Rassegna d’investimento del primo trimestre 2024 Battere i record

IN SINTESI

• L’economia americana ha mostrato segni di solidità.
• La pubblicazione degli utili mostra un quadro molto positivo. Negli Stati Uniti il 75% delle società S&P 500 ha superato le attese.
• Posticipo delle aspettative riguardanti il taglio dei tassi.
• Di conseguenza, gli indici azionari dei Mercati Sviluppati globali hanno raggiunto massimi storici

Commento di mercato

A febbraio, l’S&P 500, lo Stoxx 600 e il Nikkei 225 giapponese hanno tutti toccato i massimi storici. Il Nikkei 225 ha raggiunto questo risultato per la prima volta dal 1989, nonostante un quadro caratterizzato da tassi di interesse elevati e la recente diffusione di dati deludenti sulla crescita economica in Giappone e in Europa.

Il Giappone ha rubato la scena, quando Kazuo Ueda, governatore della Banca del Giappone, ha annunciato la fine della politica dei tassi di interesse negativi e il controllo della curva dei rendimenti. Il Giappone ha evitato una recessione tecnica quando il prodotto interno lordo (PIL) del quarto trimestre 2023 è stato rivisto allo 0,4% su base trimestrale. La debole domanda al consumo mostra un’economia ancora fragile.

Al contrario, l’economia statunitense ha dato prova di robustezza, come evidenziato dal PIL del quarto trimestre del 2023 che ha superato le aspettative del mercato, con un forte tasso di crescita del 3,3% su base annua. E nel trimestre in corso, i dati economici hanno continuato a mostrare solidità. Questa crescita è stata determinata dalla forte spesa pubblica e al consumo. Nonostante le prospettive economiche positive, a febbraio l’inflazione PCE core è rimasta stabile al 2,8% su base annua. Un’economia forte, un mercato del lavoro in salute e chiare tendenze disinflazionistiche hanno spinto la fiducia dei consumatori ai massimi livelli degli ultimi due anni, nonostante l’IPC di gennaio e febbraio abbia leggermente superato le aspettative, posizionandosi al 3,1% e al 3,2% su base annua. Nel trimestre, la Federal Reserve ha lasciato invariato l’intervallo target, lasciando intendere che vi potrebbero essere tre tagli dei tassi quest’anno. Gli investitori hanno finalmente allineato le proprie aspettative a quelle della Fed e hanno posticipato a giugno la data prevista per il primo taglio.

Nonostante gli aggiustamenti della politica monetaria, i mercati cinesi sono rimasti in sofferenza e la crescita del credito è stata contenuta a causa dei persistenti problemi di fiducia delle imprese e delle famiglie. Durante il Congresso Nazionale del Partito di marzo, il governo ha fissato l’obiettivo di crescita 95 105 115 125 29-Dec 29-Jan 29-Feb 31-Mar Growth of initial investment of 100 Indices notch records gains year-to-date (in local currency terms) SPX Index (S&P 500) NKY Index (Nikkei 225) DAX Index (Deutsche Boerse AG German Stock) CCMP Index (NASDAQ Composite) CAC Index (CAC 40) del PIL per il 2024 intorno al 5% e per contribuire a ripristinare la fiducia ha adottato ulteriori misure volte a mitigare i rischi legati al rimborso del debito. 

Durante il primo trimestre, l’azionario globale ha sovraperformato l’obbligazionario quando gli investitori hanno preso atto della riluttanza della Federal Reserve a tagliare i tassi di interesse. Questa situazione ha fatto aumentare di 30 punti base il rendimento dei Treasury statunitensi a 10 anni, provocando una sottoperformance dei titoli di Stato e del debito societario Investment Grade rispetto alle obbligazioni societarie High Yield.

