Strategia d’investimento

Investire nella fase avanzata del ciclo economico

May 26, 2022

Il ciclo economico post-COVID è stato veloce. Cosa fare per posizionare il portafoglio a fine ciclo?

Non esistono due cicli economici identici, ma di sicuro è possibile cogliere delle costanti. Di norma, durante la fase avanzata l'attività economica registra una moderazione, dato che i rincari dei fattori produttivi e le politiche monetarie restrittive esercitano pressioni sugli utili aziendali. Se guardiamo alla storia per distillare spunti d'investimento, possiamo vedere che:

  • I rendimenti attesi di tutte le asset class tendono a convergere, ed è qui che la gestione attiva può aiutare a scovare rendimenti analoghi ma con un livello di rischio inferiore.
  • Storicamente le azioni hanno registrato rendimenti positivi in tutte le fasi del ciclo economico: il cardine del nostro mantra "rimanere investiti".
  • I rendimenti attesi dei titoli di Stati tendono a salire, rendendo proficua la diversificazione di portafoglio.

Figura 1

Analizzando una serie di indicatori economici e di mercato e tenendo conto delle politiche monetarie sempre più restrittive, riteniamo che entreremo in un contesto di fase avanzata del ciclo prima della fine dell'anno.

Il nostro "manuale di fase avanzata del ciclo" si compone di 4 capitoli principali: 1) Reddito fisso; 2) Azioni; 3) Volatilità e 4) Valute e materie prime

Capitolo 1. Reddito fisso: posizionarsi lungo la curva dei rendimenti

La fase avanzata del ciclo è un periodo potenzialmente accidentato per i mercati obbligazionari. Anche se la curva dei rendimenti (il differenziale tra i titoli di Stato a più lunga scadenza e quelli con scadenze più brevi) tende ad essere piatta, allungare la duration può creare maggiori vantaggi da diversificazione durante un rallentamento. La Figura 2, per esempio, mostra la performance potenziale dei Treasury USA a più lunga scadenza qualora i rendimenti dovessero muoversi al ribasso (come ci aspetteremmo in una recessione). Qui entra in gioco il valore della duration: i Treasury a più lungo termine sovraperformano gli omologhi a breve scadenza.

Figura 2

Storicamente gli asset di qualità superiore conseguono buoni risultati nelle fasi avanzate del ciclo, e ciò in virtù della minore sensibilità all'ampliamento degli spread e della maggiore sensibilità alla diminuzione dei tassi privi di rischio. Gli investitori dovrebbero considerare di costituire allocazioni nelle obbligazioni core.

Detto ciò, i fondamentali creditizi tendono a oscillare quando l'economia è in espansione e la riduzione dell'indebitamento propria delle fasi iniziali del ciclo cede il passo a comportamenti meno favorevoli agli obbligazionisti man mano che il ciclo matura (Figura 3). L'effetto nocivo di queste decisioni si manifesta sotto forma di decelerazione della crescita dei ricavi e di compressione dei margini, che conducono a un rallentamento. Nelle fasi iniziali del ciclo creditizio è opportuno considerare l'assunzione di rischio e andare in cerca di opportunità nel credito a lunga scadenza. Nella fase avanzata del ciclo, di contro, è preferibile pensare a una riduzione del rischio.

Figura 3

Tuttavia, la velocità di questo ciclo ha un risvolto positivo: le aziende non hanno avuto il tempo di abbandonarsi ai comportamenti tipici delle fasi avanzate del ciclo. Molte di esse stanno ancora uscendo dalla fase di riduzione dell'indebitamento post-covid, e malgrado la ripartenza delle operazioni M&A e delle restituzioni di capitale agli azionisti, gli indicatori creditizi rimangono solidi. Ciò indica che il credito potrebbe mostrare una tenuta migliore rispetto al passato.

