto nelle correzioni. 

Se consideriamo le performance annualizzate dei mercati globali negli ultimi due anni, queste rispecchiano l'andamento atteso in una fase avanzata del ciclo. Giunti a questo stadio è ragionevole attendersi dai mercati azionari rendimenti attorno al cinque per cento e risultati a singola cifra più contenuti dalle obbligazioni core. 

La differenza principale tra 2017 e 2018 l'ha fatta la volatilità. Tutto si può dire del 2017 tranne che sia stato un anno normale, in quanto la volatilità è stata completamente assente. Nonostante un dicembre esasperato, è bene ribadire che il contesto di mercato dello scorso anno è stato ben più normale che nel 2017. Adesso la volatilità è tornata. La "price discovery" è un processo salutare per i mercati, che non sono fatti per muoversi solo in linea retta.

Non possiamo sperare di meglio

All'inizio dello scorso anno posi una semplice domanda. Non possiamo sperare di meglio? A quel tempo ero convinto che la situazione potesse ancora migliorare, sia pur di poco. Quante cose possono cambiare in un anno! Pensavamo che avremmo assistito ad una crescita globale superiore al trend nella prima metà dell'anno, seguita da un picco della stessa e dal suo ritorno verso il trend nel primo semestre del 2019. Questo è ciò che sta accadendo ora, con qualche contraccolpo.

Credo che adesso sia lecito affermare che non possiamo sperare di meglio dall'attuale ciclo. Ma ciò non significa che il ciclo sia terminato, come in qualche modo si vorrebbe dare a intendere. Da oltre un anno si dice che ci troviamo in una fase avanzata del ciclo. La sua durata non fa più notizia, e neppure il crescente rischio di recessione. Più un ciclo si prolunga nel tempo, più ci si avvicina ad una svolta recessiva. 

Ma è importante capire quando il ciclo terminerà e cosa potrebbe interromperlo. Identificare il momento in cui un ciclo macroeconomico entra nella fase discendente è importante. Ma credere di poterci riuscire con esattezza è pura follia. Come già anticipavo all'inizio del 2018, il 2020 sembra uno spartiacque ragionevole, essendo l'anno in cui il rischio di recessione si farà più pronunciato. 

Addossare a quest'anno il rischio di recessione sembra esagerato. Dobbiamo ancora attraversare il 2019. Se dovessi indicare una probabilità approssimativa di recessione quest'anno, direi che siamo attorno al 20%. Una percentuale certamente non trascurabile, ma non superiore a quella che avevo attribuito al rischio di recessione lo scorso anno.

Alla fine del 2018 gli osservatori di mercato facevano scompostamente a gara per essere i primi a gridare al rischio di recessione. Fare allarmismo era diventato troppo facile, e gli allarmismi disorientano, soprattutto quando gli investitori sono nervosi. Agitare lo spettro della recessione era molto in auge alla fine dello scorso anno, e in qualche modo lo è ancora.

La crescita globale continua a rallentare, tornando verso il trend da livelli superiori. La crescita tendenziale rimane complessivamente poco entusiasmante. Rimango convinto che la combinazione di espansione moderata e inflazione modesta stia favorendo la continuazione del ciclo. Al momento sembriamo impantanati in un equilibrio di bassa crescita. Questa è una buona notizia, almeno finché le aspettative d'inflazione rimangono sotto controllo.

In cifre, la crescita tendenziale negli Stati Uniti è del 2% circa. In Europa è vicina all'1%. Il trend di crescita globale si attesta attorno al 3,5% (Figura 2). Come scenario di riferimento, mi sembrano cifre adeguate per il resto dell'anno. Ciò detto, per quanto il rallentamento verso il trend di crescita potrebbe non sembrare entusiasmante, sono convinto che ciò sia scontato nelle valutazioni sia azionarie che obbligazionarie.

Figura 2. La crescita globale rimane vicina al trend

Fonte: Fondo Monetario Internazionale, Haver Analytics. Dati al gennaio 2019. La linea tratteggiata rappresenta le previsioni di crescita del FMI per il 2019 e il 2020.

La crescita globale potrebbe rallentare, ma non si è ancora fermata. È questo il punto che sembra essere ignorato. Mentre in questo periodo dello scorso anno la crescita globale era orientata al rialzo, ora volge al ribasso.

Il basso livello di crescita globale mi preoccupa piuttosto perché non lascia molto margine per un errore politico. Non ci vorrà molto per affossare la fiducia, il che a sua volta può gravare sul ritmo di crescita futuro.

Dipendenza dai dati significa proprio questo

Ciò che ha acceso la volatilità sui mercati nel quarto trimestre ha avuto poco a che vedere con le tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina, con le crescenti apprensioni per la crescita degli utili, con il populismo o con la sostenibilità della crescita economica. Questi problemi erano ben noti. 

