Malgré la récente volatilité, la baisse de taux opérée en juillet par la Réserve fédérale crée des conditions propices à la poursuite de la plus longue phase d’expansion de l’histoire américaine.


  • Les baisses de taux des banques centrales devraient contribuer à soutenir les actifs risqués et les marchés obligataires. Un changement de politique monétaire crée un environnement propice à la poursuite de la plus longue phase d’expansion de l’histoire américaine.
  • L’impact direct de l’escalade du conflit commercial demeure négatif. Difficiles à estimer, les effets indirects sur le sentiment, les investissements et le recrutement constituent un réel problème. Je reste attentif aux évolutions sur ce front.
  • Le recul de l’inflation a incité les économies mondiales à assouplir leurs politiques monétaires. Et les pays émergents prennent le train en marche.
  • Les actifs risqués et les emprunts d’Etat sont onéreux. Ce n’est donc pas le moment de se surexposer au risque d’investissement. Il s’agit ici de considérations relatives à la gestion des attentes et à la diversification du risque en portefeuille, et non à une sortie des marchés.

  • Nous n’avons pas perdu de vue l’état d’avancement du cycle et avons résolument navigué à travers les turbulences. Notre légère surpondération des actions continue de nous assurer un positionnement optimal.
  • Notre surpondération des actions américaines semble également demeurer un biais régional payant. Je reste convaincu que les Etats-Unis sont la région sur laquelle nous avons la plus grande visibilité concernant la croissance des chiffres d’affaires et des bénéfices.
  • Les hedge funds se comportent bien cette année. De toute évidence, il n'en va pas de même pour les portefeuilles investissant dans des alternatives liquides, qui ont généré des résultats mitigés. Pour ces portefeuilles, nous avons réduit de moitié l’allocation en alternatives liquides.
  • La surpondération des actions américaines conjuguée à la consolidation des obligations « core » nous a permis de réaliser notre meilleur investissement tactique. Chacune de ces décisions a soutenu la performance du portefeuille.

Après avoir anticipé l'attitude attentiste prolongée des banques centrales, les investisseurs tablent désormais sur un assouplissement synchrone et affirmé. La vérité se situe quelque part à mi-chemin. Les perspectives ont considérablement évolué, la Fed se distinguant tout particulièrement. Les prévisions faisant de plus en plus état d’abaissements de taux de la part des banques centrales devraient contribuer à soutenir les actifs risqués et les marchés obligataires.

Les inquiétudes liées à l’avènement d’une nouvelle phase plus préjudiciable du conflit commercial ont pris les investisseurs au dépourvu en août. L’éventualité d’une guerre des devises entre les Etats-Unis et la Chine a également pesé sur le climat d’investissement. Nous assistons à un véritable grand écart par rapport à la situation qui prévalait il y a quelques semaines seulement. Personne ne gagne une guerre des devises, en particulier lorsqu’elle oppose les deux principales économies mondiales.

Nous restons focalisés sur le commerce en tant que risque pesant sur les marchés. C’est l’une des raisons pour lesquelles nous avons limité la prise de risque pour le portefeuille cette année. Bien que nous estimions que les Etats-Unis et la Chine finiront par trouver une solution acceptable, il est trop tôt pour avoir une vision claire. L’impact direct de l’escalade du conflit commercial est certes négatif, mais les effets indirects difficiles à estimer sur le sentiment, les investissements et le recrutement peuvent se révéler bien plus préjudiciables.

Comme je l’ai mentionné en mai, je n’ai pas souvenir d’avoir vu une banque centrale opérer un virage aussi rapide que la Fed cette année en dehors d’un contexte de choc ou d’événement majeur. La Fed a reconnu être allée trop loin dans le durcissement de sa politique l’année passée et fait à présent machine arrière (Figure 1).

Figure 1. Baisse de taux de la Fed après neuf relèvements

Source : Bloomberg. Données à juillet 2019.
Le graphique montre l’évolution du taux des fonds de 2000 à nos jours, la première baisse depuis la dernière récession remontant à juillet 2019.

Nous nous trouvons dans les phases ultimes du présent cycle. La différence entre une politique monétaire efficace ou préjudiciable exerce un impact considérable sur la prolongation ou la fin du cycle actuel. Un changement de politique monétaire crée un environnement propice à la poursuite de la plus longue phase d’expansion de l’histoire américaine.

