In sintesi

Market outlook

  • Continuiamo a constatare il progressivo scivolamento dell'economia globale verso una crescita rallentata, prossima al livello tendenziale. L'inflazione resta bassa e la disinflazione sta tornando ad insinuarsi nel contesto di mercato.
  • Quest'anno i mercati hanno dovuto fare i conti soprattutto col repentino abbandono dell'orientamento restrittivo della Fed. Semplicemente, non rileviamo livelli di inflazione tali, a livello globale, da giustificare un inasprimento della politica monetaria nei mercati sviluppati. Questa situazione sta creando una specie di scenario "Goldilocks" per le classi di attivo più rischiose e per le obbligazioni core.
  • Benché, a nostro avviso, la fase più acuta del turbinio emotivo iniziato lo scorso anno in seguito ai timori di recessione degli investitori è ormai alle spalle, i rischi permangono. Le attese del mercato riguardo al futuro andamento della politica monetaria della Fed possono variare, il rincaro del petrolio può ripercuotersi sui consumi e i continui sviluppi della politica commerciale possono aggravare ulteriormente i rischi di mercato, come sta accadendo in questo momento.

Portafogli

  • Manteniamo una buona diversificazione e un posizionamento ciclico, ma con una minore esposizione al rischio rispetto allo stesso periodo dell'anno scorso. Abbiamo affrontato gli ultimi sei mesi con un approccio emotivamente controllato, concentrandoci sui fondamentali.
  • Tutta la nostra sovraesposizione azionaria, e anche di più, è concentrata sul mercato statunitense, poiché a nostro avviso dispone del maggior potenziale di crescita. In generale, individuiamo valore in comparti selezionati dei settori tecnologico, energetico e sanitario.
  • Abbiamo liquidato la maggior parte delle posizioni in obbligazioni ad alto rendimento. I rendimenti del mercato del credito dovrebbero ora essere trainati principalmente dalle cedole, perciò preferiamo allocare il budget di rischio alle azioni USA nell'ambito dei portafogli multi-asset.
  • Voglio essere certo che i portafogli dispongano sempre di margini di manovra adeguati in grado di assorbire gli shock e che il rischio sia diversificato. Questo è esattamente il nostro posizionamento attuale.

Direi che attualmente i mercati stanno sperimentando un timido rialzo. Quando mi chiedono come si riconosce un buon investitore, solitamente rispondo che è una persona che inizia la giornata con ottimismo. È una persona che non vede l'ora di trovare il prossimo investimento intelligente. A parte questo, il buon investitore deve anche essere scettico e saper mettere seriamente in discussione ogni singola idea d'investimento, senza presunzione. Non può essere cinico, perché il cinico non investe mai.

Oggi, gran parte dei dubbi degli investitori deriva dal fatto che i mercati si siano ripresi molto velocemente dalla correzione di matrice emotiva dell'anno scorso. Se questo rimbalzo repentino non fosse avvenuto, la negatività avrebbe aleggiato sui mercati molto più a lungo.

Un punto che vale la pena di ripetere è che, secondo EPFR Global, i mercati azionari globali hanno bruciato quasi 108 miliardi di dollari nel quarto trimestre dell'anno scorso, di cui circa 105 miliardi solo a dicembre (Figura 1). I dati mostrano che i deflussi sono proseguiti anche quest'anno. L'attuale posizionamento degli investitori può determinare un supporto tecnico per le classi di attivo più rischiose in futuro.

Figura 1. I fondi azionari hanno continuato a subire deflussi

Fonte: EPFR Global, Haver Analytics. Dati a marzo 2019.
Il grafico a barre mostra i flussi di capitale da e verso i fondi azionari globali da dicembre 2015 a marzo 2019. Il grafico evidenzia come a dicembre 2018 i mercati abbiano bruciato 105 miliardi di dollari, un trend proseguito fino a marzo 2019.