Lo scorso ottobre i mercati hanno iniziato a innervosirsi per via dell'eccessivo timore che la Fed stesse per porre fine all'espansione attuando una stretta monetaria eccessiva. Nonostante l'indebolimento dei dati economici globali verso metà anno, la Fed continuava a porre enfasi sul vigore dell'economia statunitense, sulle condizioni tese del mercato del lavoro e sulla futura restrizione monetaria. 

La propensione del presidente Powell a parlare schiettamente di economia, inizialmente considerata piacevole, è diventata presto motivo di preoccupazione. Qualsiasi nuovo governatore di una banca centrale ha un bel da fare nel trovare il modo giusto per rivolgersi ai mercati. Il fatto che nel frattempo la Casa Bianca avesse espresso timori riguardo all'inasprimento monetario, suggerendo la necessità di interrompere i rialzi dei tassi, non ha certo aiutato.

Preferisco il linguaggio diretto scelto da Powell per interloquire con i mercati, anche se dovrebbe riflettere di più sulla loro emotività, cosa che non ha fatto lo scorso ottobre. Quando i mercati sono nervosi, è importante capire il perché. Altrimenti, gli investitori estrapolano il meglio o il peggio di ciò che vogliono sentire o temere, indipendentemente da ciò che viene effettivamente affermato.

Le parole contano, soprattutto nel modo in cui vengono pronunciate. Io continuo a prendere la Fed in parola. Avvicinarsi al tasso ufficiale neutrale è importante per indirizzare la politica monetaria. Ma mirare al tasso neutrale con precisione chirurgica è folle. Lo ha riconosciuto lo stesso Powell. Con i tassi ufficiali vicini alla neutralità, la Fed può continuare a porre enfasi sul vigore dell'economia statunitense (Figura 3). Inoltre, finché le condizioni tese sul mercato del lavoro non daranno impulso all'inflazione di fondo, l'istituto statunitense dovrà rimarcare la dipendenza dai dati.

Figura 3. L'economia statunitense continua a poggiare su basi solide

Fonte: Bureau of Labor Statistics, Haver Analytics. Dati al gennaio 2019.

È utile che il presidente Powell continui a ripetere che i futuri rialzi dei tassi saranno dipendenti dai dati e che il bilancio della Fed è parte di un ampio strumentario di politica monetaria che non si aziona con il pilota automatico. Non credo che la Fed sia rigidamente obbligata ad innalzare i tassi o a ridimensionare il proprio bilancio. 

La Fed manterrà un atteggiamento attendista finché non osserverà una variazioni dei dati, e adesso lo ha dichiarato. Questo chiarimento aiuta i mercati.

I tassi ufficiali reali nei mercati sviluppati rimangono a livelli accomodanti. Mentre l'anno scorso avrei detto che i rendimenti dei Treasury decennali si sarebbero avvicinati al 3,25%, quest'anno non riesco a immaginare che possano salire oltre il 3%. 

La Fed ha sospeso per il momento i rialzi dei tassi. La Banca Centrale Europea (BCE) e la Bank of Japan (BoJ) rimangono in attesa. Se fossi costretto, arriverei a sostenere che la BCE e la BoJ dovranno allentare nuovamente la politica monetaria prima di iniziare la stretta. Questa osservazione si basa sul fatto che il dollaro USA dovrebbe continuare a trovare sostegno nella sua attuale fascia di negoziazione.

Credere alle notizie?

Le notizie di mercato continuano a suggerire che le valutazioni azionarie non riflettono pienamente il lungo elenco di criticità politiche che innervosiscono gli investitori. Le stesse notizie indicano anche che le valutazioni non scontano il rallentamento della crescita degli utili previsto per quest'anno rispetto al 2018. Noi crediamo invece che lo facciano. 

Non avremmo rafforzato l'esposizione azionaria a cavallo del nuovo anno se fossimo stati di diverso avviso. Non abbiamo incrementato ulteriormente il sovrappeso sulle azioni per il semplice fatto che quest'anno scorgiamo rischi superiori rispetto allo scorso anno. Questa osservazione si riferisce al livello di rischio nei portafogli, non alla direzione dei mercati.

Vogliamo assicurarci che i nostri portafogli siano adeguatamente diversificati, evitando un'eccessiva esposizione al rischio. Nelle fasi avanzate del ciclo la diversificazione è essenziale. Per gli investitori a lungo termine, come dimostrato dal crollo di dicembre e dal rapido recupero del 2019, è altrettanto importante restare investiti.