Infine, la curva dei rendimenti tende ad appiattirsi durante le fasi di espansione in quanto le banche centrali si apprestano ad alzare i tassi di riferimento per riportarli alla neutralità. Le curve dei rendimenti possono invertirsi nella fase avanzata, quando i tassi di riferimento sono su livelli elevati, l'attività economica peggiora e i mercati si aspettano una conseguente riduzione dei tassi ufficiali. In media, all'inversione della curva dei rendimenti statunitense segue un irripidimento di circa 80 pb nel corso dell'anno successivo, e la differenza media tra i Treasury a 10 e a 2 anni supera di poco i 90 pb. Su tali premesse, le obbligazioni core possono offrire rendimenti elevati.

Capitolo 2. Azioni: aumento della qualità

Quest'anno è già stato molto turbolento per i mercati, con una volatilità azionaria di gran lunga superiore a quella sperimentata nel 2021, quando eravamo saldamente a metà ciclo. Ci aspettiamo che questa tendenza prosegua perché la volatilità tende ad aumentare quando dalla fase intermedia/avanzata del ciclo ci si avvicina di più ad una recessione. In un contesto di continua incertezza dovuta all'inflazione, alla Fed e alla geopolitica, l'aumento della volatilità è comprensibile: tutti questi venti contrari inducono gli investitori a mettere in dubbio la percorribilità dei flussi di cassa futuri.

Storicamente e in media, le azioni hanno registrato rendimenti positivi in tutte le fasi del ciclo economico, ma le aspettative di rendimento vanno modulate alla luce del rallentamento della crescita degli utili, del calo delle valutazioni (multipli) e dell'aumento della volatilità. Per far fronte alla diminuzione dei rendimenti attesi, raccomandiamo di risalire lungo lo spettro della qualità e di allontanarsi dalla ciclicità utilizzando la gestione attiva (Figura 4). Storicamente, gli investitori sono stati premiati soprattutto per il fatto di essere rimasti investiti nonostante le turbolenze.

Figura 4

*I rendimenti passati non sono una garanzia dei risultati futuri.

Il termine "qualità" può sembrare vago (e lo è). Di norma, tuttavia, lo usiamo per riferirci ad aziende che esibiscono le seguenti caratteristiche.

  • Livelli elevati di margini lordi e redditività indicano che l'impresa ha un forte pricing power e può essere in grado di preservare la crescita degli utili anche durante un aumento dei costi. In passato, le large cap hanno sovraperformato le small cap nelle fasi avanzate dei ciclo.
  • Flussi di ricavi difensivi in grado di affrontare una decelerazione dell'economia. Storicamente, i titoli a basso dividendo, che tendono a offrire una maggiore sostenibilità, hanno sovraperformato quelli ad alto dividendo nelle fasi avanzate.
  • Driver strutturali della domanda che proteggono i ricavi dall'aumento dei tassi. I titoli growth, tradizionalmente sostenuti da temi strutturali, hanno sovraperformato quelli ciclici nella fasi avanzate del ciclo.

Figura 5

Capitolo 3. Volatilità: sfruttarla a proprio vantaggio

Per volatilità di mercato si intende l'ampiezza dei movimenti registrati dal prezzo e dal rendimento di un asset (rispetto alla media) lungo un determinato arco di tempo. A livello fondamentale, la volatilità dipende dal livello di incertezza sui flussi di cassa futuri, sul prezzo e sul valore di un asset. Per questo motivo, viene comunemente utilizzata come indicatore del rischio. Ad esempio, i prezzi delle obbligazioni tendono ad essere meno volatili di quelli delle azioni perché hanno flussi di cassa fissi.

Storicamente, la volatilità cambia considerevolmente a seconda della fase del ciclo economico. Tende ad essere massima durante una recessione (a causa dell'incertezza sul futuro dell'economia) e minima nelle fasi intermedie, in cui lo slancio economico è vigoroso. Nelle fasi avanzate la volatilità tende ad aumentare perché viene meno la visibilità economica, la crescita rallenta e le politiche monetarie diventano più restrittive.

Nei periodi di volatilità elevata, come le fasi avanzate del ciclo e le recessioni, i derivati diventano particolarmente utili per gli investitori interessati a proteggere i propri portafogli o a trarre profitto da un determinato giudizio. La volatilità è la variabile più importante per prezzare le structured notes e le strategie basate su opzioni, laddove ad una maggiore volatilità corrispondono condizioni più favorevoli. Gli investitori possono considerare le strategie su opzioni come sostitute dell'esposizione alle azioni o come mezzo per mantenere un'esposizione lunga al rischio dotandosi di una protezione dai ribassi. È possibile utilizzare anche strategie come le structured notes per beneficiare di un contesto di elevata volatilità e proteggersi dai ribassi.

