Les six derniers mois ont été marqués par une actualité très riche : tensions commerciales, deux reports du Brexit, remaniements importants à la tête des principales institutions de l’UE, élections, poursuite du ralentissement conjoncturel, etc. Dans cet article, qui fait suite à nos perspectives semestrielles mondiales, parues sous le titre Gérer la maturation du cycle économique, nous vous faisons part de nos dernières réflexions sur l’Europe, ses difficultés, ses atouts et ses opportunités, tant du point de vue macroéconomique que de celui des marchés.

L’exposition au secteur manufacturier et au commerce pèse sur la croissance européenne

Le ralentissement économique observé dans la région depuis fin 2017 donne du fil à retordre aux dirigeants politiques et aux investisseurs. Alors que l’économie européenne semblait sur le point de s’arracher aux forces déflationnistes, la détérioration de la situation économique et politique mondiale est venue apporter son lot de défis. Plus spécifiquement, la zone euro, poids lourd de l’économie du Vieux Continent, est très exposée au commerce international, qui représente une part plus importante du PIB que dans d’autres régions.

L’Europe est très exposée au commerce

Source : Eurostat, CNBS ; douanes chinoises, BEA, Haver Analytics. Données au 31 mars 2019.
Graphique 1 – L’Europe est fortement exposée au commerce international par rapport à la Chine et aux États-Unis. Exportations de biens en % du PIB
De même, une grande partie de l’activité économique de la région découle de la production de biens d’investissement, qui décline partout dans le monde.

Nette détérioration de l’activité économique liée au commerce

Sources : HIS Markit, Haver Analytics. PMI : indice des directeurs d’achat. Données au 30 juin 2019.
Graphique 2 - Indice PMI manufacturier de la zone euro, nouvelles commandes à l’export
Du fait de sa forte exposition au commerce et au secteur manufacturier, la zone euro a été très affectée par les tensions commerciales mondiales et le ralentissement de l’économie chinoise. Pour autant, les indicateurs pointant vers une détérioration de l’économie mondiale ne doivent pas masquer les signaux plus favorables. Car en dépit du ralentissement de la production industrielle et du commerce, l’Europe peut se targuer d'un marché de l’emploi solide, avec de nombreux postes toujours à pourvoir, la consommation est robuste et la confiance dans le secteur tertiaire semble saine.

Le secteur manufacturier a pris un coup, mais les services résistent

Sources : OCDE, Haver Analytics. Données au 30 juin 2019.
Graphique 3 – L’activité manufacturière est touchée, mais le secteur des services résiste. Indices de confiance dans la zone euro, solde des réponses en %

Cette belle tenue de l’économie intérieure, de même que le soutien manifeste des dirigeants politiques, tant dans les différents pays qu’au niveau de la Banque centrale européenne (BCE), laissent espérer une stabilisation de la croissance européenne. Il est important toutefois de noter que l’Europe connaîtrait alors une phase de croissance modeste plutôt qu’une réaccélération cyclique. En d’autres termes, si les indicateurs témoignant de la faiblesse du secteur manufacturier et du commerce semblent avoir atteint des plus bas que l'on n’avait plus connus depuis la crise financière, certains baromètres cycliques se sont stabilisés à des niveaux qui suggèrent que la région pourrait connaître une expansion modérée.

Comme nous le mentionnions, l’Europe a été affectée par le ralentissement chinois du fait de son exposition au commerce et au secteur manufacturier. L'année dernière, les dirigeants chinois ont pris des mesures de relance pour stabiliser leur croissance économique. Si l’économie chinoise trouve son équilibre, cela pourrait aussi profiter à la croissance européenne, surtout en cas de hausse des investissements et d’embellie dans d’autres secteurs cycliques à l’échelle planétaire.

Des taux bas pendant encore longtemps : le rôle de la politique monétaire

Face au ralentissement de la croissance, aux troubles politiques et à l’inflation toujours en berne, la BCE fait aussi preuve de prudence. Et le marché, dans ces circonstances, a reporté ses attentes en matière de relèvement des taux par l'institution de Francfort. L’euro et les banques de l’UEM, entre autres, en ont souffert.

Un nouvel assouplissement semble désormais probable dans un avenir proche. Le président de la BCE, Mario Draghi, a indiqué qu’une politique plus conciliante serait nécessaire en l’absence d’amélioration des perspectives inflationnistes et de croissance. En outre, les investisseurs pensent que Christine Lagarde, l'actuelle directrice du Fonds Monétaire International, fera elle aussi « tout ce qu'il faut » pour soutenir l’économie européenne lorsqu'elle lui succédera à ce poste. La BCE a encore plusieurs cordes à son arc, et pourrait notamment procéder à des baisses de taux supplémentaires ou relancer l’assouplissement quantitatif. Reste à savoir quelle solution elle privilégiera.