Dall'inizio dello scorso anno il P/E prospettico dei mercati globali è diminuito di circa tre punti. Di conseguenza, le valutazioni sono vicine ma inferiori alle medie ventennali (Figura 4). Un mercato che si muove attorno alle valutazioni medie segnala il tentativo di trovare un equilibrio. Questo non significa che i mercati non possano scendere o salire, ma solo che molti dei rischi da noi monitorati sembrano scontati nei livelli delle valutazioni.

Figura 4. Le valutazioni azionarie sono diminuite

Fonte: IBES, Datastream. Dati al febbraio 2019.

Attualmente direi lo stesso dei mercati del credito. Sia l'obbligazionario di elevata qualità sia quello ad alto rendimento hanno subito una brusca correzione nel quarto trimestre dello scorso anno e ora stanno recuperando terreno. Si registrano inoltre nuove emissioni ed il ritorno degli investitori in determinati segmenti. L'attendismo della Fed assicura ulteriore sostegno ai mercati del credito.

Meglio di quanto temuto

L'aumento del debito delle società non finanziarie catalizza attualmente l'attenzione degli investitori sulla ricerca delle potenziali cause scatenanti della prossima recessione mondiale. È giusto preoccuparsi per l'espansione dell'indebitamento che si registra dal 2008. Ciò detto, non credo che si ripeterà quanto accaduto quell'anno, ossia un crollo generalizzato dei mercati a causa dell'indebitamento eccessivo.

Il debito delle società non finanziarie, inclusi i prestiti, è tornato in percentuale del PIL ai livelli associati alle precedenti recessioni dei primi anni '90, dei primi anni 2000 (con tecnologia e telecomunicazioni) e alla crisi finanziaria del 2008.  

Abbiamo attivamente ridotto l'esposizione al credito nei portafogli da più di due anni. Nel 2016 il 30-40% dell'esposizione al reddito fisso in un nostro portafoglio bilanciato era costituito da obbligazioni ad alto rendimento. Da allora abbiamo incrementato la qualità del portafoglio, aggiunto obbligazioni core e aumentato la duration a fronte del rialzo dei tassi. Oggi lo stesso portafoglio bilanciato investe circa il 3% della sua allocazione obbligazionaria in titoli ad alto rendimento. Ciò rappresenta un'esposizione a livello di portafoglio di circa l'1%.

Non credo che sarà il debito societario a scatenare la prossima recessione, ma certamente vi contribuirà. Nell'arco di un periodo di dodici mesi la leva finanziaria di per sé è un debole indicatore di recessione. Bisogna piuttosto considerare la sostenibilità dell'indebitamento. Un'analisi storica dei coefficienti di servizio del debito rivela una situazione più sostenibile. Gli utili al netto delle imposte sono solidi, nonostante l'aumento dei costi del lavoro, grazie anche alla riforma fiscale.

Una pesatrice

Se un anno fa mi avessero chiesto come si inserisce la politica nel nostro processo d'investimento, avrei risposto che conta nella misura in cui incide direttamente sulle politiche economiche. È stato certamente così con la riforma fiscale negli Stati Uniti, che ci ha convinto a mantenere un sovrappeso sulle azioni statunitensi. Gli utili al netto delle imposte continuano a crescere.

Ciò che ha reso lo scorso anno particolarmente frustrante è il ruolo centrale giocato dalla politica nel suscitare l'incertezza degli investitori. Ora la politica è entrata a far parte del contesto di mercato, in particolare per ciò che concerne il sentiment. Lo "shutdown" del governo statunitense, per non parlare delle proteste dei "gilet gialli" in Francia e degli attriti commerciali globali, influirà sensibilmente sui dati economici del primo trimestre.  

La Brexit è un problema concreto. Mi sorprende l'apparente ottimismo dei mercati di fronte alle possibili ricadute di una "hard Brexit" senza accordo. Spero che alla fine prevalga la razionalità e che la data ultima per l'uscita del Regno Unito dall'Unione Europea venga rinviata. Una "hard Brexit" sarebbe deleteria.

I mercati preferiscono la stasi politica. Siamo alla vigilia di una fase in cui gli avvenimenti politici possono accentuare il rischio di ribasso sui mercati. Se si farà più incendiario, il clamore politico graverà sulla fiducia. Oggi la politica sembra diventata più importante delle politiche economiche, e questa è una questione particolarmente spinosa per gli investitori. 

Benché le emozioni possano prendere il sopravvento, ciò che conta veramente sono i fondamentali. Riconosco che i mercati possono passare rapidamente dai fondamentali alle emozioni. Questo crea opportunità d'investimento, come si è visto a dicembre e all'inizio di gennaio. 

Noi investiamo in un'ottica di lungo periodo. Nell'arco di un intero ciclo credo fermamente che i mercati siano una pesatrice.

 

 

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