En bref :

Perspectives

  • L’économie mondiale continue de s'orienter vers une croissance plus lente, à un niveau conforme à la tendance. L’inflation demeure faible, tandis que la désinflation fait son retour.
  • Le plus difficile pour les marchés cette année a été de s’adapter au virage soudain pris par la Fed, qui a décidé de faire une pause dans sa politique de resserrement monétaire. Les niveaux d’inflation mondiaux sur les marchés développés ne justifient selon nous pas une politique monétaire restrictive. Il en résulte un environnement idéal pour les actifs à risque et les obligations « core ».
  • Bien que nous soyons d’avis que le pire est passé après le mouvement de panique qui a saisi les investisseurs l’année dernière du fait de craintes de récession, des risques demeurent. Les attentes du marché quant à la future politique de la Fed pourraient évoluer, les prix plus élevés du pétrole pourraient peser sur la consommation, et l’évolution constante de la politique commerciale est susceptible d'accentuer les risques de marché, comme c’est le cas actuellement.

Portefeuilles

  • Nous demeurons bien diversifiés et conservons nos positions cycliques, mais avec une exposition au risque moindre que celle de l’an dernier à la même période. Nous avons traversé les six derniers mois en gardant la tête froide, nous concentrant sur les fondamentaux.
  • Notre surpondération en actions, et bien plus, se concentre sur le marché d’actions américain, qui recèle selon nous le potentiel de croissance le plus élevé. De manière générale, nous entrevoyons des opportunités dans certains sous-secteurs de la technologie, de l’énergie et de la santé.
  • Nous avons abandonné la plupart de nos positions de crédit prolongé. Les rendements du marché du crédit devraient désormais être principalement générés par les coupons ; nous préférons donc que le budget de risque soit alloué aux actions américaines dans les portefeuilles multi-actifs.
  • Nous voulons nous assurer que les portefeuilles disposent en permanence d'une marge de manœuvre adéquate pour absorber les chocs et que nous diversifions le risque. C’est exactement ce que reflète notre positionnement actuel.

Je dirais qu’à l’heure actuelle, les marchés connaissent une hausse timide. Lorsque l’on me demande ce qui caractérise, selon moi, un bon investisseur, je réponds généralement qu’il s’agit d’une personne qui demeure optimiste, jour après jour. Un bon investisseur doit être enthousiaste à l’idée de trouver son prochain investissement judicieux. Cela dit, il faut également faire preuve d’un certain scepticisme et remettre en question chaque idée d’investissement de manière approfondie, en se gardant de tout orgueil excessif. On ne peut être cynique, car les cyniques n’investissent jamais.

Une grande partie des défis auxquels les investisseurs font face aujourd’hui découle du rebond extrêmement rapide des marchés après l’épisode de correction émotive de l’an dernier. Si les marchés n’avaient pas rebondi aussi rapidement cette année, le sentiment négatif aurait continué à peser sur les marchés bien plus longtemps.

Il convient de rappeler que les marchés d’actions mondiaux ont enregistré des sorties de capitaux de près de 108 milliards de dollars au quatrième trimestre de l’an dernier d’après EPFR Global, dont 105 millions de dollars au cours du seul mois de décembre (Figure 1). Les données continuent de montrer des sorties de capitaux cette année. La position actuelle des investisseurs pourrait créer un soutien technique pour les actifs à risque à l’avenir.

Figure 1 : Les sorties de capitaux se sont poursuivies sur les marchés d'actions

Source : EPFR Global, Haver Analytics. Données à mars 2019.
Un diagramme représente les entrées et sorties de capitaux dans les fonds d’actions mondiaux entre décembre 2015 et mars 2019. Il montre une décollecte significative de 105 milliards de dollars en décembre 2018, un mouvement qui se poursuit jusqu'en mars 2019.