Molti investitori hanno tenuto in serbo grandi volumi di liquidità, e dispongono ora di ingenti riserve per comprare quando le quotazioni sono ai minimi. Questo può aprire la strada ad ulteriori e più profondi ribassi. La fobia di perdersi qualcosa ed essere tagliati fuori inizia ad insinuarsi silenziosamente nei mercati. Benché propizia per le classi di attivo più rischiose, è anche qualcosa cui bisogna stare attenti. Il rally è stato doloroso per chi ha venduto le proprie azioni alla fine dell'anno scorso, poiché sono proprio i rialzi del mercato che penalizzano maggiormente gli investitori.

Cogliere l'opportunità

Il ritmo della recente ripresa dei mercati conferma ancora una volta che la correzione di dicembre è stata una reazione eccessiva alla diffusione di notizie allarmanti riguardo ad una recessione imminente, la quale non è mai stata nel nostro scenario di riferimento, né è mai stata considerata nel posizionamento del nostro portafoglio. Non siamo fuggiti dai mercati alla fine dell'anno scorso, ma abbiamo colto l'opportunità, incrementando gli investimenti in azioni a fine dicembre e a inizio gennaio.

Considero la rapida ripresa osservata sui mercati come un ritracciamento della correzione eccessiva del quarto trimestre. Proprio di recente si sono registrati nuovi massimi sul mercato azionario statunitense. Continuo a concedere il beneficio del dubbio alle fasi rialziste, ma è necessario abbassare le aspettative di rendimento. Gli investitori dovranno attendersi anche una maggiore volatilità di mercato in futuro.

Quale direzione prenderanno i mercati e come ciò avverrà sono due questioni diverse. Ritengo che le classi di attivo più rischiose abbiano ancora margini di rialzo, ma è probabile che, per quest'anno, i rendimenti abbiano già toccato i massimi. I mercati hanno riconquistato i livelli di fine settembre. È stato un periodo movimentato.

Per il prossimo anno sembra adeguato prevedere rendimenti intorno al 5% per i mercati azionari e rendimenti inferiori al 5% per quelli obbligazionari. Sul fronte azionario manteniamo una posizione di sovrappeso, anche se di recente ne abbiamo ridotto il volume. La nostra sovraesposizione azionaria è interamente concentrata sui titoli statunitensi. L'obiettivo è comprare nelle fasi di debolezza del mercato e vendere durante i rialzi, ed è esattamente quello che stiamo facendo.

Il cambio di rotta di Powell

Quest'anno i mercati hanno dovuto fare i conti soprattutto col repentino abbandono dell'orientamento restrittivo della Fed. La Fed ha giustamente deciso di prendere una pausa, riconoscendo che il rialzo dei tassi di dicembre è stato forse eccessivo per il contesto macroeconomico attuale. La crescita sta rallentando e l'inflazione non è una minaccia per gli Stati Uniti o per l'economia globale (Figura 2).

Figura 2. La situazione giustifica una sospensione dell'inasprimento monetario

Fonte: BEA, Markit, Haver Analytics. Dati PMI ad aprile 2019, dati PCE a marzo 2019. Indice composito dei responsabili degli acquisti (PMI) indicativo di un'espansione se > 50, di una contrazione se < 50.
Il grafico lineare mette a confronto l'indice composito dei responsabili degli acquisti del settore manifatturiero statunitense elaborato da Markit con l'indice dei prezzi della spesa per consumi personali (PCE) core. Entrambi gli indici tendono al ribasso dalla fine del 2018, segnalando una decelerazione della crescita mondiale.

La Fed stava premendo sul freno della politica monetaria un po' troppo energicamente, ma per il momento ha tolto il piede dal pedale. Con questo, non ha voluto segnalare che i rialzi dei tassi sono finiti: si è trattato di un cambio di ritmo e di un'ammissione che l'inasprimento monetario era stato eccessivo.

