I titoli tech hanno sovraperformato durante la pandemia, ma quest'anno hanno perso terreno. Tuttavia, malgrado il rallentamento economico, la tecnologia rimane interessante.
Il settore tecnologico ha sottoperformato nell'ultimo anno, in un contesto di correzione dei mercati azionari globali. La sostanziale sovraperformance della tecnologia nel periodo dal 2016 al 2021 ha fatto salire le valutazioni di questi titoli a livelli elevati che, in molti casi, sono risultati insostenibili in uno scenario di rialzo dei tassi di interesse.
Anche le stime sugli utili hanno iniziato a diminuire a causa delle dinamiche complesse del rallentamento della crescita economica, di una domanda disomogenea, della gestione delle scorte e dei miglioramenti graduali a livello di filiere produttive. La buona notizia è che le aspettative sono state riviste al ribasso, e che nel terzo trimestre la performance azionaria è stata migliore di quella del primo semestre dell'anno nonostante tali revisioni e il rialzo dei tassi di interesse.
Nel complesso, rimaniamo ottimisti sul settore tecnologico nel medio e lungo termine. L'innovazione, i benefici deflazionistici e il costante incentivo a digitalizzare le attività economiche ci rendono fiduciosi.
Di seguito, alcune considerazioni sul futuro del settore.
I titoli tech dovrebbero continuare ad offrire un premio
Gli investimenti delle aziende nella tecnologia sono solidi e si prevede che rimarranno tali. La chiusura delle operazioni di maggiore entità richiede tempi un po' più lunghi, e gli amministratori delegati e i direttori finanziari sono sempre più attenti ai costi e alla tempistica del ritorno sull'investimento negli upgrade. La volatilità dei tassi di cambio, segnatamente la forza del dollaro, sta penalizzando la crescita del settore tecnologico in misura sproporzionata, mentre la spesa dei consumatori per i prodotti elettronici sta rallentando.
In un contesto di indebolimento delle economie e di rialzo dei tassi di interesse, i titoli tech hanno annullato buona parte dell'espansione delle valutazioni indotta dalla pandemia. Ravvisiamo un certo rischio a breve termine a questi livelli di valutazione, ma riteniamo che il settore possa continuare ad offrire un premio, dato il processo di rivalutazione positiva di questi titoli in corso prima della pandemia. Tale processo rifletteva il miglioramento della generazione di liquidità, dell'impiego del capitale e della crescita in atto da diversi anni.
Inoltre, da qualche tempo i margini operativi e del free cash flow delle società tecnologiche si stanno ampliando più rapidamente rispetto al mercato nel suo complesso, contribuendo a far acquisire al settore una maggiore importanza (peso) in seno all'S&P 500. Gli investitori vengono premiati in quanto queste aziende hanno incrementato significativamente anche il rendimento del capitale investito in questi titoli, sia attraverso i dividendi distribuiti sia tramite i riacquisti azionari (figura 1).
Il Payout Ratio, inferiore al 10% nei primi anni 2000, ha ora superato il 20% e il divario rispetto al mercato più ampio si è ridotto in misura significativa. Di conseguenza, anche il dividend yield dei titoli tech è aumentato, persino tenendo conto del loro significativo apprezzamento. Ciò detto, l'incremento dei riacquisti azionari e dei dividendi riflette il fatto che ora queste società distribuiscono agli azionisti quasi tutta la liquidità generata, con un aumento sostanziale rispetto ai livelli di 20 anni fa.
Figura 1: Il settore tecnologico rappresenta circa un terzo dei riacquisti azionari totali per l'Indice S&P 500
Grafico 1: I due grafici mostrano le operazioni di riacquisto di azioni proprie nel settore tecnologico nel 2021 e 2022 (dati annualizzati). Nel 2021 sono stati effettuati riacquisti azionari totali per 810 miliardi di dollari, di cui 238 miliardi nel settore tecnologico, mentre nel 2022 i buyback totali sono stati pari a 1.100 miliardi di dollari, di cui 365 miliardi relativi a società tecnologiche; la tecnologia ha quindi rappresentato quasi un terzo dei riacquisti azionari in entrambi gli anni.