De grandes quantités de liquidités étant restées sur la touche, les investisseurs disposent d'importantes réserves pour profiter des phases de repli du marché afin d'investir. Les marchés pourraient par conséquent connaître des reculs moins marqués. La « peur de rater quelque chose » commence à prendre racine chez les investisseurs ; bien que ce sentiment soit favorable aux actifs à risque, il convient de s’en méfier. La reprise a été difficile pour quiconque a vendu ses actions en fin d’année dernière, la hausse des marchés ayant fait souffrir les investisseurs (« pain trade »).

S’affirmer

Le rythme du récent rebond des marchés contribue à renforcer l’idée que les investisseurs ont eu une réaction excessive en décembre face au spectre d’une récession imminente, hypothèse qui n’a jamais été notre scénario de base ni été reflétée dans notre positionnement de portefeuille. Nous n’avons pas fui les marchés en fin d’année dernière, mais nous nous sommes affirmés, renforçant nos positions sur les actions fin décembre et début janvier.

Je considère que la reprise rapide des marchés doit être vue comme une annulation de la liquidation exagérée du quatrième trimestre. Nous venons tout juste d’observer de nouveaux plus hauts sur le marché d’actions aux Etats-Unis. Je continue d’accorder le bénéfice du doute aux phases haussières, mais les prévisions en matière de rendement doivent être revues à la baisse. Les investisseurs devraient également s’attendre à une volatilité accrue sur le marché à l’avenir.

L'orientation que suivront les marchés par la suite et la trajectoire empruntée sont deux choses différentes. Je suis d’avis que les actifs à risque ont encore une certaine marge de manœuvre, mais que les meilleurs rendements de cette année ont probablement déjà été enregistrés. Les marchés ont remonté la pente pour revenir à leurs niveaux de fin septembre. La période a été mouvementée.

Au cours de l’année prochaine, les marchés d’actions devraient enregistrer des rendements d’environ 5%, et les marchés obligataires, des rendements de moins de 5%. Nous maintenons notre surpondération des actions, mais l'avons récemment réduite. Notre surpondération des actions, et bien plus, se concentre exclusivement les titres américains. Je veux être acheteur dans les périodes de faiblesse du marché, et vendeur lorsqu’il est solide. C’est exactement ce que nous avons fait jusqu’à présent.

Virage politique de Powell

Le plus difficile pour les marchés cette année a été de s’adapter au virage soudain pris par la Fed, qui a décidé de faire une pause dans sa politique de resserrement monétaire. L'institution a reconnu, à juste titre, que le relèvement des taux de décembre avait sans doute été de trop dans le contexte macroéconomique actuel. La croissance ralentit et l’inflation ne menace ni les Etats-Unis ni l’économie mondiale (Figure 2).

Figure 2. Les conditions actuelles justifient une pause dans le durcissement de la politique monétaire

Source : BEA, Markit, Haver Analytics. Données de l’indice des directeurs d’achat (PMI) en avril 2019, données de l’indice des dépenses de consommation personnelle (PCE) en mars 2019. Indice des directeurs d’achat (PMI) : un chiffre supérieur à 50 dénote généralement une expansion, tandis qu’un chiffre inférieur à 50 reflète une contraction.
Un graphique linéaire montre une comparaison entre l’indice PMI manufacturier de Markit et l’indice de prix PCE de base. Ces deux indices sont en baisse depuis fin 2018, signe d’un ralentissement de la croissance mondiale.

La Fed, qui s’était quelque peu emballée avec les hausses de taux, a levé le pied pour le moment. Son virage politique ne signifie pas pour autant qu’elle en a fini avec les relèvements de taux ; elle change simplement de rythme et reconnaît qu’elle est allée trop loin dans sa politique de resserrement monétaire.

