Gli ultimi sei mesi sono stati a dir poco movimentati, tra conflitti commerciali, la rinegoziazione di due scadenze per la Brexit, importanti cambi di leadership ed appuntamenti elettorali, ed un continuo rallentamento della crescita; e l'elenco potrebbe continuare. In questo articolo, che fa seguito alle nostre prospettive globali di metà anno intitolate Destreggiarsi nella fase di maturazione del ciclo, presentiamo le nostre previsioni aggiornate sulla regione europea, analizzando in una prospettiva macroeconomica e di mercato le sue difficoltà, i suoi punti di forza e le potenziali opportunità.

L'esposizione all'attività manifatturiera e commerciale ha penalizzato l'Europa

Il rallentamento economico registrato in Europa dalla fine del 2017 continua a dimostrarsi problematico per le autorità e per gli investitori. Proprio quando l'economia sembrava sul punto di sottrarsi alle forze deflazionistiche, il deterioramento del quadro economico e politico globale ha avuto ricadute negative sull'economia del Vecchio Continente. Nello specifico l'Eurozona, la parte più importante dell'economia europea, ha una notevole esposizione al commercio internazionale, che rappresenta una quota significativa del suo PIL rispetto ad altre regioni.

L'Europa ha una notevole esposizione al commercio internazionale

Fonte: Eurostat, CNBS, Autorità doganali cinesi, BEA, Haver Analytics. Dati al 31 marzo 2019.
Grafico 1 – Mostra la dipendenza dell’Europa dai commerci rispetto a Cina e Stati Uniti. Esportazioni di merci come % del PIL
In questo senso, gran parte dell'attività economica della regione si basa sulla produzione di beni d'investimento, e tale attività continua a registrare una flessione generalizzata.

L'attività economica collegata al commercio internazionale ha subito un netto deterioramento

Fonti: HIS Markit, Haver Analytics. PMI: Purchasing Manager Index (indice dei responsabili degli acquisti). Dati al 30 giugno 2019.
Grafico 2 - Mostra l’indice PMI manifatturiero e i nuovi ordini all’esportazione
Data la sua esposizione al commercio internazionale e all'attività manifatturiera, le continue tensioni commerciali e il rallentamento dell'economia cinese hanno indebolito l'Eurozona. Tuttavia, pur evidenziando un peggioramento del contesto globale, questi indicatori economici dipingono un quadro solo parziale. Nonostante la decelerazione della produzione industriale e del commercio, l'occupazione in Europa è elevata, i posti di lavoro vacanti sono numerosi, i consumi appaiono solidi e la fiducia nel settore dei servizi è robusta.

Il comparto manifatturiero è in difficoltà, ma i servizi evidenziano una buona tenuta

Fonti: OCSE, Haver Analytics. Dati al 30 giugno 2019.
Grafico 3 – Mostra il cedimento del manifatturiero e la tenuta dei servizi. Indicatori di fiducia dell’Eurozona, saldo %

La capacità di tenuta dell'economia interna e il chiaro sostegno derivante dalle autorità nazionali e dalla Banca Centrale Europea (BCE) suggeriscono che la crescita in Europa potrebbe stabilizzarsi. È importante sottolineare che si tratterebbe di una fase di crescita modesta, piuttosto che di una riaccelerazione congiunturale. In altre parole, mentre gli indicatori associati al settore manifatturiero e al commercio sembrano essere scesi su minimi osservati l'ultima volta durante la crisi finanziaria, alcuni indicatori ciclici si sono stabilizzati su livelli compatibili con una moderata espansione della regione.

Come dicevamo, l'Europa ha risentito del rallentamento della Cina a causa della sua esposizione al commercio internazionale e alla produzione manifatturiera. Nel corso dell'ultimo anno le autorità cinesi hanno adottato misure di stimolo per contrastare il deterioramento del quadro economico. L'Europa potrebbe beneficiare di una stabilizzazione dell'economia cinese, in particolare se accompagnata da un miglioramento degli investimenti aziendali globali e di altre aree cicliche dell'economia.

Tassi contenuti per un periodo prolungato: qualche osservazione sulla politica monetaria

In un contesto di indebolimento della crescita, tensioni politiche e inflazione persistentemente anemica, la BCE mantiene un orientamento prudente, tanto da indurre i mercati a spostare in avanti la data prevista per l'inizio del ciclo di rialzi dei tassi nell'Eurozona. Ciò ha avuto ricadute negative sulla moneta unica e sui titoli bancari dell'Eurozona, tra gli altri attivi.

Sembra ora che nell'immediato futuro si profilino nuove misure espansive. Soprattutto, il presidente della BCE Mario Draghi ha segnalato che in assenza di un miglioramento della crescita e delle aspettative d'inflazione sarà necessario un ulteriore allentamento monetario. Inoltre, gli investitori sembrano convinti che Christine Lagarde, attuale direttore generale del Fondo Monetario Internazionale e designata quale successore di Draghi alla guida della BCE, sia intenzionata a proseguire nel solco del "whatever it takes" per sostenere l'economia europea. La BCE ha ancora alcune frecce al proprio arco, come un ulteriore taglio dei tassi ed il riavvio del quantitative easing. Resta da vedere quali di queste deciderà di utilizzare.