Il convient de réexaminer sa position à mesure que la donne change. Et c’est exactement ce que fait la Fed. Les Etats-Unis sont entrés dans leur onzième année d’expansion en juillet. Je reste convaincu que la Fed est une banque centrale ancrée sur les fondamentaux et détachée des distractions d’ordre politique. A tous ceux qui craignent que le cycle américain ne puisse durer plus longtemps, rappelons que l’Australie en est à sa 28e année d’expansion.

Sur les marchés, la question est désormais de savoir si l’économie américaine a besoin de quelques baisses de taux « préventives » ou d’une détente monétaire plus marquée afin de rester sur la voie de la croissance. Pour l’heure, les chiffres conjoncturels n’imposent pas encore d’assouplissement plus agressif. Cependant, il est devenu manifeste que l’impact de la croissance mondiale atone et des incertitudes commerciales sur l’économie des Etats-Unis préoccupe de plus en plus la Fed.

La Réserve fédérale n’est pas la banque centrale du monde tant que ce dernier ne commence pas à peser sur l’économie américaine. Dans le cas contraire, elle le devient. La Fed a la capacité d’acheter des polices d’assurance aujourd’hui. Le marché a fait le gros du travail en abaissant les taux d’intérêt pour elle. Une assurance se souscrit lorsqu’elle n’est pas onéreuse et avant de s'avérer obligatoire. Cela dit, les futures sur les taux d’intérêt américains anticipent de nouvelles réductions de l’ordre de 100 points de base d’ici la fin 2020, ce qui semble exagéré.

Toute modification de la politique de la Fed continuera de se répercuter sur d’autres banques centrales. Au regard de la faiblesse de l’inflation, les banques centrales ne sont pas confrontées aux mêmes contraintes qu’habituellement lorsque les économies approchent des phases ultimes du cycle. Le recul de l’inflation incite les économies mondiales à assouplir leurs politiques monétaires (Figure 2). Et les pays émergents prennent le train en marche. Tout le monde à bord !

Figure 2. La faible inflation mondiale offre une certaine souplesse politique

Source : Bloomberg. Données à juin 2019.
Le graphique présente l’évolution en glissement annuel de l’inflation sous-jacente dans la zone euro, aux Etats-Unis et au Japon entre 1991 et juin 2019, avec des niveaux actuels de 0 à 2%.

Sans la contrainte de l’inflation, les responsables politiques se concentrent sur la croissance et s’attachent à éviter toute aggravation des pressions désinflationnistes. L’Europe et le Japon doivent s’attaquer fermement aux problèmes de la croissance inférieure au potentiel et du déclin continu des prévisions d’inflation. La croissance revêt la plus grande importance aux yeux de la Fed. Pour reprendre les mots de son président Jerome Powell : « Mieux vaut prévenir que guérir ».

Alors que les investisseurs se préparent à une détente monétaire plus marquée, il importe de reconnaître que les valorisations des actifs risqués et des emprunts d’Etat se portent beaucoup mieux qu’à l’époque de l’introduction de l’assouplissement quantitatif. Les prévisions de rendement et la prise de risque dans un portefeuille doivent être gérées en conséquence.

Les performances seront probablement réduites à l’avenir. Ce n’est donc pas le moment de se surexposer au risque d’investissement. Il s’agit ici de considérations relatives à la gestion des attentes et à la diversification du risque, et non à une sortie des marchés. Il convient de ne pas toucher aux investissements à long terme.

L’impact potentiel de la politique monétaire est aujourd’hui nettement plus limité qu’immédiatement après la crise financière. Une métaphore boursière décrit cette situation dans laquelle la politique des banques centrales devient sans effet : pousser sur la ficelle. Cette formule est très imagée. Nous n’en sommes pas encore là, mais il est important de garder cet adage à l’esprit. Il y a une limite à ce que la politique monétaire peut faire pour soutenir le présent cycle.

Les banques centrales disposent d’un large éventail d’instruments, mais ceux-ci ne sont plus aussi efficaces lorsque les taux d’intérêt sont déjà si bas. Elles devront faire preuve de davantage de créativité dès lors qu’elles ne pourront plus s’appuyer sur les simples baisses de taux. Ceci est particulièrement vrai en Europe et au Japon. Alors que la Fed se concentre sur l’achat de polices d’assurance peu onéreuses, la BoJ et la BCE doivent mettre en place un assouplissement monétaire plus marqué et durable ainsi que des mesures de relance budgétaire. Cela est possible au Japon, mais peu probable d’un point de vue politique en Europe.