Dopo l'innalzamento dei tassi di dicembre, gli investitori temevano che la Fed avesse imboccato la strada programmatica dei rialzi. Non credo che gli investitori capiscano fino in fondo la valenza di questa sospensione adottata dal governatore Powell, e anche l'umiltà e la facilità nell'invertire velocemente la rotta della politica monetaria. Non ricordo altri momenti in cui la Fed abbia cambiato così velocemente il proprio orientamento, a parte le situazioni di deragliamento o di shock economico.

Gli investitori si aspettavano ulteriori rialzi da parte della Fed nel corso dell'anno, fino al raggiungimento della soglia della recessione economica. Sulla scorta dei solidi dati provenienti dal mercato del lavoro, la Federal Reserve prevedeva un aumento dell'inflazione. Tuttavia, l'inflazione e le previsioni d'inflazione sono inferiori a quanto anticipato dalla Fed o dalle altre banche centrali dei paesi sviluppati. Questa situazione sta creando una specie di scenario "Goldilocks" per i mercati.

All'inizio del quarto trimestre del 2018 i mercati scontavano due o tre rialzi dei tassi da parte della Fed, che però si sono rivelati eccessivi. Ora il mercato sembra prevedere un taglio dei tassi statunitensi nel corso di quest'anno e forse un altro l'anno prossimo. Anche questa previsione sembra eccessiva in base all'andamento dell'economia USA e globale.

Sulla base dei dati economici, il nostro scenario di riferimento prevede una Fed inattiva per il resto dell'anno. Semmai decidesse di modificare i tassi, penso che opterebbe per un rialzo più tardi nel corso dell'anno. Il nostro valore equo target sui rendimenti dei Treasury USA decennali si colloca tra il 2,6% e il 2,8%. Staremo a vedere se ci arriveremo.

È probabile che la Banca Centrale Europea (BCE) allenti ulteriormente la politica monetaria prima di innalzare i tassi. Lo stesso può dirsi per la Bank of Japan (BoJ). Anche le banche centrali delle economie emergenti propendono per una politica più espansiva. Attualmente, nel complesso, le politiche monetarie delle banche centrali tendono ad un allentamento. Un vero e proprio scenario "Goldilocks".

Atterraggio morbido dell'economia mondiale

Continuiamo a constatare il progressivo scivolamento dell'economia globale verso una crescita rallentata. Che la crescita economica stia decelerando non è una sorpresa. La crescita continua a rallentare, tornando verso il trend. Anche la disinflazione sta tornando a insinuarsi nel contesto di mercato (Figura 3). È questa combinazione di fattori che induce le banche centrali a trattenersi dall'inasprire i tassi, non uno slancio di generosità verso gli investitori.

Figura 3. Le aspettative di inflazione sono diminuite

Fonte: Bloomberg. Dati a maggio 2019. Inflazione espressa dagli indici dei prezzi al consumo.
Il grafico lineare evidenzia la variazione delle previsioni di consenso sull'inflazione di Bloomberg per il 2019 dal 1° dicembre 2018. I dati mostrano che gli indici dei prezzi al consumo negli USA, nell'area euro e in Giappone sono tutti inferiori a zero.

Una crescita prossima al livello tendenziale con bassa inflazione favorisce i mercati. Quando ciò sarà meglio riconosciuto, i premi al rischio dovrebbero costituire un fattore di sostegno sui mercati azionari e obbligazionari. In generale, considero le valutazioni dei mercati azionari globali equilibrate e rappresentative dei fondamentali attuali. L'incognita per i mercati, al momento, è la politica commerciale statunitense.

La crescita tendenziale negli Stati Uniti si attesta intorno al 2%, mentre in Europa è più vicina all'1% e pertanto non lascia molti margini di errore alla BCE sul fronte della politica monetaria. Il mandato del presidente della BCE Mario Draghi scadrà alla fine di ottobre, accrescendo l'incertezza riguardo alla futura direzione della politica monetaria europea. I mercati seguiranno attentamente l'annuncio del successore di Draghi.