Nel mercato azionario, gli indici dei Mercati Sviluppati hanno raggiunto nuovi massimi, favoriti dalle aspettative di una performance degli utili costante. Quest’anno, rispetto al 2023, l’azionario è stato in grado di crescere maggiormente, senza l’influenza dei tassi bassi. Negli Stati Uniti, i “Magnifici sette” hanno mostrato performance diversificate, con un forte impulso per gli sviluppatori di intelligenza artificiale e i produttori di schede grafiche, mentre l’industria dei veicoli elettrici ha dovuto affrontare difficoltà come l’aumento della concorrenza, la compressione dei margini e una domanda più debole del previsto da parte degli acquirenti statunitensi. I titoli di società selezionate del settore finanziario e di quello health care hanno suscitato un crescente interesse tra gli investitori, contribuendo ai guadagni complessivi dell’indice. In Europa, il farmaco antiobesità GLP-1 è stato di forte sostegno per la performance. In Giappone, le riforme della governance societaria hanno alimentato l’entusiasmo degli investitori e i settori growth hanno rivisto gli utili al rialzo

Principali attività del portafoglio nel corso del trimestre:

Questo trimestre ci ha visto estremamente occupati a riposizionare il portafoglio, principalmente a causa dell’evoluzione dei dati economici e dei rapidi movimenti dei mercati.

All’inizio di gennaio, sulla base della fiducia in uno scenario di “atterraggio morbido” e delle valutazioni di mercato, abbiamo rafforzato l’High Yield e l’Investment Grade europeo per aumentare il rendimento dei portafogli. Questa operazione è stata in parte finanziata tramite prese di profitto su ulteriori obbligazioni Tier 1, acquistate dopo la situazione di stress nel settore bancario europeo nel primo trimestre dello scorso anno.

Con l’ulteriore crescita dei mercati azionari, l’allocazione azionaria nei portafogli è gradualmente aumentata. A febbraio, abbiamo deciso di non operare alcuna presa di profitti, passando di fatto a un sovrappeso del 2% nell’azionario rispetto all’obbligazionario. Così facendo, siamo passati anche da una situazione di sottopeso nell’azionario europeo a un posizionamento maggiormente bilanciato, in base alle valutazioni. Dato che questa operazione presupponeva la necessità di sottopesare l’obbligazionario, abbiamo aumentato la duration, acquistando Treasury statunitensi a più lunga scadenza in seguito al rialzo dei rendimenti, e riducendo il sottopeso nell’obbligazionario giapponese, dove il rendimento con copertura appare più interessante.

L’ultima operazione del trimestre, a marzo, ha comportato un certo ribilanciamento per operare una presa di profitti essenzialmente nel settore informatico e in quello della sanità, che stanno beneficiando della fase favorevole, per giungere a un’esposizione più diversificata.

Conseguente posizionamento generale

Le operazioni di cui sopra hanno comportato un aumento dell’esposizione prociclica, essenzialmente attraverso un aumento degli attivi rischiosi. I portafogli mostrano ora un sovrappeso del 2-3% nell’azionario e del 4% nell’High Yield, suddivisi equamente tra Stati Uniti ed Europa.

In ottica geografica, il sovrappeso nell’azionario è relativo agli Stati Uniti, mentre negli altri mercati internazionali i pesi sono equilibrati. Ancora nessuna esposizione specifica alle azioni dei Mercati emergenti.

A livello settoriale, i principali sovrappesi riguardano i titoli finanziari statunitensi per motivi di valutazione e i settori dell’informatica e della sanità globale per motivi legati a una crescita strutturale. Le posizioni di sottopeso a livello settoriale sono meno marcate, poiché scorgiamo un ampliamento dei rendimenti, ma tra queste troviamo le utility, i beni di consumo discrezionali e i titoli ciclici, come quelli del settore industriale ed energetico.

