Il dollaro USA potrebbe perdere il suo status di valuta dominante a livello mondiale. Quali sono le implicazioni per gli investitori?

In sintesi

Il dollaro USA (USD) è la principale valuta di riserva mondiale da quasi un secolo. Pertanto, molti investitori, anche al di fuori degli Stati Uniti, hanno costituito e mantengono volentieri cospicue posizioni di sovrappeso sull'USD all'interno dei propri portafogli. Tuttavia, a nostro avviso il dollaro potrebbe perdere il suo status di valuta dominante a livello mondiale (con un conseguente deprezzamento nel medio termine) per motivi strutturali e a causa di ostacoli ciclici.

Di conseguenza, in questo momento risulta ragionevole diversificare l'esposizione in dollari, aumentando la ponderazione di altre valute dei mercati sviluppati e asiatici, nonché dei metalli preziosi. Questa diversificazione può essere conseguita con una strategia che mantenga gli attivi sottostanti in un portafoglio d'investimento, modificando però la combinazione valutaria al suo interno. Si tratta di un approccio ad hoc che può essere personalizzato per soddisfare le esigenze specifiche dei singoli clienti.

L'ascesa del dollaro USA

Si tende comunemente a ritenere che il dollaro USA sia subentrato alla sterlina britannica (GBP) in qualità valuta di riserva internazionale con la firma degli Accordi di Bretton Woods dopo la Seconda guerra mondiale. In realtà, la sterlina aveva cominciato a deprezzarsi molti decenni prima. L'ascesa del dollaro verso la sua importanza internazionale è stata alimentata dalla fondazione del Federal Reserve System poco più di un secolo fa e dall'affermazione economica degli Stati Uniti dopo la Prima guerra mondiale. Il Federal Reserve System ha contribuito alla costituzione di mercati dei capitali più avanzati e di una politica monetaria coordinata a livello nazionale, due pilastri fondamentali dei paesi che dispongono di valute di riserva. Rappresentare l'unità di conto del mondo ha dato agli Stati Uniti quello che l'ex Ministro delle Finanze francese Valery d'Estaing ha definito un "privilegio esorbitante", ossia la capacità di emettere debito ed importare nella propria valuta, nonché di registrare disavanzi continui apparentemente senza alcuna conseguenza.

Lo spostamento del centro

Non c'è nulla che giustifichi un predominio perpetuo del dollaro. Di fatto, la divisa internazionale dominante è cambiata diverse volte nel corso dei millenni, di pari passo con lo spostamento del centro nevralgico dell'economia mondiale.

Alla fine della Seconda guerra mondiale, gli Stati Uniti rappresentavano la fetta più consistente del PIL mondiale: oltre il 25%. Tale dato sale ad oltre il 40% se si includono le potenze dell'Europa occidentale. Da allora, il principale propulsore della crescita economica si è spostato ad est verso l'Asia, a discapito degli Stati Uniti e dell'Occidente. La Cina si trova nell'epicentro di questo recente spostamento economico, imputabile principalmente alla solida crescita del paese e al suo impegno ad attuare riforme interne. Negli ultimi 70 anni, la Cina ha quadruplicato la sua quota del PIL globale, che è salita a circa il 20% (grosso modo la stessa degli Stati Uniti) e si stima che tale percentuale continuerà ad aumentare nei prossimi anni. La Cina non produce più solo merci a basso costo, come testimonia la quota crescente di utili societari provenienti da settori ad "elevato valore aggiunto", tra cui la tecnologia.

La Cina riconquista il suo ruolo di superpotenza mondiale

Fonte: Angus Maddison Database, FMI, J.P. Morgan Private Bank Economics. Dati al 14 giugno 2019.

 

Il grafico a barre mostra il PIL cinese in base alla parità del potere d'acquisto come percentuale del totale mondiale dall'anno 1 d.C. al 2019 e la previsione dell'FMI per il 2024. Come si evince dal grafico, dopo aver raggiunto il punto di minimo nel 1950, la sua crescita è stata ininterrotta.

Gli utili cinesi stanno diventando più bilanciati

Fonte: Bloomberg, J.P. Morgan Private Bank Economics. Dati al 30 settembre 2018. Alla serie dei settori a basso valore aggiunto è stato applicato il filtro HP per smussare la volatilità ciclica. I settori a basso valore aggiunto comprendono i materiali e l'industria. I settori ad elevato valore aggiunto comprendono tecnologia, salute, beni di prima necessità e beni voluttuari.
Il grafico a linee mostra gli utili netti aggregati delle società A-share non finanziarie su quattro trimestri mobili (in miliardi di RMB) dal 2006 al 2018. In questo arco temporale le linee hanno evidenziato un aumento costante.

Oltre alla Cina, le economie del Sudest asiatico, tra cui l'India, beneficiano di solide tendenze strutturali legate alle popolazioni più giovani e al proliferare delle competenze tecnologiche. In particolare, l'area economica asiatica (dalla Penisola arabica e la Turchia ad ovest fino al Giappone e alla Nuova Zelanda ad est e dalla Russia a nord all'Australia a sud) oggi rappresenta il 50% del PIL mondiale e due terzi della crescita economica globale. Secondo le stime, la crescita dei consumi della classe media tra il 2015 e il 2030 dovrebbe ammontare a USD 30.000 miliardi, di cui solo USD 1.000 miliardi dovrebbero provenire dalle economie occidentali attuali.1 La crescita progressiva di questa regione farà inevitabilmente aumentare la quota di transazioni in valute diverse dall'USD, e ciò potrebbe verosimilmente intaccare lo status di riserva del dollaro, quand'anche quest'ultimo rimanesse la principale valuta internazionale.