Anche se una crescita intorno al trend non offre molte emozioni, un po' di noia non guasta dopo l'eccitazione degli ultimi sei mesi. Col progressivo ritorno della stabilità economica in Cina verso fine anno, grazie a una politica di stimoli mirati, sentiremo forse parlare di un atterraggio morbido dell'economia globale.

Se dovessi esprimere numericamente le probabilità di una recessione nei prossimi 18 mesi, direi che si aggirano intorno al 30-35%, ovvero meno rispetto alla fine dello scorso anno, per via della politica recentemente adottata dalla Fed. Credo che la pausa della Fed, per la rapidità con cui è stata adottata, possa contribuire a estendere ulteriormente l'attuale ciclo economico.

Prendete buone decisioni e portate pazienza

Gli ultimi sei mesi sono un perfetto esempio del perché i capitali a lungo termine sono destinati a restare investiti. I nostri portafogli non sono statici, ma sono gestiti attivamente. In un approccio agli investimenti basato su obiettivi, far sì che gli obiettivi di rendimento e di rischio coincidano con gli obiettivi personali è essenziale e può letteralmente determinare la differenza tra restare investiti e fare un passo falso. Come si dice a Wall Street: prendete buone decisioni e portate pazienza.

I mercati anticipano i dati economici, il che non è un problema, ammesso che le nostre previsioni di una stabilizzazione dell'economia siano corrette e che non vi sia un rialzo più significativo delle attese d'inflazione. I mercati generalmente si muovono in anticipo rispetto ai dati economici: i primi hanno una visione prospettica, mentre i secondi sono per lo più retrospettivi. Questo trimestre sto monitorando attentamente la fiducia dei consumatori e delle imprese (Figura 4).

Figura 4. La fiducia delle imprese globali si è indebolita

Fonte: J.P. Morgan. Dati a marzo 2019.
Il grafico lineare mostra l'andamento della fiducia delle imprese globali dal 2010 a marzo 2019. I dati mostrano che i livelli di fiducia hanno evidenziato una regolare tendenza al ribasso dall'estate del 2018.

Tengo d'occhio anche i riacquisti di azioni proprie. La nostra Investment Bank prevede riacquisti di azioni proprie statunitensi per un valore di 850 miliardi di USD quest'anno, che dovrebbero far aumentare di circa il 2% la crescita dell'utile per azione dell'S&P 500. Dall'inizio dell'anno, sono stati annunciati riacquisti di azioni proprie per circa 200 miliardi di USD, in particolare dalle società tecnologiche. Ho già accennato al fatto che gli investitori privati detengono consistenti posizioni in liquidità. Escludendo il settore finanziario, le società statunitensi, dal canto loro, detengono liquidità per circa 1.500 miliardi di USD.

Il peggio è passato?

Benché, a mio avviso, la fase più acuta del turbinio emotivo iniziato lo scorso anno in seguito ai timori di recessione degli investitori è ormai alle spalle, vi è una lunga lista di rischi che sto monitorando attentamente. Non credo che questi rischi possano pregiudicare le prospettive macroeconomiche, ma vale la pena prestare attenzione, in particolare se alcuni di essi dovessero aggravarsi simultaneamente.

Ironicamente, in cima a questa lista ci sono le aspettative del mercato riguardo alla politica della Fed. Gli investitori trovano utile credere che l'istituto abbia finito di alzare i tassi in questo ciclo economico. Però, sebbene possa essere conveniente, non corrisponde a quanto dichiarato dalla Federal Reserve. La pausa è stata presa sulla base di motivazioni fondate, ma sono fermamente convinto che, qualora i dati dovessero cambiare e si verificasse un'accelerazione della crescita e dell'inflazione, la Fed tornerebbe rapidamente a spingere sul freno della politica monetaria.