Pour l’économie américaine, notre scénario de base table sur la poursuite d’une croissance tendancielle de l’ordre de 2%, avec une marge de plus ou moins 50 points de base. En Europe, la croissance demeure inférieure au potentiel, autour de 1% – un niveau trop proche du rythme de décrochage pour ne pas contraindre la BCE à poursuivre une politique déterminée d’assouplissement. Etant donné que le Japon se prépare à relever les taxes sur la valeur ajoutée cet automne, l’assouplissement devrait intervenir avant.

L’arrivée de Christine Lagarde à la tête de la BCE aurait levé certaines incertitudes. Son expérience dans la négociation et la gestion de groupes aux intérêts divergents semble particulièrement adaptée à la structure de la BCE ainsi qu’au contexte économique actuel. Qui plus est, sa nomination devrait s’inscrire dans la continuité de l’orientation en faveur d’un assouplissement récemment annoncée par Mario Draghi.

Nous conservons notre position sur les emprunts d’Etat à duration totale dans nos portefeuilles. Nous avons abaissé les cours cibles à partir desquels nous commençons à estimer que les obligations sont onéreuses ou bon marché. A l’heure actuelle, nous les considérons comme pleinement valorisées. Nous réévaluerons le positionnement à mesure que la donne change.

Est-ce grave que de mauvaises nouvelles soient considérées comme bonnes ? Cela dépend de la suite des événements et des motifs sous-jacents. Alors que les conflits commerciaux agissent comme une sorte d’épée de Damoclès suspendue au-dessus des têtes des investisseurs, il est important de savoir que la Fed est parfaitement consciente des risques baissiers pour l’économie liés à un engagement tous azimuts de Washington dans une guerre commerciale ou monétaire avec la Chine.

Au cours des derniers mois, mauvaises nouvelles se sont muées à plusieurs reprises en bonnes nouvelles pour les marchés. Que ce soit la faible croissance mondiale ou l’atonie de la croissance, la Fed a clairement souligné leur caractère inquiétant. Les mauvaises nouvelles deviennent bonnes parce que les investisseurs estiment désormais qu'elles peuvent transformer une ou deux baisses de taux préventives de la Fed en un assouplissement prolongé. A voir.

Des attentes de « Fed put » – à savoir une intervention de la banque centrale visant à prévenir tout repli excessif des marchés – se sont glissées dans les esprits des investisseurs. Je pense qu’un dispositif de relance politique est toujours disponible en vue de répondre à une évolution du paysage macroéconomique qui, de l’avis de la Fed, peut changer du tout au tout. De telles mesures ne visent pas à déjouer les inquiétudes des investisseurs et, à mes yeux, sont plus susceptibles d’être utilisées aujourd’hui eu égard aux reproches que l’Administration continue d’adresser à la Fed concernant les taux d’intérêt et le dollar.

Le second semestre 2019 est déjà bien entamé ! Difficile à croire... C’est un peu comme se préparer à fêter le 21e anniversaire des jumeaux Madigan cette année. Je ne cesse de rappeler à mon épouse que 21 n’est qu’un chiffre et que le rôle de parent est l’affaire de toute une vie – à l’instar de la gestion de fonds. Le temps passe très vite lorsqu’on s’amuse.

Au cours de cette année, les marchés ont récupéré leurs pertes de la fin 2018. J’ai précédemment utilisé l’expression « il vaut mieux avoir la main sûre » pour décrire ma conviction qu’être efficace dans la gestion de fonds signifie avoir une parfaite compréhension des fondamentaux du marché et du cycle macroéconomique ainsi que suivre une approche de placement objective et disciplinée. Cette discipline continue de nous être profitable. Nous appliquons un processus d’investissement robuste, éprouvé et reproductible, qui porte ses fruits.

L’évolution des marchés est toujours largement dictée par les émotions. L’orgueil excessif des catastrophistes s’est quelque peu modéré, mais la réaction instinctive de nombreux experts est de réagir instantanément au prochain gros titre retentissant. Je dis cela parce que des risques majeurs continuent de peser sur les marchés et les perspectives. Les unes tapageuses ne vont pas disparaître.

Je suis satisfait que nous n’ayons pas perdu de vue l’état d’avancement du cycle et ayons résolument navigué à travers les turbulences grâce à un positionnement procyclique. Notre légère surpondération des actions nous assure un positionnement optimal. Notre surpondération des actions américaines semble également demeurer un biais régional payant. Je reste convaincu que les Etats-Unis sont la région sur laquelle nous avons la plus grande visibilité concernant la croissance des chiffres d’affaires et des bénéfices (Figure 3).

