Sebbene nella prima metà dell'anno le allocazioni nel reddito fisso non abbiano protetto i portafogli multi-asset, a nostro avviso questa asset class potrebbe tornare a ricoprire il ruolo di bene rifugio
Stewart Edginton, Head of EMEA Managed Solutions
La prima metà del 2022 è stata il peggior inizio d'anno per un portafoglio bilanciato dalla crisi finanziaria globale del 2008 (figura 1). I cicli di mercato sono soliti sorprendere, come dimostrano i recenti avvenimenti. La causa principale, questa volta, è l'inflazione, che molti di noi hanno sottovalutato. Con il senno di poi, è facile capire come gli eventi geopolitici abbiano amplificato il problema.
Figura 1: un anno finora impegnativo - I drawdown dei portafogli multi-asset sono ai livelli del 2008
Performance dei portafogli multi-asset dal 1977 al 2022 rispetto ai rendimenti solari di un portafoglio 50/50 MSCI World / US Agg in percentuale. Colori "a semaforo" per mostrare gli anni forti e quelli deboli.
L'unica asset class che quest'anno nel suo complesso ha guadagnato terreno è quella delle materie prime, in particolare l'energia. Il mercato aveva buoni motivi per sottopesare questo tema, inclusa la COP 26 dello scorso novembre che ha impresso slancio agli sforzi globali tesi a ridurre l'impronta di carbonio complessiva. Con la crescente popolarità degli investimenti ESG, il settore dell'energia era stato messo in disparte. Tuttavia, gli eventi recenti hanno dimostrato che la transizione verso nuove fonti energetiche sarà verosimilmente impegnativa e si protrarrà a lungo. Di conseguenza, è probabile che l'universo delle materie prime rimanga nei radar degli investitori per qualche tempo.
Sebbene quest'anno la volatilità dei mercati azionari sia stata particolarmente elevata, gli investitori prudenti ne hanno nettamente risentito a causa delle perdite subite nel reddito fisso. Con l'aumento dei tassi, le obbligazioni hanno perso valore. Inoltre, gli spread delle obbligazioni societarie si sono ampliati in quanto gli investitori esigono un rendimento più elevato come compensazione per il rischio aggiuntivo.
Il risultato è che le obbligazioni core1 hanno perso il 9% nei primi sei mesi del 2022 e i portafogli prudenti presentano generalmente un'allocazione più significativa nel reddito fisso. Secondo Morningstar, la strategia prudente mediana in dollari USA ha perso l'11,2% nella prima metà2 del 2022.
Mai sfidare la Fed
L'incertezza sul quadro geopolitico e sui prezzi del petrolio resta alta. L'inflazione rimarrà ostinatamente elevata oppure le banche centrali occidentali riusciranno a raggiungere i loro obiettivi del 2%? Nei momenti di incertezza, di solito è bene concentrarsi su ciò che si conosce e calibrare l'esposizione degli investimenti in base alle probabilità assegnate ai diversi scenari.
Le valutazioni degli asset rischiosi sono chiaramente più ragionevoli oggi rispetto all'inizio dell'anno, a seguito di una significativa svalutazione sia delle azioni che delle obbligazioni. Questa correlazione positiva è il motivo per cui i portafogli multi-asset tradizionali non hanno protetto il capitale quest'anno. Come abbiamo osservato durante la crisi finanziaria globale, le valutazioni possono continuare a scendere ma cercare di stabilire il momento in cui sarà toccato il punto di minimo è un esercizio infruttuoso: non è possibile saperlo in anticipo. Ma questa non è la crisi finanziaria del 2008. Al momento, sia i bilanci aziendali che quelli privati versano in buone condizioni rispetto al passato e, anche in caso di rallentamento dell'economia, la disponibilità di posti di lavoro è elevata grazie alla ricostituzione delle catene di approvvigionamento. L'attuale contesto macroeconomico è molto diverso da quello di allora.
"Don't fight the Fed", mai sfidare la Fed, recita un vecchio adagio. L'ultima testimonianza del presidente Powell è stata chiara: le autorità monetarie punteranno a ridurre l'inflazione a scapito della crescita. Nelle ultime settimane i mercati hanno iniziato a scontare questo risultato (figura 2).
Figura 2: i mercati obbligazionari si aspettano un calo dell'inflazione
I tassi di pareggio del mercato obbligazionario mostrano la differenza di rendimento tra il debito indicizzato all'inflazione e quello nominale di pari scadenza. Tendono ad essere un indicatore affidabile dell'andamento futuro dell'inflazione.
Questo messaggio potrebbe aver provocato un cambio di regime e ci aspettiamo un cambiamento di leadership a livello di asset class nel secondo semestre, con un ritorno del reddito fisso. Come possiamo avere fiducia in questa previsione dopo un primo semestre così doloroso e perché le valutazioni dell'asset class non possono continuare a scendere? Prendiamo i Treasury a 10 anni per illustrare ciò che è accaduto quest'anno (figura 3). Per i portafogli in euro, potremmo usare i Bund a 10 anni.