Après la hausse des taux de décembre, les investisseurs craignaient que la Fed ne se soit engagée à appliquer un programme de relèvements des taux bien défini. Je pense qu’ils ne sont pas pleinement conscients de l’importance de la pause décidée par le président Powell, et notamment de l'humilité dont il a fait preuve et de la facilité avec laquelle ce revirement rapide a été effectué. Je n’ai pas souvenir d’avoir vu la Fed opérer un virage aussi immédiat de sa politique en dehors d’un contexte de déraillement ou de choc économique majeur.

Les investisseurs s’attendaient à ce que la Fed continue de relever ses taux cette année, jusqu’à pousser l’économie dans la récession. En raison de la vigueur des marchés de l’emploi, la Fed s’attendait à une montée de l’inflation. Cependant, l’inflation, ou les prévisions d’inflation, demeurent inférieures à ce qu’avait anticipé la Fed ou toute autre banque centrale d’un marché développé majeur, créant un environnement idéal pour les marchés.

Les marchés avaient débuté le quatrième trimestre de l’année dernière en anticipant deux ou trois relèvements des taux de la Fed, ce qui paraissait exagéré. Ils semblent désormais s’attendre à ce que la Fed abaisse les taux plus tard cette année, et procède éventuellement à un autre abaissement des taux l’année prochaine. Cette prévision semble également exagérée, compte tenu de la trajectoire empruntée par les Etats-Unis et l’économie mondiale.

En nous fondant sur les indicateurs économiques, notre scénario de base n'anticipe plus de modification des taux cette année. Si elle devait le faire, je pense que ce serait pour les relever, et ce bien plus tard dans l'année. Notre juste valeur cible pour les rendements des bons du Trésor américain à dix ans se situe dans une fourchette de 2,6% à 2,8%. Nous verrons si nous atteignons cet objectif.

La Banque Centrale Européenne (BCE) devrait continuer à assouplir sa politique monétaire avant de procéder à une hausse des taux. Je dirais que c’est également le cas pour la Banque du Japon. Les banques centrales des pays émergents s’orientent elles aussi vers un assouplissement de leur politique monétaire. Pour le moment, les banques centrales tendent globalement vers un assouplissement de leur politique monétaire. Il s’agit donc effectivement d’un environnement idéal pour les marchés.

Un atterrissage en douceur mondial

L’économie mondiale reste sur la voie d'un ralentissement de la croissance, ce qui était prévisible. La croissance poursuit son ralentissement vers son niveau tendanciel, tandis que la désinflation fait son retour (Figure 3). Cette combinaison est ce qui empêche les banques centrales de procéder à un resserrement de leur politique monétaire, et non pas une quelconque volonté de faire preuve de générosité envers les investisseurs.

Figure 3. Les prévisions d’inflation ont été revues à la baisse

Source : Bloomberg. Données à mai 2019. Inflation représentée par les indices d’inflation des prix à la consommation.
Un graphique linéaire montre l’évolution des prévisions d’inflation du consensus de Bloomberg pour 2019 depuis le 1er décembre 2018. Les données montrent que les indices de l’inflation des prix à la consommation aux Etats-Unis, dans la zone euro et au Japon sont tous inférieurs à zéro.

La croissance tendancielle, associée à une faible inflation, joue en faveur des marchés. Au fur et à mesure que ce schéma s’impose, les primes de risque devraient être favorables aussi bien sur les marchés d’actions que sur les marchés du crédit. De manière générale, je dirais que les marchés d’actions mondiaux sont évalués à leur juste valeur et reflètent les fondamentaux actuels. La politique commerciale américaine demeure une inconnue.

La croissance tendancielle aux Etats-Unis est d’environ 2%, tandis qu’en Europe, elle est plus proche d’1%, ce qui ne laisse pas beaucoup de marge de manœuvre à la BCE, qui ne peut se permettre de commettre une erreur. Le mandat du président de la BCE, Mario Draghi, prendra fin en octobre, ce qui renforcera davantage l'incertitude entourant la future orientation de la politique monétaire européenne. Les marchés guetteront par conséquent l’annonce du remplaçant de Mario Draghi.

