Taux négatifs, ralentissement de la croissance mondiale, inflation inférieure à son objectif dans de nombreuses régions… Quel est l’impact sur les investisseurs ? 

Si un analyste financier avait prédit, il y a 10-15 ans à peine, que les taux d'intérêt allaient être inférieurs à zéro, la majorité de ses pairs l'aurait pris pour un fou. Pourtant, aujourd'hui, les taux d'intérêt négatifs font partie intégrante de la politique monétaire de plusieurs économies développées, les banques centrales tentant de convaincre les consommateurs, les entreprises et les gouvernements de dépenser plutôt que d'épargner.

Compte tenu du ralentissement de la croissance mondiale et de l'inflation inférieure aux objectifs dans de nombreuses régions, plusieurs banques centrales devraient encore abaisser leurs taux dans les prochains mois. Pour certaines d'entre elles, cela reviendra à faire plonger encore davantage les taux en territoire négatif. Si l'appétit insatiable des opérateurs pour les mesures d'assouplissement peut expliquer que les prix observés sur plusieurs marchés soient au plus haut niveau possible, l'orientation qui se dessine est claire (voir le Graphique 1).

Graphique 1 : Taux directeurs actuels et taux implicites du marché à fin 2019

Source : Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management. Les taux directeurs implicites du marché sont calculés au moyen de contrats à terme sur OIS. Données au 22 août 2019.
Le Graphique 1 présente les taux directeurs actuels et les taux implicites du marché à fin 2019. Il inclut les Etats-Unis, le Royaume-Uni, le Japon, la zone euro et la Suisse.

Pourquoi les banques centrales abaissent-elles les taux ?

L'objectif de taux négatifs est similaire à celui visé par une politique de taux conventionnelle, à savoir encourager les ménages, les entreprises et les gouvernements à dépenser plutôt qu'à épargner, et ce afin de soutenir la croissance économique. Les taux négatifs sont toutefois un peu plus redoutables car, en théorie, l'épargnant qui a placé de l'argent sur des comptes de dépôt verra la valeur de son épargne diminuer peu à peu.

Une banque centrale qui baisse ses taux à un rythme plus soutenu que ses homologues à travers le monde s'attend également à une dépréciation de la devise, qui permet d'accroître la compétitivité des entreprises domestiques en termes d'exportations. Les autorités monétaires évitent bien entendu généralement de mettre l'accent sur cet objectif dans la mesure où il peut avoir des accents protectionnistes. C'est pourtant celui-ci qui explique la course actuelle à la baisse des taux, les autorités monétaires des quatre coins de la planète cherchant à éviter une appréciation de leur devise dans le sillage des baisses de taux opérées ailleurs.

Quels sont les effets de taux négatifs et jusqu'où peuvent-ils aller ?

Si la théorie des taux d'intérêt négatifs est simple, il n'en est rien dans la pratique. Dans un système de papier-monnaie, les ménages peuvent retirer leur argent et conserver physiquement leur épargne (scénario de « l'argent sous le matelas »). Il s'agit là d'une situation difficile pour les banques commerciales car un taux d'intérêt négatif (prenant la forme d'une commission) est appliqué à leurs dépôts auprès de la banque centrale, mais elle ne peuvent le répercuter sur les épargnants de peur d'assister à une fuite des dépôts. Par conséquent, les taux négatifs pèsent uniquement sur la rentabilité des banques. La politique pourrait même s'avérer contre-productive si les banques décident, en retour, de relever les commissions et frais financiers, voire de réduire les prêts.

La Banque centrale suisse a été la première à mettre en place une politique de taux négatif, son taux directeur étant actuellement de -0,75%. Jusqu'à présent, les banques n'ont généralement pas répercuté ce taux négatif sur les consommateurs : le taux d'intérêt moyen sur les comptes d'épargne (auxquels les ménages ont généralement recours) n'est pas tombé sous zéro. Certaines banques suisses ont récemment annoncé qu'elles pourraient commencer à prélever des frais sur les gros dépôts de leurs clients les plus fortunés plus tard dans l'année, même si cette pratique est encore loin d'être courante.

Il est plus simple pour les banques de répercuter ces taux négatifs sur les entreprises clientes car il est plus difficile, voire impossible pour celles-ci, de détenir leurs liquidités sous forme physique (il leur faudrait pour se faire des matelas bien plus grands !). La preuve en est la baisse des taux d'intérêt payés sur les dépôts à terme à un mois, essentiellement utilisés par les entreprises plutôt que par les ménages (voir le Graphique 2).

