Le dollar américain pourrait perdre son statut de première monnaie mondiale. Quelles conséquences pour les investisseurs ?

Synthèse

Le dollar américain (USD) est depuis près d’un siècle la première monnaie de réserve mondiale. Partant, de nombreux investisseurs, même en dehors des Etats-Unis, lui ont fait la part belle au sein de leur portefeuille et détiennent volontiers d’importantes positions surpondérées en USD. Cependant, le dollar pourrait selon nous perdre son statut de principale monnaie mondiale (et, dès lors, se déprécier à moyen terme) du fait de raisons structurelles, mais aussi d’obstacles cycliques.

Aussi est-il pertinent aujourd’hui de diversifier son exposition au billet vert en accordant une plus grande place à d’autres devises des marchés développés et d’Asie, ainsi qu’aux métaux précieux. Cette diversification peut être obtenue via une stratégie consistant à modifier l’exposition aux devises au sein d’un portefeuille tout en conservant les actifs sous-jacents qui le composent, et ce au travers d’une approche totalement dédiée, personnalisable en fonction des besoins spécifiques de chaque client.

L’avènement du billet vert

Il est communément admis que le dollar américain a supplanté la livre sterling (GBP) en tant que monnaie de réserve internationale lors de la signature des accords de Bretton Woods après la Seconde Guerre mondiale. En réalité, la livre avait commencé à perdre son hégémonie bien avant. C’est avec la création du système de la Réserve fédérale il y a un peu plus d’un siècle et l’essor économique des Etats-Unis après la Première Guerre mondiale que le dollar a acquis sa place de premier plan au niveau international. Le système de la Réserve fédérale a en effet contribué à l’émergence de marchés de capitaux plus matures et d’une politique monétaire coordonnée à l’échelle nationale, deux piliers importants pour un pays à monnaie de réserve. L’accession du dollar au statut d’unité de compte mondiale a conféré aux Etats-Unis ce que l’ancien président français Valéry Giscard d’Estaing, alors ministre des Finances, a appelé un « privilège exorbitant » en leur permettant d’acheter des importations et d’émettre de la dette dans leur propre monnaie tout en maintenant des déficits permanents sans que cela prête en apparence à conséquence.

Un centre de gravité économique changeant

Rien ne permet de penser que le dollar doive conserver sa position dominante éternellement. En fait, la monnaie dominante au niveau international a changé de multiples fois au cours des millénaires, en fonction des déplacements du centre de gravité de l’économie mondiale.

Après la Seconde Guerre mondiale, les Etats-Unis représentaient la plus grande part du PIB mondial, avec plus de 25%. Le chiffre atteint plus de 40% lorsqu’on inclut les puissances d’Europe de l’Ouest. Depuis, le principal moteur de la croissance économique s’est déplacé vers l’est en direction de l’Asie, au détriment des Etats-Unis et de l’Occident. La Chine, mue par sa forte croissance et son engagement à mettre en œuvre des réformes au plan domestique, est à l’épicentre de ce récent changement d’hégémonie économique. Au cours des 70 dernières années, la part de la Chine dans le PIB mondial a été multipliée par quatre pour atteindre près de 20% – soit une contribution sensiblement équivalente à celle des Etats-Unis – et elle devrait continuer d’augmenter dans les prochaines années. La Chine n’est plus simplement un fabricant de produits à bas coût et une part croissante des bénéfices des entreprises provient de secteurs « à forte valeur ajoutée » comme la technologie.

La Chine retrouve son statut de superpuissance mondiale

Source : Base de données Angus Maddison, FMI, statistiques économiques de la Banque Privée de J.P. Morgan. Données au 14 juin 2019.
Ce graphique à barres représente l’évolution du PIB de la Chine à parité de pouvoir d’achat en pourcentage du total mondial depuis l’an 1 après J.-C. jusqu’en 2019, ainsi que la projection du FMI pour 2024. Il montre que la part de la Chine dans le PIB mondial a atteint son plus bas niveau en 1950 et qu’elle augmente depuis.

Une répartition plus équilibrée des bénéfices des entreprises chinoises

Source : Bloomberg, statistiques économiques de la Banque Privée de J.P. Morgan. Données au 30 septembre 2018. Les données relatives aux secteurs à faible valeur ajoutée sont filtrées selon la méthode Hodrick-Prescott afin de lisser la volatilité cyclique. Les secteurs à faible valeur ajoutée comprennent les matériaux et l’industrie. Les secteurs à forte valeur ajoutée incluent la technologie, la santé, la consommation de base et la consommation discrétionnaire.
Ce graphique linéaire illustre l’évolution des bénéfices nets cumulés des entreprises non financières émettrices d’actions A sur quatre trimestres glissants (en milliards RMB) entre 2006 et 2018. Il fait état d’une progression stable au cours de cette période.

Outre la Chine, les économies du Sud-Est asiatique, y compris l’Inde, bénéficient de solides tendances positives de long terme, portées par une démographie jeune et un savoir-faire technologique croissant. Ainsi, la zone économique asiatique, qui s’étend de la péninsule arabique et de la Turquie à l’ouest au Japon et à la Nouvelle-Zélande à l’est et de la Russie au nord à l’Australie au sud, représente désormais 50% du PIB mondial et deux tiers de la croissance économique mondiale. Sur une croissance de la consommation de la classe moyenne estimée à 30.000 milliards USD entre 2015 et 2030, les économies occidentales actuelles ne devraient représenter que 1.000 milliards USD.1 Du fait de l’expansion que connaît cette région, la part des transactions libellées dans une autre monnaie que le dollar est inévitablement appelée à augmenter, ce qui devrait contribuer à remettre en cause le statut de monnaie de réserve du billet vert, même s’il conserve pour l’heure son rang de principale monnaie internationale.

