Analyse d'investissement - premier trimestre 2024 Records battus

EN BREF

•  L’économie américaine a fait preuve de résilience.
• Robustesse des rapports sur les bénéfices. Aux États-Unis, 75 % des entreprises du S&P 500 ont dépassé les attentes.
• Report des anticipations de baisse des taux.
• Points hauts historiques pour les indices d'actions des marchés développés mondiaux. 

Commentaire de marché

En février, le S&P 500, le Stoxx 600 et le Nikkei 225 ont tous trois atteint des plus hauts historiques, ce pour la première fois depuis 1989 pour l’indice japonais, malgré un environnement de taux d'intérêt élevés et de récents indicateurs de croissance économique décevants, tant au Japon qu'en Europe.

Le Japon a occupé le devant de la scène lorsque Kazuo Ueda, gouverneur de la Banque du Japon, a annoncé la fin de la politique de taux d'intérêt négatifs et du contrôle de la courbe des rendements. Le Japon a évité une récession technique lorsque le produit intérieur brut (PIB) du quatrième trimestre 2023 a été revu à la hausse à 0,4 % par rapport au trimestre précédent. La faible demande des consommateurs montre que l'économie reste fragile.

En revanche, l’économie américaine a fait preuve de résilience, le PIB du quatrième trimestre 2023 dépassant les anticipations du marché avec un taux de croissance annuel robuste de 3,3 %. Les indicateurs économiques sont restés résilients au cours du trimestre. Cette croissance a été portée par le niveau élevé des dépenses publiques et des dépenses de consommation. Malgré les perspectives économiques positives, l’inflation des dépenses de consommation (PCE) est restée stable à 2,9 % en glissement annuel en décembre. La vigueur de l’économie, associée à un marché du travail robuste et à des tendances évidentes à la désinflation, s’est traduite par un niveau de confiance des consommateurs au plus haut depuis deux ans, bien que l’IPC de janvier et février ait légèrement dépassé les attentes, à 3,1 % et 3,2 % sur un an. La Réserve fédérale a laissé son objectif inchangé au cours du trimestre et le comité a continué à annoncer trois baisses de taux cette année. Les investisseurs ont finalement aligné leurs attentes sur celles de la Réserve fédérale et ont reporté à juin leur prévision d’une première baisse des taux d’intérêt.

Malgré les ajustements de la politique monétaire, les marchés chinois sont restés déprimés et la croissance du crédit est restée faible en raison de la persistance des problèmes de confiance des entreprises et des ménages. Lors du congrès national du parti en mars, le gouvernement a fixé l’objectif de croissance du PIB à environ 5 % pour 2024 et a pris des mesures supplémentaires pour atténuer les risques liés au remboursement de la dette afin de favoriser un rétablissement de la confiance. 

Au premier trimestre, les actions internationales ont surperformé les obligations, les investisseurs prenant acte de la réticence de la Réserve fédérale à abaisser les taux d'intérêt. Cette prise de conscience a entraîné une augmentation de 30 points de base du rendement des bons du Trésor américain à 10 ans, ce qui a entraîné une sous-performance des obligations d'État et des obligations d'entreprises de qualité par rapport aux obligations d'entreprises à haut rendement.

Les indices actions des marchés développés ont atteint de nouveaux points hauts en raison des anticipations de bénéfices élevés. Cette année, par rapport à 2023, les actions ont pu croître sans être alimentées par des taux d'intérêt bas. Aux États-Unis, les « Sept Magnifiques » ont affiché des performances contrastées, avec un fort soutien aux développeurs d'IA et aux fabricants de cartes graphiques, tandis que l'industrie des véhicules électriques a été confrontée à des difficultés telles qu'une concurrence accrue, une compression des marges et une demande des acheteurs américains inférieure aux prévisions. Certaines institutions financières et sociétés du secteur de la santé ont suscité un regain d’intérêt des investisseurs, ce qui a contribué à la progression globale de l'indice. En Europe, le médicament anti-obésité GLP-1 a constitué un soutien important. Au Japon, les réformes du gouvernement ont alimenté l'enthousiasme des investisseurs et les bénéfices des secteurs de croissance ont été revus à la hausse. 

Principales activités de portefeuille au cours du trimestre : 

Le trimestre a été très actif en termes de repositionnement, en raison de l'évolution des indicateurs économiques et de la rapidité des fluctuations des marchés.

Début janvier, confiants dans un scénario d'atterrissage en douceur et dans les valorisations, nous avons renforcé notre exposition aux obligations européennes à haut rendement et aux obligations « investment grade » afin d'accroître le rendement des portefeuilles. Cette opération a été en partie financée par des prises de bénéfices sur des obligations AT1 supplémentaires, acquises après la crise du secteur bancaire européen au premier trimestre de l'année dernière.

Au fil de la progression des marchés actions, l'allocation en actions a évolué à la hausse dans les portefeuilles. En février, nous avons décidé de ne pas prendre de bénéfices et avons donc surpondéré de 2 % les actions par rapport aux obligations. Ce faisant, nous sommes également passés d'une souspondération à un alignement des actions européennes en raison des valorisations. Dans la mesure où cela signifiait une sous-pondération des obligations, nous avons augmenté la duration en achetant des bons du Trésor américain à plus long terme dans le sillage de la hausse des rendements, et nous avons réduit notre sous-pondération des obligations japonaises, dont le rendement couvert semble plus attrayant.