Une croissance tendancielle n’a peut-être rien de passionnant, mais c’est une bonne chose compte tenu de l’effervescence des six derniers mois. Le retour progressif à une stabilisation de l’économie chinoise plus tard cette année grâce à des mesures de relance ciblées devrait nous préparer à un atterrissage en douceur au niveau mondial.

Si je devais estimer les risques de récession au cours des 18 prochains mois, je dirais qu’ils sont de l’ordre de 30-35 %. Ces risques sont plus faibles qu’en fin d’année dernière en raison du récent changement de cap de la Fed. Je suis d’avis que la pause décidée par la banque centrale américaine dans le cadre de sa politique de resserrement monétaire peut contribuer, en raison de son caractère soudain, à prolonger le cycle actuel.

Prenez les bonnes décisions et patientez

On ne peut trouver meilleur exemple que les six derniers mois pour insister sur les raisons de conserver ses investissements à long terme. Les portefeuilles que nous gérons ne sont pas statiques, mais font l’objet d’une gestion active. Si l’on adopte une approche de l'investissement fondée sur les objectifs, il est essentiel de s’assurer que les objectifs en termes de rendement et de risque sont alignés sur les objectifs personnels. Cela peut littéralement faire la différence entre conserver ses placements et se laisser distraire au mauvais moment. Pour reprendre un adage de Wall Street : prenez les bonnes décisions et patientez.

Les marchés anticipent les données économiques, ce qui ne pose pas problème tant que nous avons raison au sujet de la stabilisation de l’économie mondiale et que les prévisions inflationnistes ne sont pas revues à la hausse de manière significative. Les marchés ont tendance à anticiper les données économiques : ils sont tournés vers l’avenir, tandis que les données économiques sont, dans une large mesure, tournées vers le passé. Au cours de ce trimestre, je surveille de près la confiance des consommateurs ainsi que celle des entreprises (Figure 4).

Figure 4. La confiance des entreprises mondiales s’est érodée

Source : J.P. Morgan. Données à mars 2019.
Un graphique linéaire montre l’évolution de la confiance des entreprises mondiales entre 2010 et fin mars 2019. Les données montrent que les niveaux de confiance sont en baisse constante depuis l’été 2018.

Je surveille également les rachats d’actions. Notre banque d’investissement prévoit des rachats d’actions américaines à hauteur de 850 milliards de dollars cette année, qui devraient donner lieu à une hausse de près de 2% de la croissance du bénéfice par action du S&P 500. A ce jour, des rachats d’actions pour près de 200 milliards de dollars ont été annoncés, essentiellement par des sociétés technologiques. J’ai mentionné auparavant le fait que les investisseurs individuels disposent d'importantes liquidités. Hors établissements financiers, les sociétés américaines disposent également de près de 1.500 milliards de dollars de trésorerie.

Le pire est-il passé ?

Bien que je sois d’avis que le pire est passé après le mouvement de panique qui a saisi les investisseurs l’année dernière du fait de craintes de récession, un nombre significatif de risques demeure, que je surveille de près. Je ne pense pas que l’un quelconque de ces risques soit susceptible de mettre à mal les perspectives macroéconomiques, mais il convient malgré tout de les surveiller, en particulier si plusieurs d’entre eux devaient s’accroître de manière concomitante.

Ironiquement, le premier risque figurant sur ma liste concerne les attentes du marché concernant la future politique de la Fed. Il est dans l’intérêt des investisseurs de croire que la Fed en a fini avec les hausses des taux pour ce cycle. Si cela serait opportun, ce n’est cependant pas ce que dit la Fed. La banque centrale américaine a fait une pause en matière de resserrement monétaire pour les bonnes raisons, mais je suis intimement persuadé qu’en cas d’évolution des indicateurs et d’accélération de la croissance et de l’inflation, la Fed reviendra immédiatement à sa politique de hausse des taux.