Graphique 2 : Taux directeurs et taux d'intérêt suisses

Source : Banque nationale suisse (BNS), Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Avant 2015, le taux directeur de la BNS correspond au point médian de sa fourchette cible pour le LIBOR à trois mois. Données au
Le Graphique 2 représente les taux directeurs et les taux d'intérêt suisses. Il compare le taux de dépôt sur un compte épargne, le taux de dépôt à un mois et le taux directeur de la BNS.

Si les banquiers centraux sont bien conscients des problèmes que posent les taux négatifs, en particulier pour le secteur bancaire, ils considèrent à ce jour que l'impact net est positif. A un moment donné, les taux d'intérêt seront tellement bas que les avantages seront moins importants que les inconvénients : on parle alors de « taux de retournement ».

L'une des stratégies visant à atténuer l'impact des taux négatifs sur le secteur financier est le « tiering ». Lorsque celle-ci est appliquée, seule une part des réserves déposées par les banques commerciales auprès de la banque centrale se voit appliquer un taux négatif, tandis qu'un taux plus élevé (ou moins négatif) est appliqué au reste.

Le « tiering » est déjà employé en Suisse et au Japon. Plus récemment, la Banque centrale européenne a également étudié cette option, ce qui a conduit les opérateurs du marché à envisager une baisse des taux encore plus prononcée. Jusqu'à présent, dans le cas du Japon et de la Suisse, le tiering a uniquement permis d'atténuer l'impact négatif sur la rentabilité des banques, et non de le supprimer.

Une solution radicale consisterait à instaurer une société sans argent liquide, ce qui permettrait aux banques de répercuter directement les taux négatifs sur les ménages sans craindre une fuite de capitaux. Une telle approche serait extrêmement controversée sur le plan politique. Cependant, comme dans le cas de l'analyste financier qui aurait été jugé « fou » s'il avait prédit des taux inférieurs à zéro, aucune hypothèse ne peut être exclue quant à l'avenir.

Quel est l'impact sur les épargnants et les investisseurs ?

Un environnement de taux négatifs plombe les épargnants privilégiant la sécurité, qui se voient privés de revenus à faible risque issus de sources traditionnelles.

Il ne faut certes pas oublier le principe « Pas de risque, pas de rendement ». Toutefois, les investisseurs disposés à tolérer un certain degré de volatilité du capital et/ou d'illiquidité disposent de plusieurs options pour conserver un revenu. Il est essentiel de bien analyser la qualité et d'éviter les émetteurs trop endettés qui pourraient être les plus vulnérables en cas de ralentissement de la croissance mondiale.

Graphique 3 : Proportion de revenus générée par les actions pour un portefeuille affichant une pondération égale des actions et des obligations

Source : Bloomberg Barclays, FTSE, iBoxx, MSCI, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Les lignes représentent la proportion du revenu total généré par un portefeuille composé à 50% d'actions et à 50% d'obligations. Pour les investisseurs en livres sterling, les indices utilisés sont le FTSE All-Share et l'iBoxx £ Overall. Pour les investisseurs en euros, les indices employés sont le MSCI Europe ex-UK et le Bloomberg Barclays Euro Aggregate. Le revenu des actions est fondé sur le rendement des dividendes. Les performances passées ne constituent pas un indicateur fiable des résultats actuels ou futurs. Données au 22 août 2019.
Le Graphique 3 illustre la proportion de revenus générée par les actions dans le cas d'une pondération égale entre actions et obligations. Tant les investisseurs de la zone euro que ceux en livre sterling y sont représentés.

De même, les indices de référence d'actions à dividendes plus élevés peuvent également convenir aux investisseurs dotés d'horizon de placement plus longs qui peuvent assumer un certain degré de volatilité du capital. Dans un portefeuille équipondéré en actions et obligations, les actions génèrent pour l'heure environ 80% du revenu dans le cas d'un investisseur en livres sterling et 100% du revenu dans le cas d'un investisseur en euros (voir le Graphique 3). D'un point de vue régional, le FTSE All-Share est l'un des indices d'actions offrant les dividendes les plus élevés, bien que les incertitudes qui entourent le Brexit compliquent toute décision d'allocation aux actions britanniques.

Les prévisions à long terme en matière de rendement des liquidités semblent peu encourageantes, en Europe du moins. Pour atteindre leurs objectifs d'investissement, les épargnants doivent impérativement envisager une planification à long terme et bien comprendre les risques inhérents aux différentes classes d'actifs.