Argomenti: i mercati rimbalzano dai minimi di dicembre; prossimi passi nel conflitto USA-Cina; una domanda per il senatore Marco Rubio

Scopertisti. Alle 8 del mattino del 26 dicembre abbiamo distribuito un "Bear Market Barometer" nel quale evidenziavamo che le valutazioni azionarie e obbligazionarie erano scese nettamente al di sotto della mediana storica e che, in passato, questi improvvisi ribassi erano stati di norma seguiti da un rally dei mercati. In quell'occasione abbiamo scritto che il pessimismo degli investitori era già scontato nelle quotazioni e che i prezzi di fine dicembre offrivano interessanti opportunità di acquisto agli investitori nel lungo termine. La principale ragione risiedeva nell'aumento degli speculatori operanti allo scoperto su azioni a fronte dello scarso volume di negoziazione dei giorni antecedenti il Natale. Come si vede nel primo grafico (basato sui dati tratti dalla nostra attività di Prime Brokerage) alla copertura dello scoperto ha fatto seguito un rapido rimbalzo dei mercati azionari: il più rapido, di fatto, mai registrato dopo una fase ribassista a partire dal secondo dopoguerra. Il grafico successivo conferma che al rally non hanno partecipato finora gli investitori istituzionali, il che costituisce un fatto degno di nota. Il terzo grafico mostra come le valutazioni dei titoli azionari e delle obbligazioni societarie si attestino attualmente intorno alla mediana dopo l'andamento altalenante registrato nel corso del 2018.

Immagini speculari: le coperture delle posizioni scoperte favoriscono un rally dei mercati azionari

Fonte: J.P. Morgan Global Market Strategy, Bloomberg. Febbraio 2019.
Two-line chart showing the negative correlation between the S&P 500 and short interest, from June 2018 to February of 2019.

Il rimbalzo dell'S&P 500 non è stato accompagnato da afflussi provenienti da investitori istituzionali

Fonte: EPFR, Bloomberg. Febbraio 2019.
Two-line chart illustrating that recent gains in the S&P 500 have not been matched by flows of funds to equities.

Valutazioni di azioni e obbligazioni societarie. Percentile rispetto al passato

Fonte: Bloomberg, JPM Global Index Research, Datastream, JPMAM. 11 febbraio 2019.
Bar graph showing valuations for five equity and bond categories at their 2018 peaks, on December 26, 2018 and current as of February 11, 2019.

I modelli della Fed suggeriscono che i tassi di riferimento di equilibrio potrebbero attestarsi ad appena 50-100 punti base al di sopra dell'inflazione

Fonte: Holston-Laubach-Williams, Federal Reserve Bank of NY. T3 2018.
Line chart suggesting that policy rates 50 to 80 basis points above inflation may be sufficient to achieve equilibrium.

Un notevole sostegno ai mercati giunge adesso dalla Federal Reserve, che ha posto fine ai rialzi dei tassi ed è, in apparenza, disposta a mantenere un atteggiamento attendista. Questa ritrovata pazienza della Fed è ascrivibile a mio avviso a (a) la sgangherata ricerca citata in precedenza, secondo la quale il tasso d'interesse reale dovrebbe scendere verso i 50-80 punti base e (b) l'eccessivo timore della banca centrale per la volubilità dei mercati e le pressioni del Presidente. I tassi di riferimento reali della Fed sono ancora leggermente inferiori ai livelli di equilibrio stimati dai modelli, ed un ulteriore rafforzamento del mercato del lavoro (i posti di lavoro vacanti negli Stati Uniti hanno toccato un massimo storico a dicembre) porrebbe le autorità monetarie dinnanzi a una serie di scelte difficili nel corso del 2019. Noi riteniamo plausibile un altro rialzo dei tassi.

Abbiamo citato anche una causa tecnica del rimbalzo dei mercati: la riduzione dell'universo dei titoli azionari quotati. Questo tipo di contesto tecnico non impedisce ai listini di perdere terreno, ma contribuisce a creare condizioni favorevoli in seguito ad una correzione, quando gli investitori istituzionali attuano un ribilanciamento.

Un indicatore dell'offerta di azioni negli Stati Uniti. Divisore dell'Indice S&P 500

Fonte: J.P. Morgan US Equity Strategy. 18 ottobre 2018. Rispecchia i collocamenti primari e secondari, i riacquisti, l'attività di M&A, le rimozioni dai listini, ecc.
Line chart tracing the percentage rise and fall of equity supply, 1997–2018.

Ulteriore stimolo fiscale atteso in Cina. % del PIL

Fonte: Cornerstone Macro. 11 febbraio 2019.
Bar chart showing China’s year-by-year influence on U.S. GDP, 2015–2019 (est.).
Ci aspettiamo inoltre una reazione positiva dei mercati ad un aumento dello stimolo fiscale in Cina e ad un eventuale accordo che rinvii o revochi l'introduzione di dazi del 25% su USD 200-460 miliardi di importazioni cinesi, anche se Washington dovesse perseguire la propria rivalità strategica con Pechino in altre forme (cfr. pagina 3). Successivamente il rally azionario potrebbe interrompersi, viste le incertezze sulla possibile imposizione di dazi sulle esportazioni europee e giapponesi di auto e componenti e la decelerazione degli utili societari. Come evidenziato più in basso, gli indicatori anticipatori relativi agli utili e alla loro ampiezza mostrano un indebolimento. È possibile che l'S&P 500 registri una crescita degli utili lievemente negativa nel 2019 rispetto al 2018, con un minimo nel secondo trimestre.