Figura 6

*I rendimenti passati non sono una garanzia dei risultati futuri. Non è possibile investire direttamente in un indice.

Capitolo 4. Valute e materie prime: un quadro a tinte miste per il dollaro e di solidità per le commodities

Le fasi avanzate del ciclo tendono a creare condizioni contrastanti per il dollaro USA. Dopo un apprezzamento generalizzato nella fase intermedia del ciclo, nella fase avanzata il dollaro tende a guadagnare quota rispetto alle valute dei mercati sviluppati e a deprezzarsi rispetto a quelle dei mercati emergenti. Sospettiamo che il fattore chiave della divergenza sia la credibilità della lotta all'inflazione, in quanto le banche centrali dei mercati emergenti devono aumentare di più i tassi per poter attrarre capitali. Ciononostante, visti gli elevati rischi di recessione, non ce la sentiamo di scommettere contro il dollaro.

Storicamente, nelle fasi avanzate del ciclo economico le materie prime generano spesso rendimenti migliori, e potremmo sostenere che la fase avanzata è l'unica in cui ha senso considerare una posizione ciclica nelle materie prime – l'oro per le sue caratteristiche difensive e il petrolio per l'impennata ciclica delle quotazioni guidata dalla domanda. Nell'attuale ciclo, il petrolio offre il vantaggio aggiuntivo delle limitazioni sul lato dell'offerta. L'impennata registrata dalla domanda di petrolio dopo la pandemia ha evidenziato come molte economie abbiano investito troppo nelle rinnovabili per il futuro e poco nei carburanti fossili per il presente. Questo squilibrio potrebbe durare più dell'attuale ciclo e, malgrado i prezzi già elevati, ci induce ad essere ottimisti sulle materie prime nel medio termine. I costi più elevati dei combustibili fossili si tradurranno probabilmente in un aumento dei ricavi, degli utili, dei flussi di cassa e dei dividendi per i produttori, in un momento in cui altre aziende registrano un deterioramento dei margini a causa dei rincari dei fattori produttivi.

Tutto considerato, investire in un contesto volatile come quello odierno non è facile, pertanto è fondamentale poter contare su una gestione attiva e su un'attenta strutturazione. Il team di J.P. Morgan vi aiuterà a individuare la migliore linea d'azione per il vostro portafoglio.

 

DEFINIZIONI DEGLI INDICI

L'indice S&P 500 comprende le 500 principali società statunitensi quotate in borsa, dando particolare risalto alla capitalizzazione di mercato.

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Le strategie d'investimento, selezionate tra quelle offerte dai gestori patrimoniali di J.P. Morgan ed esterni, sono sottoposte al vaglio dei nostri team di ricerca sui gestori. Partendo da questa rosa di strategie, i team di costruzione del portafoglio scelgono quelle che a nostro avviso meglio rispondono agli obiettivi di allocazione di portafoglio e ai giudizi prospettici al fine di soddisfare l’obiettivo d’investimento del portafoglio.

In linea di massima, viene data preferenza alle strategie gestite da J.P. Morgan. Prevediamo che, subordinatamente alle leggi applicabili e ai requisiti specifici del conto, la percentuale di strategie del Gruppo potrebbe essere elevata (anche fino al 100 %) per i portafogli incentrati, ad esempio, sugli strumenti di liquidità e sulle obbligazioni di qualità elevata.

Anche se le strategie gestite internamente si allineano bene ai nostri giudizi prospettici e sebbene conosciamo i processi d’investimento e la filosofia di rischio e di compliance della società, è importante osservare che l’inclusione di strategie gestite internamente genera un maggior livello di commissioni complessive a favore di J.P. Morgan. In alcuni portafogli diamo la possibilità di optare per l'esclusione delle strategie gestite da J.P. Morgan (al di fuori dei fondi cash e di liquidità).

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