En d’autres termes, l’hégémonie des Etats-Unis et du dollar dans l’économie mondiale devrait être mise à mal par la montée en puissance de l’Asie au cours des décennies à venir, ce qui, sur le front des changes, pourrait se traduire par une dépréciation de l’USD par rapport à d’autres devises, y compris par rapport aux matières premières précieuses, comme l’or.

Le dollar est-il déjà sur le déclin ?

Les données récentes concernant les réserves de change des banques centrales mondiales laissent à penser que ce changement est déjà en cours. La part du billet vert dans ces réserves n’a cessé de baisser depuis la Grande Récession (voir le graphique). Les dernières données sur les réserves de change montrent également que, pour la première fois depuis l’introduction de l’euro en 1999, les banques centrales vendent des dollars et achètent simultanément des euros.

Dans le même temps, elles augmentent leurs réserves d’or à un rythme sans précédent. En 2018, la demande d’or des banques centrales a atteint un plus haut inédit depuis 1971, les achats d’or sur quatre trimestres glissants s’établissant à des niveaux record.2 Selon nous, cette démarche fait sens : l’or est en effet une valeur stable, communément reconnue comme telle depuis des milliers d’années.

Part de l’USD dans les réserves des banques centrales (en %)

Source : Exante. Données au 30 septembre 2018. Les données sont corrigées des effets de change.
Ce graphique linéaire montre l’évolution de la part de l’USD dans les réserves des banques centrales (en pourcentage) entre 2003 et 2018. Cette part n’a cessé de baisser au cours de cette période et atteint désormais son plus bas niveau.

Les guerres commerciales ont des conséquences à long terme

Le gouvernement américain actuel a remis en question les accords conclus avec pratiquement tous ses principaux partenaires, au travers de l’instauration de droits de douane à l’encontre de la Chine, du Mexique et de l’Union européenne, de la renégociation de l’ALENA, mais aussi de l’abandon de l’Accord de partenariat transpacifique. Une administration américaine plus revendicatrice pourrait inciter certains pays à moins s'appuyer sur le dollar dans leurs échanges. A l’heure actuelle, l'USD intervient dans 85% des transactions en devises, bien que les Etats-Unis ne représentent qu’environ 25% du PIB mondial.

Différents pays à travers le monde élaborent déjà des mécanismes de paiement permettant de s’affranchir du billet vert. Ces systèmes sont encore peu développés, mais ils traduisent une tendance structurelle appelée à se prolonger au-delà du mandat des gouvernants actuels. Dans un récent discours sur le rôle international de l’euro, Claudio Borio, le chef économiste de la Banque des règlements internationaux, a souligné les avantages que procurerait le fait de fixer les prix du pétrole en euro, expliquant que « si les transactions pétrolières étaient négociées et réglées en euro, les paiements ne seraient plus effectués en dollar, mais en euro. Dès lors, le règlement final s’effectuerait via le système TARGET2, ce qui pourrait limiter la portée de la politique étrangère américaine, dans la mesure où elle tire avantage des paiements en dollar. »3 La Banque centrale européenne a également évoqué ce thème dans un récent rapport, soulignant que « les craintes croissantes quant à l’impact des tensions commerciales mondiales et aux défis posés au multilatéralisme, y compris l’imposition de sanctions unilatérales, semblent avoir conforté l’euro dans sa dimension internationale. »4

Nous pouvons vous aider

Nous nous trouvons à un carrefour important. En termes réels, le dollar s’établit actuellement à plus de 10% au-dessus de sa moyenne de long terme, mais en termes nominaux, il connaît en fait une tendance baissière depuis 50 ans (voir le graphique ci-dessous).

Indice du dollar et tendance de long terme

Source : Bloomberg au 13 juin 2019
Ce graphique linéaire illustre l’évolution de l’indice du dollar par rapport à sa tendance de long terme entre 1971 et 2019. Les deux lignes ont fléchi au cours de cette période. La ligne représentant la tendance de long terme est aujourd’hui à son plus bas niveau.

Compte tenu des déficits persistants – et croissants – aux Etats-Unis, tant en termes budgétaires que commerciaux, le dollar pourrait selon nous perdre du terrain par rapport à un panier de devises plus diversifié, y compris par rapport à l’or. L’analyse des portefeuilles de nos clients fait apparaître que nombre d’entre eux ont une exposition au dollar nettement supérieure à ce que nous jugeons prudent. A ce stade du cycle économique, cette exposition devrait être plus diversifiée selon nous. Dans de nombreux cas, nous recommanderions d’accorder une pondération plus élevée à d’autres devises du G10, aux devises asiatiques et à l’or (voir le graphique). Veuillez consulter votre conseiller J.P. Morgan afin de passer en revue votre portefeuille et d’en savoir plus sur les solutions s’offrant à vous pour le diversifier.

 

Exposition en devises

Source : Banque Privée de J.P. Morgan au 13 juin 2019.
Ce graphique en barres illustre la répartition actuelle des actifs des clients internationaux de JPM entre différentes devises par rapport à l’exposition en devises que nous recommandons. Il montre que les investisseurs devraient selon nous réduire la part de leurs actifs investie en USD.