BCE, tasso sui depositi e aspettative

Fonti: Banca Centrale Europea, Bloomberg. Dati al 30 giugno 2019. Le aspettative del mercato sono rappresentate dall'EONIA (il tasso d'interesse interbancario a 1 giorno per l'Eurozona). "Oggi" si riferisce alla data del 30 giugno 2019.
Grafico 4 – Mostra il tasso di deposito della BCE, attuale e atteso

Una preoccupazione diffusa: l'impatto della politica europea

La stabilizzazione del contesto macroeconomico potrebbe migliorare il quadro della crescita in Europa, ma le barriere politiche rimangono una minaccia per la fiducia dei consumatori e delle imprese. A nostro avviso ci sono due questioni di spicco: 1) la Brexit e 2) le tensioni sul bilancio italiano.

Primo, la Brexit. Per il momento non si intravede una soluzione evidente all'attuale difficile contesto. Con la scadenza del 31 ottobre che si avvicina e la prossima nomina di un nuovo primo ministro britannico, i cambiamenti necessari per evitare un'uscita senza accordo o una nuova proroga non sono affatto scontati. L'incertezza sul futuro delle relazioni tra l'Unione Europea (UE) ed il Regno Unito regna sovrana e si ritiene che abbia già iniziato a influire sull'economia britannica e, in misura minore, su quella dell'UE. I rischi estremi continueranno probabilmente a raffreddare il clima economico e permane la possibilità di una reazione violenta del mercato alla conclusione del processo Brexit.

Secondo, il bilancio italiano. L'anno passato il governo italiano e i funzionari europei si sono trovati in disaccordo sull'entità del disavanzo pubblico dell'Italia. Il recente rallentamento economico ha duramente penalizzato il Paese, che ha vissuto persino una breve recessione all'inizio del 2019. A fronte del rallentamento della crescita e della debolezza del gettito fiscale, sembrava che i piani di spesa dell'Italia avrebbero potuto tradursi in un deficit più ampio di quanto inizialmente preventivato o ammesso dalle regole UE. Nonostante la Commissione Europea abbia di recente riconosciuto il governo italiano non colpevole di violazione delle norme fiscali europee (salvando così il Paese dalle relative sanzioni), permangono notevoli differenze tra i costi di finanziamento dell'Italia e quelli di altri membri dell'Eurozona. I mercati non reagirebbero favorevolmente a un ampliamento significativo e/o improvviso di tali differenziali.

Conclusioni per gli investimenti: rivisitazione dei nostri tre temi, con enfasi sull'Europa

Nelle nostre prospettive globali di metà anno abbiamo individuato tre temi su cui concentrarci: 1) partecipazione protetta; 2) raccogliere i rendimenti; e 3) trovare la crescita in un mondo che cresce con moderazione. Di seguito rivisitiamo i tre temi con una speciale enfasi sull'Europa.

1.       Raccogliere rendimenti in una regione di bassi rendimenti

Dato che la maggior parte degli attivi presenta valutazioni pressoché equilibrate, miriamo a generare performance dal rendimento anziché dalla crescita del capitale investito. Tuttavia, non è un segreto che i rendimenti obbligazionari in Europa siano molto bassi; dopo tutto, quelli del Bund decennale tedesco si collocano intorno ai minimi storici. I dividend yield, però, rimangono elevati. Inoltre, rispetto al mercato più ampio, i titoli azionari con dividendi in crescita tendono a sovraperformare nelle fasi di tensione sui mercati. Spostando parte dell'esposizione azionaria verso le società con la capacità e la volontà di incrementare i dividendi distribuiti agli azionisti si possono preservare i risultati finanziari degli investitori.

I rendimenti obbligazionari sono ai minimi storici, ma i dividend yield rimangono elevati

Fonti: Stoxx, Bloomberg. Dati al 3 luglio 2019.
Grafico 5 – Mostra che i rendimenti obbligazionari sono ai minimi storici, mentre i dividend yield restano elevati

2.       Partecipazione protetta

Dopo 10 anni di rendimenti vigorosi, riteniamo sia giunto il momento di dotare i portafogli di maggiore protezione. I modi per farlo sono molteplici. Crediamo che porre l'enfasi sulla qualità, sia azionaria che obbligazionaria, sia una scelta prudente. I titoli di maggiore qualità tendono a sovraperformare quelli di qualità inferiore nelle fasi di tensione dei mercati. Suggeriamo inoltre di aumentare la duration obbligazionaria; ad esempio, le obbligazioni societarie investment grade denominate in euro possono offrire un differenziale di 100 punti base rispetto ai Bund tedeschi sulle scadenze decennali. Ciò può fornire sostegno ai portafogli nel caso in cui i mercati dovessero registrare sviluppi avversi. Altre classi di attivo non correlate potrebbero fornire ulteriore protezione da eventuali perdite azionarie. Infine, è il caso di cominciare a spostarsi dalle azioni alle obbligazioni. È troppo presto per farlo in blocco, ma riteniamo che i tempi siano maturi per modificare gradualmente la composizione dei portafogli multi-asset.

3.       Trovare crescita in una regione con crescita moderata

Nonostante il rallentamento della crescita in Europa, guardando oltre il quadro macro si scorgono nella regione molte imprese fiorenti. Sede di importanti società multinazionali, il mercato azionario europeo offre ricche possibilità di esposizione a molte regioni, temi e settori. Inoltre, gran parte del dinamismo economico dell'Europa si riflette nelle piccole aziende. Mentre gli indici di large cap hanno sottoperformato gli omologhi statunitensi negli ultimi 20 anni, gli indici di small cap hanno sovraperformato, superando gli equivalenti di oltreoceano di circa il 25% su tale orizzonte temporale.

 

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