L'augmentation des cours au comptant du pétrole cette année est à surveiller. Nous sommes certes loin des sommets précédents, mais la récente envolée des cours de l’énergie pèsera probablement sur la consommation. Des prix de l’énergie plus élevés peuvent également progressivement peser sur les marges bénéficiaires et les bénéfices, et pousser les prévisions d’inflation à la hausse. Cela dit, l’énergie demeure l’un des secteurs que nous privilégions et surpondérons, aussi bien sur le marché d’actions américain qu’européen.

La politique devrait malheureusement continuer à influer sur l’évolution du marché. Qu’il s’agisse de la politique commerciale et des droits de douane, de la poursuite des tergiversations britanniques sur le Brexit, ou de la future politique américaine après les élections de 2020, l’influence significative de la politique n’est pas prête de cesser, et celle-ci continuera de peser sur le sentiment des investisseurs, comme c’est le cas actuellement.

Gestion active des portefeuilles

Nous avons renforcé notre position en obligations « core » et prolongé la duration des obligations au cours de l’année précédente, décisions qui s’inscrivaient à contre-courant lorsque nous les avons prises. Nous avons désormais abandonné la plupart de nos positions de crédit prolongé au sein de nos portefeuilles multi-actifs.

Nous n'avons pas réduit ces positions parce que nous craignons un effondrement imminent des marchés du crédit. Aux niveaux des spreads actuels, je considère le crédit prolongé comme une opération de portage ; les futurs rendements devraient être principalement générés par les coupons, et non par une compression supplémentaire des spreads. En ce qui concerne nos portefeuilles multi-actifs, je préfère allouer ce budget de risque aux actions américaines. En termes relatifs, les multiples des marchés d’actions disposent encore d’une certaine marge de manœuvre pour augmenter, malgré quelques obstacles.

Notre surpondération en actions, et bien plus, est entièrement concentrée sur le marché d’actions américain. Nous avons commencé à réduire notre exposition aux marchés d’actions développés (hors Etats-Unis) au deuxième trimestre de l’année dernière, et ce de manière progressive, avec discipline, sans tambour ni trompette. Les décisions d'alléger notre exposition globale aux actions ont principalement été mises en œuvre en réduisant l'allocation aux marchés développés hors Etats-Unis, tandis que celles visant à relever cette exposition ont été implémentées en augmentant nos positions sur le marché d’actions américain.

Nous conservons un positionnement cyclique dans l’ensemble de nos portefeuilles, mais avons largement diminué le risque par rapport à la même époque l’an dernier. Nous avons traversé les six derniers mois en gardant la tête froide, nous concentrant sur les fondamentaux. Comme je l’ai mentionné dans mon dernier article, sur le long terme, les marchés sont une balance centrée sur les fondamentaux. A court terme, ils peuvent être très émotifs, créant des opportunités que nous sommes bien placés pour saisir.

Il convient de ne pas toucher aux investissements à long terme. Nous gérons nos portefeuilles de manière active, adaptant l'ampleur des risques et des erreurs de suivi sur la base de notre approche fondamentale et de nos perspectives. Je souhaite que nous nous orientions vers des positions plus concentrées lorsque nous identifions une proposition de valeur significative. Toutefois, en l'absence de telles opportunités, je tiens à m’assurer que les portefeuilles disposent d'une marge de manœuvre suffisante pour absorber les chocs et que nous diversifions le risque. C’est notre positionnement actuel.

La diversification n’est jamais aussi importante qu’en fin de cycle et lorsque les marchés, de manière générale, semblent pleinement valorisés. De nouvelles opportunités d’investissement se présenteront inévitablement à nous, comme ça a été le cas fin décembre et début janvier, lorsque nous avons renforcé nos positions sur les actions américaines. C’est à la fois mon côté optimiste et mon côté sceptique qui s’expriment, tandis que nous continuons à évoluer activement sur les marchés.

 

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