Figure 3. Bénéfices toujours robustes aux Etats-Unis face à d’autres marchés développés

Source : FactSet, MSCI. Données à juin 2019. Etats-Unis = MSCI USA ; marchés développés internationaux = MSCI EAFE. Données sur 12 mois glissants.
Le graphique montre les bénéfices par action en USD aux Etats-Unis (MSCI USA) par rapport aux marchés développés internationaux (MSCI EAFE). Les deux séries de données, débutant au 31/12/2012 et indexées à 100, révèlent que les Etats-Unis ont largement surperformé les marchés développés internationaux en juin 2019.

Notre surpondération des actions américaines a eu un impact très positif sur les portefeuilles, tandis que les positions sur la santé et l’énergie ont freiné la performance. Pensant qu’ils présentent des valorisations attrayantes par rapport à l’ensemble du marché américain, nous restons exposés à ces deux secteurs, tout en continuant de contrôler et de réévaluer le positionnement.

Les hedge funds se comportent bien cette année. De toute évidence, il n'en va pas de même pour les portefeuilles investissant dans des alternatives liquides, qui ont généré des résultats mitigés. Pour ces portefeuilles, nous avons réduit de moitié l’allocation en alternatives liquides, optant pour des stratégies multi-gestionnaires.

La surpondération des actions américaines conjuguée à la consolidation des obligations « core » nous a permis de réaliser notre meilleur investissement tactique. Chacune de ces décisions a soutenu la performance du portefeuille. Nous avons étoffé les obligations « core » et prolongé la duration au cours de l’année précédente, lorsque les rendements des emprunts américains à 10 ans se négociaient à +2,7–3,0% et ceux de leurs homologues allemands à +0,4%–0,5%. Au regard du ralentissement de la croissance mondiale, il est possible que les rendements obligataires s’inscrivent à la baisse. A l’heure actuelle, près de 15.000 milliards USD d’obligations souveraines et d’entreprises se négocient à des taux d’intérêt négatifs.

La principale question qui se pose à nous concerne la trajectoire de la croissance mondiale. Nous devons aussi clairement déterminer comment le cycle évolue. Qui prétend anticiper un point d’inflexion dans un cycle est un menteur. Le tout est d’identifier comme le cycle évolue et de savoir quand et où s’appuyer.

Nous avons appliqué cette tactique aux portefeuilles durant une bonne partie de l’année passée. Nous avons réduit la voilure sur les actions et le crédit prolongé, étoffé les obligations « core » et diversifié le risque à l’aide d’un positionnement plus défensif. Il ne faut jamais s’attendre à ce qu’un investissement qui fonctionne d’une certaine manière continue sur cette voie lorsque le cycle change. C’est rarement le cas.

L’épicentre du ralentissement actuel de la croissance mondiale se trouve dans l’industrie, et dans le secteur manufacturier en particulier. Tout tassement plus marqué aurait des répercussions négatives sur les marchés du travail et la consommation. La faiblesse persistante de la confiance des entreprises et de l’activité d’investissement reste en bonne place sur ma liste de surveillance (Figure 4). Les inquiétudes autour de la politique commerciale continuent de peser sur ces deux indicateurs.

Figure 4. Ralentissement mondial de l’activité manufacturière

Source : Markit, Haver Analytics. Données à juillet 2019. Un chiffre supérieur à 50 dénote une expansion, tandis qu’un chiffre inférieur à 50 reflète une contraction.
Le graphique présente l’évolution de l’indice PMI manufacturier de Markit pour les Etats-Unis, la zone euro, le Japon et les pays émergents entre décembre 2014 et juillet 2019. Dans tous les cas, les données se sont récemment révélées plus moroses.

Les banques centrales sont de nouveau en mode assouplissement, ce qui devrait contribuer à éloigner les marchés de la prochaine récession – et prolonger le cycle. La question clé est de savoir si les mesures prises en ce sens par les banques centrales parviendront à regonfler les prévisions d’inflation, qui devraient induire les premiers signes de reprise économique. « Don’t fight the Fed »... surtout lorsqu’elle incite d’autres banques centrales à abaisser leurs taux directeurs dans son sillage.

Alors que le mois d’août est bien avancé, je suggère la lecture d’un livre léger de fin d’été signé de Michael Lang, le co-créateur du festival de Woodstock : « Road to Woodstock ». Le festival de Woodstock fête son cinquantième anniversaire ce mois. Parti d’une étincelle dans les yeux de ses fondateurs, cet événement a eu un rayonnement et une influence culturelle extraordinaires. Trois jours de paix et de musique – ce dont nous pouvons tous bénéficier. Profitez bien du reste de l’été. Un mois de septembre volatil et chargé nous attend !