Sotto la superficie: la nostra opinione sui sottosettori tecnologici
Il settore tecnologico comprende un vasto universo diversificato di società differenti che operano in molte aree dell'economia globale. Per meglio illustrare le nostre idee di investimento, è utile analizzare le prospettive per i principali sottosettori.
Semiconduttori
Le maggiori revisioni negative degli utili riguardano il segmento dei semiconduttori. Le società esposte ai consumi devono far fronte ad un aumento delle scorte in un contesto in cui la domanda tende a concentrarsi sui prodotti non tecnologici (generi alimentari, energia, viaggi). Fra le sempre più numerose aziende del settore che stanno rivedendo al ribasso gli utili del terzo trimestre figurano alcune società del segmento dei semiconduttori che hanno tagliato le previsioni aziendali di oltre il 10%, come Intel, Micron e Nvidia. Ci aspettiamo ulteriori revisioni negative in quanto le scorte rimangono elevate per molti prodotti a causa delle inefficienze post-Covid delle filiere produttive.
Il segmento dei semiconduttori rappresenta più del 20% del settore tecnologico, e riteniamo che sia uno dei migliori in una prospettiva di lungo periodo (figura 2). Pur aspettandoci un aggiustamento a breve termine sulla scia del rallentamento della domanda dei consumatori e del ribilanciamento delle scorte, prevediamo che si presenteranno nuove opportunità legate a questi grandi temi di mercato. In una prospettiva strategica (su un orizzonte da 3 a 5 anni), la rilocalizzazione delle produzioni rappresenterà un importante fattore positivo per il segmento dei beni strumentali per la fabbricazione di semiconduttori.
Figura 2: In una prospettiva di lungo periodo, riteniamo che i semiconduttori siano uno dei migliori segmenti del mercato
Questo grafico mostra il premio in termini di rapporto Prezzo/Utili a 12 mesi offerto dai titoli dei semiconduttori rispetto all'Indice S&P 500 nel periodo dal 2003 al 2022. Il grafico evidenzia quanto siano costosi questi titoli rispetto alla mediana su base annua. Rispetto ad un livello iniziale di 2,5x, il rapporto ha subito un netto calo scendendo a livelli tra 1 e 1,5x, quindi ha registrato un'impennata nel 2008/09 per poi diminuire nuovamente, mantenendosi attorno a 1x dal 2010.
Software
Con un peso del 30% circa, il software è il sottosettore tecnologico più vasto. Nel corso degli anni, i flussi di cassa stabili e ricorrenti hanno favorito l'aumento dei ricavi, dei margini e degli utili, migliorando allo stesso tempo la prevedibilità dell'attività aziendale. Queste società tendono a non essere ad alta intensità di capitale e a generare margini del free cash flow elevati.
Tuttavia, nell'ultimo periodo i titoli del segmento hanno registrato una fase di difficoltà, con ribassi significativi delle valutazioni. Purtroppo, malgrado le ottime capacità di generazione di free cash flow di questo sottosettore, i tassi di interesse stanno pesando significativamente sulle valutazioni. Le maggiori correzioni hanno riguardato le aziende con i tassi di crescita e le valutazioni più elevati.
Fintech e servizi informatici
Questo gruppo di titoli, che rappresenta il 16% circa del settore tech totale, è un mix di società con crescita stabile e di aziende innovatrici ("disruptor") ben posizionati per beneficiare della transizione verso le operazioni di pagamento senza contanti. In passato il segmento presentava valutazioni relative molto più elevate che ne riflettevano la continua crescita ma, dopo un'ondata di consolidamento, molti di questi titoli appaiono oggi sottovalutati rispetto al valore intrinseco (deep value) a causa dell'andamento inferiore alle previsioni dei free cash flow nel 2021.
Inoltre, i disruptor hanno registrato risultati deludenti in quanto la riapertura dopo la pandemia ha rallentato la penetrazione delle attività legate all'e-commerce. Il segmento scambiava con un premio del 40% in concomitanza con il picco di metà 2021, che ora è però sceso attorno al 20%, in linea con la media a lungo termine.