La dernière opération du trimestre, en mars, a consisté à rééquilibrer le portefeuille afin de prendre des bénéfices dans les secteurs portés par la dynamique tels que les technologies de l'information et la santé, et de diversifier l'exposition. 

Un positionnement de haut niveau

Les opérations précitées ont entraîné une augmentation de l'exposition procyclique, essentiellement une augmentation des actifs risqués. Les portefeuilles sont désormais surpondérés de 2 % à 3 % en actions et de 4 % en obligations à haut rendement, répartis à parts égales entre États-Unis et Europe.

Sur le plan géographique, la surpondération des actions concerne les États-Unis, tandis que notre positionnement est neutre sur les marchés internationaux. Toujours pas d'exposition dédiée aux actions des marchés émergents.

Au niveau sectoriel, les principales surpondérations concernent les valeurs financières américaines en raison de leur valorisation, les technologies de l'information et la santé pour leur croissance séculaire. Les secteurs sous-pondérés sont moins importants, car nous constatons un élargissement des rendements, mais à la marge ; ce sont les services aux collectivités, la consommation discrétionnaire et les secteurs cycliques tels que l'industrie et l'énergie.

Parmi les obligations, nous surpondérons les obligations américaines et européennes « investment grade » par rapport aux obligations d'État. Et ce, bien que les spreads (la prime de rendement par rapport aux obligations d'État) soient relativement contractés. La surpondération des obligations à haut rendement s'inscrit dans un contexte similaire à celui des actions, dans la mesure où nous estimons qu'elles pourraient offrir des rendements similaires, mais avec un profil de risque plus diversifié. Ces surpondérations reflètent notre confiance croissante dans un scénario d'atterrissage en douceur et nous ne prévoyons pas d'augmentation significative des défauts de paiement sur les obligations. En outre, les futures baisses de taux des banques centrales pourraient se traduire par un élargissement des spreads sans impact significatif sur les rendements en termes absolus.

En ce qui concerne la duration (essentiellement l'échéance) de nos obligations, l'achat de bons du Trésor à plus long terme permet de maintenir la duration moyenne autour de 6,8 ans. Nous disposons ainsi d'une couverture naturelle de notre exposition aux actions : si la croissance est décevante, les actions se replieront probablement, tandis que nos obligations enregistreront des plus-values.

Pour les portefeuilles comprenant des investissements alternatifs, nous sommes alignés sur les pondérations stratégiques à long terme des hedge funds, mais nous sous-pondérons les investissements alternatifs liquides, préférant répartir cette sous-pondération sur une combinaison d'obligations et d'actions.

Rendements

Les rendements absolus ont été portés par notre exposition aux actions, tandis que les obligations ont été quelque peu freinées par les anticipations des baisses de taux attendues de la Réserve fédérale, revues à la baisse par le marché. Le renforcement de notre exposition aux actions par rapport aux obligations et notre surpondération des actions américaines par rapport aux actions internationales nous ont aidés en termes relatifs, sachant que le marché le plus performant a été le Japon, où nous sommes pleinement investis. La surpondération des obligations américaines, en particulier par rapport aux obligations asiatiques, a eu un effet négatif relatif, mais nous restons convaincus que les taux plus élevés aux États-Unis nous offrent non seulement un rendement supérieur, mais également une protection potentielle plus importante en cas de regain de volatilité. Les expositions sectorielles ont contribué à la marge grâce aux surpondérations des secteurs technologique et financier, tandis que les sous-pondérations ont également contribué. Les secteurs qui ont sous-performé sont la santé et les biens de consommation de base européens, mais ils contribuent à ancrer notre exposition globale dans une optique défensive. Les positions sur le haut rendement ont généré de la valeur en termes absolus et relatifs.

Perspectives

Les marchés actions se sont emballés et les investisseurs se demandent, à juste titre, jusqu'où ils vont pouvoir aller. Nous estimons que les valorisations des actions sont justifiées à la fois par la croissance des bénéfices et par le contexte de baisse des taux des banques centrales, qui soutient les valorisations. La dernière déclaration du président Jerome Powell était de nature accommodante, laissant entendre que des baisses de taux sont à prévoir et qu'elles sont axées sur le maintien du marché de l'emploi. L'avenir nous le dira, mais cette déclaration indique aux entreprises et aux particuliers que la Réserve fédérale les soutient, ce qui stimule la confiance et, par conséquent, les dépenses futures. Des taux plus élevés pour les obligations signifient que le rendement courant est plus élevé mais, peut-être plus important encore, que les baisses de taux pourraient être bénéfiques pour les rendements futurs et protéger les portefeuilles de la volatilité. Cela signifie qu'en cas de volatilité des actions, il est plus probable que les obligations contribueront à la protection, comme c'était le cas dans le passé, avant l'instauration du régime de taux d'intérêt zéro.