Taux de dépôt de la BCE et prévisions

Sources : Banque centrale européenne, Bloomberg. Données au 30 juin 2019. Les prévisions du marché représentent l'EONIA à un jour (taux de référence de la zone euro pour les dépôts interbancaires au jour le jour) « Aujourd’hui » fait référence au 30 juin 2019.
Graphique 4 – Taux de dépôt de la BCE et prévisions

La politique européenne, une source d'inquiétude

Si la stabilisation du contexte macroéconomique pourrait entraîner une embellie conjoncturelle en Europe, des barrières politiques menacent toujours la confiance des ménages et des entreprises. Deux problèmes semblent selon nous se dégager : 1) le Brexit et 2) les tensions relatives au budget italien.

Tout d’abord, le Brexit. Le dossier est dans l'impasse et aucune solution claire ne semble en vue. La date limite du 31 octobre approche à grands pas et alors qu’un nouveau premier ministre va bientôt reprendre les rênes du pays, les changements nécessaires pour éviter une sortie sans accord ou une saga sans fin ne sont pas clairs. De nombreuses incertitudes pèsent sur les relations futures entre l’Union européenne et le Royaume-Uni, et certains signes montrent qu’elles ont déjà un impact sur l’économie britannique et, dans une moindre mesure, sur celle de l’UE. La crainte de risques extrêmes continuera de glacer les esprits et une réaction violente du marché à la conclusion du processus reste possible.

Ensuite, le budget italien. Au cours de l’année qui vient de s’écouler, le gouvernement italien et les dirigeants européens se sont affrontés au sujet de l’ampleur du déficit budgétaire italien. Le récent ralentissement économique a touché de plein fouet l’Italie, qui a même connu une récession de courte durée début 2019. Avec la décélération conjoncturelle et la diminution des recettes fiscales, le projet de budget italien pourrait bien entraîner un déficit plus important que prévu initialement ou qu’autorisé par l’Union européenne. Si la Commission européenne a récemment conclu que l’Italie ne violait pas les règles budgétaires européennes, évitant des sanctions au pays, il n’en reste pas moins que les coûts de financement de l’Italie sont toujours bien loin de ceux des autres membres de la zone euro. Il est probable que les marchés ne réagiront pas favorablement à un creusement important et/ou soudain des écarts du coût de la dette.

Conséquences pour nos investissements : revoir nos trois thèmes à la lumière de la question européenne

Dans nos perspectives semestrielles mondiales, nous nous concentrions sur trois grands thèmes : 1) Participer, mais sans négliger la protection ; 2) Engranger des rendements et 3) Trouver des poches de croissance dans un monde où elle est anémique. Nous les repassons en revue ici en mettant l’accent sur l’Europe.

1.       Engranger des rendements dans une région où ils sont faibles

La plupart des actifs étant à leur juste valeur, ou s’en approchant, nous concentrons sur la génération de rendements plutôt que sur l’appréciation du capital. Personne n’ignore toutefois que les rendements obligataires sont faibles en Europe — ceux du Bund allemand à 10 ans flirtent même avec des plus bas historiques. Toutefois, les rendements du dividende restent élevés. En outre, par rapport au marché dans son ensemble, les titres affichant une croissance des dividendes ont tendance à surperformer pendant les phases de tension. Les arbitrages au profit d’actions de sociétés capables et désireuses d’augmenter les dividendes versés aux actionnaires pourraient contribuer à protéger les rendements des investisseurs.

Les rendements obligataires atteignent des plus bas historiques mais les rendements du dividende restent élevés

Sources : Stoxx, Bloomberg. Données au 3 juillet 2019.
Graphique 5 – Les rendements obligataires sont au plus bas mais les rendements du dividende restent élevés

2.       Participer, mais sans négliger la protection

Après une décennie de rendements élevés, nous estimons qu’il est temps de renforcer la protection des portefeuilles. Voici quelques pistes. Nous pensons qu’il est prudent de mettre l’accent sur la qualité, à la fois des actions et des obligations. Les titres de qualité ont tendance à surperformer pendant les phases de tension. Nous suggérons aussi d’accroître la duration des poches obligataires — par exemple, sur le segment des échéances à 10 ans, les obligations d’entreprises investment grade libellées en euros peuvent offrir un excédent de rendement de 100 points de base par rapport aux Bunds allemands. Cela est susceptible d'avoir un effet positif en cas d’évolution défavorable des marchés. L’exposition à des classes d’actifs non corrélées peut également permettre d’amortir les pertes subies par les actions. Enfin, il peut être judicieux d’amorcer une rotation des actions vers les obligations. Il est trop tôt pour le faire de façon généralisée, mais il est selon nous temps de faire progressivement évoluer la composition des portefeuilles multi-actifs.

3.       Trouver des poches de croissance sur un continent où elle est anémique

La croissance européenne a certes ralenti, mais de nombreuses entreprises de la région sont florissantes. De grandes multinationales ont établi leur siège sur le Vieux Continent et le marché d’actions européen offre donc toujours une exposition diversifiée à différentes régions, thèmes et secteurs. En outre, le dynamisme économique européen trouve principalement sa source dans les petites entreprises. Si les indices des grandes capitalisations européennes sont restés dans l’ombre de leurs homologues américains au cours des 20 dernières années, les indices des petites capitalisations ont en revanche surperformé de près de 25 % les petites entreprises américaines sur la même période.

 

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