L'aumento dei prezzi spot del petrolio è un dato da monitorare. Siamo lontani dai massimi precedenti, ma la recente accelerazione dei prezzi dell'energia avrà probabili ripercussioni sui consumi. Il rincaro dei prezzi energetici può anche gravare ulteriormente sui margini di profitto e sugli utili, oltre ad aumentare le aspettative di inflazione. Ciò detto, continuiamo a privilegiare, tra gli altri, il comparto dell'energia, che sovrappesiamo nei mercati azionari statunitensi ed europei.

Purtroppo, la politica continuerà in parte a condizionare il clima di mercato. Che si tratti delle elezioni statunitensi del 2020, dei dazi e della politica commerciali o del protrarsi del tira e molla britannico sulla Brexit, il teatro della politica non calerà il sipario tanto presto. La politica monetaria e la politica in senso stretto continueranno, come adesso, a gravare sul sentiment degli investitori.

Gestione attiva dei portafogli

Nel corso dell'ultimo anno abbiamo aggiunto obbligazioni core ed esteso la duration del reddito fisso. Quando abbiamo effettuato queste operazioni, eravamo in controtendenza. Per quanto riguarda i portafogli multi-asset, abbiamo liquidato la maggior parte delle posizioni in obbligazioni ad alto rendimento.

Non l'abbiamo fatto perché temiamo un incombente crollo dei mercati del credito. Ai livelli di spread attuali, considero le obbligazioni ad alto rendimento un carry trade. I futuri rendimenti dovrebbero essere trainati principalmente dalle cedole, non dall'ulteriore compressione dei differenziali. Nei portafogli multi-asset, preferisco allocare il budget di rischio alle azioni USA. In termini relativi, ci sono ancora alcuni margini di ampliamento dei multipli azionari, malgrado qualche ostacolo.

Tutta la nostra sovraesposizione azionaria, e anche di più, è concentrata sul mercato statunitense Abbiamo cominciato a ridurre l'esposizione ai mercati azionari sviluppati diversi dagli Stati Uniti nel secondo trimestre dell'anno scorso. Lo abbiamo fatto gradualmente, con rigore e senza clamore. Quando abbiamo ridimensionato l'esposizione azionaria complessiva, abbiamo ritoccato le posizioni nei mercati sviluppati diversi dagli Stati Uniti. Viceversa, quando abbiamo aumentato l'esposizione azionaria complessiva, abbiamo incrementato le posizioni sul mercato azionario statunitense.

Manteniamo un posizionamento ciclico nei portafogli, ma abbiamo ridotto significativamente il rischio rispetto allo stesso periodo dell'anno scorso. Abbiamo affrontato gli ultimi sei mesi con un approccio emotivamente controllato, concentrandoci sui fondamentali. Come ho accennato nella mia ultima nota, sul lungo periodo i mercati si comportano come una pesatrice concentrata sui fondamentali. Nel breve termine possono essere molto emotivi, dando luogo ad opportunità che noi siamo ben posizionati a sfruttare.

I capitali a lungo termine sono destinati a restare investiti. Gestiamo i portafogli con un approccio attivo, calibrando il grado di rischio e il tracking error in base al nostro scenario e alle nostre prospettive fondamentali. Desidero assumere posizioni più concentrate quando individuiamo una proposta di valore significativa. Quando non intravediamo queste opportunità, voglio essere certo che i portafogli dispongano di margini di manovra adeguati in grado di assorbire gli shock e che il rischio sia diversificato. Questo è il nostro posizionamento attuale.

La diversificazione è di vitale importanza quando il ciclo è giunto alla sua fase più matura ed i mercati, in generale, sembrano avere raggiunto la piena valutazione. Ci troveremo inevitabilmente di fronte a nuove opportunità d'investimento, proprio come a fine dicembre e a inizio gennaio, quando abbiamo incrementato gli investimenti in azioni statunitensi. Sono insieme il mio lato ottimista e il mio lato scettico a parlare, mentre continuiamo ad affrontare attivamente i mercati.

 

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