Utili in aumento per tutto il 2018, ma gli indicatori anticipatori segnalano una crescita modesta o nulla nel 2019

Fonte: Morgan Stanley Research. 2019.
Two-line chart showing the close correlation between year-over-year predictions of leading earnings indicators and actual performance of the S&P 500, 1989–2019. Current predictions are for little or no growth in 2019.

Revisioni delle stime sugli utili dell'S&P 500. N. di revisioni al rialzo meno revisioni al ribasso in % del totale delle società

Fonte: IBES, JPMAM. Febbraio 2019.
Line chart showing the percentage of companies making earnings revisions (number of positive revisions minus number of negative revisions), 2010–2019.

In conclusione: non apportiamo modifiche di rilievo alla nostra strategia d'investimento raccomandata per il 2019, che comporta una normale esposizione al rischio. La correzione di dicembre ha offerto un'ottima opportunità per impiegare proficuamente il denaro, ed i mercati da allora hanno messo a segno un notevole rialzo, riportando le valutazioni in linea con la mediana. Non intravediamo rischi significativi di recessione negli Stati Uniti quest'anno, ma ci aspettiamo che la crescita degli utili subisca una brusca decelerazione rispetto al 2018 a fronte del rallentamento dell'espansione del PIL statunitense, che dovrebbe scendere al 2% entro la fine dell'anno. Tuttavia, l'orientamento accomodante della Fed e lo stimolo fiscale in Cina potrebbero rispingere le valutazioni verso i massimi del 2018, indipendentemente dalle implicazioni destabilizzanti che tali politiche potrebbero avere nel lungo periodo, nel qual caso gli investitori azionari continuerebbero a beneficiare di performance positive fino alla fine del 2019. Come affermato nell'Outlook, preferiamo i mercati emergenti all'Europa in quanto opportunità deep value; la nostra spesso discussa sovraesposizione azionaria agli Stati Uniti ed ai mercati emergenti rispetto all’ Europa e al Giappone sta sovraperformando anche quest'anno. Se la tendenza fosse confermata, sarebbe il decimo anno sugli ultimi 13 che otteniamo questo risultato.

Prossimi passi nel conflitto USA-Cina: uso più aggressivo dei controlli sulle esportazioni 

Gli Stati Uniti si preparano a fare un uso molto più aggressivo dei controlli sulle esportazioni per impedire alle imprese cinesi di accedere alla tecnologia statunitense. Tali controlli limitano le vendite internazionali, anche da parte di società di altri Paesi i cui prodotti includono componenti statunitensi. Persino il trasferimento di informazioni a soggetti esteri può essere considerato un'"esportazione presunta"; in altre parole, i cittadini cinesi che lavorano negli Stati Uniti per società tecnologiche americane potrebbero dover essere esclusi da progetti relativi a tecnologie "emergenti" o "fondamentali" secondo la definizione del Dipartimento del Commercio. Tra gli esempi proposti figurano, tra gli altri, biotecnologie, neurotecnologie, informatica avanzata, machine learning, robotica, ipersonica, materiali avanzati e sorveglianza. Sulla base dell'Export Control Reform Act (HR 5040), Gavekal Dragonomics Research

Una domanda per il senatore Marco Rubio

"Se un'impresa usa i profitti per il riacquisto di azioni è perché ha deciso che restituire il capitale agli azionisti è più indicato per la propria attività che investirlo nella produzione o nel personale"

Senatore Marco Rubio, dicembre 2018

La domanda è retorica, ma la faccio comunque. Il senatore Marco Rubio ha proposto di modificare la normativa tributaria statunitense affinché in occasione di ogni riacquisto di azioni tutti gli azionisti ricevano un dividendo figurativo che sarebbe tassato in base all'aliquota di volta in volta applicabile1. L'ipotesi sottostante è che i riacquisti di azioni avvengono a scapito delle assunzioni di personale e degli investimenti in impianti e attrezzature, cosicché le autorità dovrebbero scoraggiare tali operazioni per promuovere l'occupazione e gli investimenti. Mettiamo da parte per il momento le teorie della finanza aziendale (anche se la maggior parte degli economisti che conosco afferma che le imprese hanno ogni incentivo a crescere, in particolare in seguito al taglio delle imposte societarie). Più concretamente, da quali dati a giudizio del senatore Rubio si evince una debolezza delle assunzioni o della spesa per gli investimenti? A dicembre i posti di lavoro vacanti negli Stati Uniti hanno toccato un massimo storico; inoltre, come si vede nel grafico a destra, tutte le principali categorie d'investimento non residenziale negli USA sono in crescita, spesso ad un ritmo più rapido di quello registrato prima del 2016 grazie alla modifica del quadro normativo attuata dopo le elezioni e NONOSTANTE una guerra commerciale che ha trovato scarsa opposizione da parte dei senatori repubblicani. La mia è semplice curiosità.

Posti di lavoro vacanti

Fonte: Bureau of Labor Statistics. Dicembre 2018.
Line chart showing the percentage of open jobs, 2000–2018.

Investimenti non residenziali negli Stati Uniti. Indice, dic. 2011 = 100, con dati fino al terzo trimestre 2018

Fonte: Bureau of Economic Analysis. T3 2018.
Line chart showing the percentage growth of five categories of fixed investments, 2011-2017.