In altre parole, riteniamo che nei prossimi decenni l'economia mondiale passerà da una situazione di predominio degli USA e dell'USD a un sistema in cui l'Asia eserciterà una maggiore influenza. In ambito valutario, ciò significa che l'USD potrebbe perdere valore rispetto a un paniere di altre valute e a materie prime preziose come l'oro.

Il declino del dollaro è già iniziato?

Gli ultimi dati relativi alle riserve valutarie delle banche centrali indicano che questo cambio di rotta potrebbe già essere in atto. In termini di percentuale delle riserve complessive delle banche centrali, il ridimensionamento del ruolo dell'USD è cominciato dopo la Grande recessione (cfr. grafico). I dati più recenti relativi ai flussi delle riserve delle autorità monetarie suggeriscono inoltre che, per la prima volta dall'introduzione dell'euro nel 1999, le banche centrali hanno venduto dollari e comprato euro simultaneamente.

Inoltre, gli istituti di emissione di tutto il mondo stanno incrementando le loro riserve aurifere al ritmo più sostenuto mai registrato. Nel 2018 la domanda di oro proveniente dalle banche centrali ha raggiunto il livello più alto dal 1971 e gli acquisti di oro su quattro trimestri mobili si situano a livelli record.2 A nostro avviso, la logica dietro tale fenomeno è evidente: l'oro è una fonte di valore stabile e di cui le persone si fidano da migliaia di anni.

Quota in USD delle riserve delle banche centrali (in %)

Fonte: Exante. Dati al 30 settembre 2018. Dati corretti per gli effetti valutari.
Il grafico a linee riporta la quota in USD delle riserve delle banche centrali (in percentuale) dal 2003 al 2018. Tale quota è diminuita costantemente durante questo arco temporale e si trova ora al livello più basso.

Le guerre commerciali hanno conseguenze di lungo termine

L'attuale amministrazione USA ha messo in discussione gli accordi commerciali presi con la quasi totalità dei suoi principali partner commerciali, imponendo dazi a Cina, Messico ed Unione Europea, rinegoziando il NAFTA e abbandonando il Partenariato Trans-Pacifico. Un governo statunitense ancor più antagonistico potrebbe inoltre indurre certi paesi a fare meno affidamento sull'USD nei loro scambi commerciali. Attualmente l'85% di tutte le transazioni valutarie riguarda l'USD, nonostante gli Stati Uniti rappresentino appena il 25% circa del PIL mondiale.

Varie nazioni in tutto il mondo stanno già sviluppando meccanismi di pagamento che non richiedono l'utilizzo del dollaro. Si tratta di piccoli sistemi ancora in via di sviluppo, ma i grado di diventare un tema strutturale in grado di valicare i confini di una singola amministrazione. In un recente discorso sul ruolo internazionale dell'euro, il Capo Economista della Banca dei Regolamenti Internazionali Claudio Borio ha parlato dei vantaggi insiti nel quotare il petrolio in euro, affermando: "Negoziare e regolare il petrolio in euro comporterebbe pagamenti in euro anziché in dollari, spostando così il regolamento finale nel sistema TARGET2 della moneta unica. Ciò potrebbe arginare l'estensione della politica estera statunitense nella misura in cui questa fa leva sui pagamenti in dollari."3 Anche la Banca Centrale Europea si è espressa sul tema in un recente rapporto, affermando che "i crescenti timori sull'impatto delle tensioni commerciali internazionali e le sfide al multilateralismo, tra cui l'imposizione di sanzioni unilaterali, sembrano aver dato sostegno allo status mondiale dell'euro."4

Indice del dollaro e trend di lungo termine

Fonte: Bloomberg al 13 giugno 2019
Il grafico a linee mostra l'indice del dollaro rispetto al trend di lungo termine dello stesso indice dal 1971 al 2019. Entrambe le linee hanno perso quota durante il periodo considerato. La linea del trend di lungo termine si trova ora sul livello più basso.

Visti i perduranti e crescenti disavanzi degli Stati Uniti (deficit pubblico e commerciale), crediamo che il dollaro USA rischi di perdere valore rispetto a un paniere più diversificato di valute e all'oro. Studiando i portafogli dei clienti, rileviamo che molti di essi detengono un'esposizione al dollaro USA nettamente superiore al livello da noi ritenuto prudente. In questa fase del ciclo economico, riteniamo che tale esposizione debba essere più diversificata. In molti casi, la nostra raccomandazione sarebbe di aumentare la ponderazione di altre valute del G10, delle divise asiatiche e dell'oro (cfr. grafico). Il vostro consulente J.P. Morgan è a disposizione per esaminare il vostro portafoglio e fornirvi maggiori informazioni sulla diversificazione.

 

Esposizione valutaria

Fonte: J.P. Morgan Private Bank al 13 giugno 2019.
Il grafico a barre mostra un esempio dell'attuale allocazione della clientela JPM in varie valute, rispetto all'esposizione valutaria raccomandata da JPM. Il grafico mostra che, a nostro avviso, l'esposizione degli investitori al dollaro USA dovrebbe essere ridotta.