Hardware ed apparecchiature per la comunicazione
Questo segmento è il secondo maggiore gruppo di industrie tech e rappresenta il 24% dell'S&P 500 Tech. Il segmento è dominato da Apple, che rappresenta circa l'85% dell'Indice S&P500 Hardware & Equipment. Le valutazioni dei titoli dell'hardware appaiono elevate e ci aspettiamo revisioni al ribasso per la maggior parte delle società esposte ai consumi, il che ci rende meno ottimisti riguardo all'outlook per questo gruppo.
Giovani imprese non redditizie (YUC)
Le società tecnologiche non redditizie e con valutazioni elevate sono state particolarmente penalizzate (figura 3). Mentre gran parte del settore tecnologico ha registrato un andamento altalenante, la dinamica dei titoli YUC ha ricordato più un ascensore, con movimenti generalmente in un'unica direzione e rapide salite e discese. Al picco della performance all'inizio del 2021, queste società hanno generato un rendimento pari a quasi 4,5 volte quella registrata dal mercato a partire dal periodo immediatamente precedente lo scoppio della pandemia.
Dall'inizio del 2020, i titoli YUC hanno sottoperformato l'S&P 500 e generato rendimenti assoluti deludenti appena positivi. Nonostante la correzione delle valutazioni, crediamo che il mercato continuerà a concentrarsi sulla redditività. Nel momento in cui le condizioni finanziarie raggiungeranno il picco, questo gruppo di società potrebbe essere pronto a una risalita in ascensore.
Figura 3: Le società tech non redditizie hanno registrato ribassi significativi
Il grafico mostra la performance del Profitless Tech Index rispetto all'S&P 500 nel periodo dal 2017 al 2022. I due indici si sono mossi all'unisono dal 2017 al 2020, fino all'inizio della pandemia; successivamente, il Profitless Tech Index ha registrato una crescita significativa, per poi tornare a una performance in linea con l'andamento dell'S&P nel 2022.
Conclusione: i titoli tech rimangono interessanti
Le società tecnologiche hanno subito ribassi significativi rispetto a livelli di valutazione storicamente elevati, in quanto il rialzo dei tassi di interesse ha condotto a una compressione generalizzata dei multipli. Il rallentamento dell'economia globale sta penalizzando in particolare le aree più cicliche del settore tecnologico, rendendo insidioso il breve termine. Tuttavia, restiamo convinti che la tecnologia continui a essere un settore attraente per gli investitori con una prospettiva di medio-lungo termine. In un contesto di revisione al ribasso delle stime sugli utili, raccomandiamo agli investitori di non soffermarsi sulle revisioni a breve termine ma di concentrarsi sul profilo di crescita particolarmente interessante di questo settore.
Gli investimenti tematici si focalizzano sulle aree meno cicliche del mercato. Fra i segmenti tech con una crescita meno ciclica, crediamo che la sicurezza digitale resti molto interessante. Gli investimenti nei data centre e la crescita della digitalizzazione potrebbero registrare una modesta decelerazione, ma questi trend sono destinati a perdurare. Nel frattempo, gli eventi in Ucraina evidenziano la necessità di un'indipendenza produttiva per i beni di rilevanza strategica entro i confini nazionali, e ciò rende la "rilocalizzazione" un altro tema chiave per gli investitori nel tech.
Vi invitiamo a rivolgervi al vostro team J.P. Morgan se siete interessati ad esplorare le opportunità d'investimento nel settore tecnologico o a gestire le vostre esposizioni esistenti.
DEFINIZIONI DEGLI INDICI
Indice S&P 500 - è ampiamente considerato il miglior indicatore del mercato delle azioni large cap statunitensi ed è utilizzato come base per una vasta gamma di prodotti di investimento. L'indice comprende 500 primarie società e copre circa l'80% della capitalizzazione di mercato disponibile
Indice GSXUNPTC – The Goldman Sachs Non Profitable Tech – Il Paniere GS Non-Profitable Tech è costituito da società non redditizie operanti in settori innovativi e quotate negli Stati Uniti. La definizione di Tecnologia è piuttosto ampia ed include le società della new economy appartenenti alle classificazioni settoriali GICS. Il paniere è ottimizzato per la liquidità ad ogni ribilanciamento, pertanto nessun titolo supera il 10% dell'ADV (valore medio giornaliero) per 300 milioni di dollari.
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