Nell’obbligazionario, siamo in sovrappeso nell’Investment Grade (IG) statunitense ed europeo rispetto ai titoli di Stato, malgrado gli spread (il premio di rendimento rispetto ai titoli di Stato) siano relativamente ridotti. Il sovrappeso nell’High Yield può essere visto in un contesto simile a quello azionario, in quanto riteniamo possa fornire rendimenti simili ma con un profilo di rischio più diversificato. Le posizioni di sovrappeso di cui sopra riflettono la nostra crescente fiducia in uno scenario di atterraggio morbido nel quale non ci aspettiamo una ripresa significativa delle insolvenze obbligazionarie. Inoltre, i futuri tagli dei tassi da parte delle Banche Centrali potrebbero favorire un allargamento degli spread, senza incidere in modo sostanziale sui rendimenti assoluti.

In termini di duration (essenzialmente la scadenza) della nostra componente obbligazionaria, l’acquisto di Treasury a più lunga scadenza mantiene la duration media intorno a 6,8 anni. Questo ci fornisce una copertura naturale per la nostra esposizione azionaria: qualora la crescita dovesse deludere, le quotazioni azionarie accuserebbero un calo, con ogni probabilità, mentre le nostre posizioni obbligazionarie realizzerebbero delle plusvalenze.

Per i portafogli che contengono alternativi, manteniamo i pesi strategici a lungo termine per gli Hedge Funds, ma sottopesiamo gli alternativi liquidi, preferendo la distribuzione delle esposizioni su una combinazione di strumenti obbligazionari e azionari.

Rendimenti

I rendimenti assoluti sono stati favoriti principalmente dalla nostra esposizione azionaria, mentre l’obbligazionario è stato in qualche modo frenato dal mercato che sconta una parte dei tagli dei tassi attesi da parte della Fed. L’aumento della nostra esposizione all’azionario rispetto all’obbligazionario e il sovrappeso nelle azioni statunitensi rispetto a quelle internazionali hanno fornito un contributo positivo su base relativa, considerando che il mercato “top” è stato il Giappone, nel quale siamo totalmente investiti. Il sovrappeso nell’obbligazionario statunitense, in particolare rispetto a quello asiatico, ha fornito contributi negativi su base relativa, anche se restiamo convinti che la presenza di tassi più elevati negli Stati Uniti garantisca, oltre che un maggior rendimento, anche un maggiore potenziale di protezione in caso di aumento della volatilità. Le esposizioni settoriali hanno contribuito in misura marginale alla performance, attraverso il sovrappeso nel segmento tecnologico-finanziario, così come le nostre posizioni di sottopeso. I settori europei della sanità e dei beni di consumo primari hanno sottoperformato, ma contribuiscono a fornire un supporto difensivo alla nostra esposizione complessiva. Le esposizioni all’High Yield hanno aggiunto valore sia in termini assoluti che relativi.

Prospettive

I mercati azionari hanno corso in modo incessante, al punto che gli investitori giustamente si chiedono quanto ancora possano andare avanti così. Riteniamo che le valutazioni azionarie siano giustificate, sia dalla crescita degli utili, sia dal contesto di tassi in calo, entrambi fattori di supporto alle valutazioni. La dichiarazione più recente del presidente Powell è stata di natura accomodante, alludendo a imminenti tagli dei tassi, mirati principalmente a proteggere il mercato del lavoro. Il tempo dirà se le cose andranno così, ma tale affermazione fa sapere alle aziende e ai privati che la Banca Centrale è dalla loro parte. Si tratta di un fattore positivo per il clima di fiducia e, di conseguenza, favorisce la spesa futura. Tassi più alti nell’obbligazionario comportano rendimenti correnti più elevati, ma forse, cosa ancora più importante, margini maggiori per un taglio dei tassi a beneficio dei rendimenti futuri e una protezione dei portafogli dalla volatilità. Ciò significa che, qualora dovessimo assistere a una fase di volatilità nell’azionario, vi sono maggiori possibilità che l’obbligazionario contribuisca a proteggere il portafoglio, come tradizionalmente avveniva prima del regime di tassi di interesse pari a zero.