Figura 3: il ritorno del reddito fisso - rendimenti dei Treasury USA a dieci anni
I rendimenti dei Treasury USA a dieci anni hanno iniziato l'anno intorno all'1,5% e successivamente sono saliti fino a un massimo vicino al 3,5% prima di tornare intorno al 3%.
Il rendimento ha iniziato l'anno intorno all'1,5% e successivamente è salito fino a un massimo vicino al 3,5% prima di tornare intorno al 3%. Alcuni investitori ritengono che il tasso dovrebbe passare al 4% o oltre. Ma occorre tenere presente che il tasso a un anno è di fatto una media dei tassi base di quel periodo. È possibile che i tassi di base raggiungano questi livelli più elevati per un breve periodo, ma i recenti movimenti di mercato suggeriscono che ciò avrebbe un effetto recessivo (proprio come indicato dal mercato nel quarto trimestre del 2018, l'ultima volta che la Fed si è trovata in modalità di inasprimento).
Durante le recessioni, i tassi tendono a diminuire in quanto la Fed adotta un orientamento più accomodante. Scegliere obbligazioni a più lunga scadenza può quindi proteggervi da questo scenario di recessione. In effetti, un ritorno al livello del 2% per i Treasury decennali implicherebbe rendimenti positivi a due cifre.
Ci fidiamo della stima della Fed sul "tasso neutrale". Si tratta del livello di equilibrio dei tassi di interesse che consente all'economia di crescere a livelli tendenziali, ossia senza situarsi né in territorio espansivo né di contrazione. Possiamo discutere sul giusto livello di neutralità, ma la Fed lo stima al 2,4%. Con i Treasury statunitensi a 10 anni scambiati al 2,8%, il mercato ci sta dicendo che queste obbligazioni offrono un potenziale di rivalutazione del capitale (il valore delle obbligazioni sale quando i rendimenti scendono). Oltre al fatto che il livello assoluto degli interessi è più appetibile, questo livello offre ora la possibilità di proteggere il portafoglio dal rallentamento della crescita. A inizio anno il rendimento era all'1,5%, ossia al di sotto del tasso neutrale e sappiamo cosa è successo. Ora che siamo al di sopra del tasso neutrale, il potenziale di correlazione negativa è tornato e ciò significa che i portafogli multi-asset possono ricominciare a evidenziare performance positive.
Proteggere i portafogli e generare rendimenti aggiuntivi
Come implementare queste idee nei portafogli? Bisogna partire da uno scenario di riferimento. Riteniamo che la Fed raggiungerà un risultato prossimo a un atterraggio morbido, ma siamo anche dell'idea che le probabilità che una politica restrittiva causi una recessione siano salite al 40-45%. L'incertezza e il rischio di eventi estremi negativi sono notevoli. Visto quanto abbiamo detto a proposito del reddito fisso, riteniamo che le obbligazioni core offrano un valore ragionevole in uno scenario di atterraggio morbido (stimiamo che i Treasury a 10 anni scambieranno intorno al 2,5% entro la metà del prossimo anno). Ma nell'eventualità di una crescita che sorprende al ribasso, il tasso scenderebbe generando rendimenti più elevati nel reddito fisso core.
Nel primo semestre di quest'anno, uno degli unici modi per proteggere i portafogli in termini nominali è stato quello di detenere liquidità. Nel momento in cui il ciclo passa da un'inflazione elevata a una crescita più bassa, gli investitori alla ricerca di una certa protezione possono detenere reddito fisso core, che può realizzare plusvalenze al rallentare della crescita (soprattutto dopo un ciclo di rialzo dei tassi). Questa allocazione dovrebbe anche implicare che un portafoglio multi-asset può difendersi meglio dalla volatilità azionaria rispetto al primo semestre. In effetti, il nostro Chief Investment Office team ha aumentato la duration di alta qualità in concomitanza con l'aumento dei tassi.
Così come all'inizio dell'anno il mercato era sottopesato rispetto all'energia, ora è sottopesato nelle obbligazioni core, il che può aumentare la possibilità che i rendimenti sorprendano al rialzo in uno scenario di rallentamento della crescita. Occorre tenere presente che i portafogli troppo orientati verso uno scenario inflazionistico "sfidano la Fed".
1 Fonte: Bloomberg Finance L.P. al 30/06/22. 1 60/40 corrisponde ad un portafoglio composto per il 60% dall'MSCI World e per il 40% dall'US Agg, con ribilanciamento trimestrale.
2 Fonte: MorningStar - Performance trimestrale del gruppo di riferimento dell'OICVM GAP all'08/07/2022
