Malgrado la recente volatilità, il taglio dei tassi operato a luglio dalla Federal Reserve crea le condizioni per il proseguimento della più lunga espansione statunitense della storia.

  • I tagli dei tassi della banca centrale dovrebbero contribuire a sostenere le classi di attivo più rischiose e i mercati obbligazionari. Il nuovo corso della politica monetaria pone le basi per il proseguimento della più lunga espansione statunitense della storia.
  • L'impatto diretto dell'acuirsi del conflitto commerciale resta negativo, mentre gli effetti indiretti sulla fiducia, sugli investimenti e sulle assunzioni, difficili da stimare, suscitano reali preoccupazioni. Continuo a monitorare attentamente la situazione.
  • Il calo dell'inflazione ha aperto le porte a un allentamento della politica monetaria nelle economie globali. Le economie emergenti stanno anch'esse abbracciando un orientamento monetario espansivo.
  • Le quotazioni delle classi di attivo più rischiose e dei titoli di Stato non sono convenienti; non è questo il momento di esporsi a eccessivi rischi d'investimento. Le nostre osservazioni riguardano la gestione delle aspettative e la diversificazione del rischio del portafoglio, non eventuali decisioni di disinvestimento.

  • Poniamo l'enfasi sull'individuazione dell'esatta fase dell'attuale ciclo, ignorando le notizie a nostro avviso irrilevanti. Manteniamo un modesto sovrappeso sulle azioni, ritenendo che si tratti tuttora del posizionamento giusto.
  • In termini regionali, anche la sovraponderazione delle azioni statunitensi continua a nostro avviso a costituire l'orientamento appropriato. In termini di crescita del fatturato e degli utili, gli Stati Uniti restano la regione che offre maggiore chiarezza.
  • Quest'anno gli hedge fund stanno ottenendo i risultati sperati; i portafogli che investono in strumenti alternativi liquidi hanno invece prodotto rendimenti contrastanti. In questi portafogli abbiamo dimezzato le allocazioni in tali strumenti.
  • In chiave tattica, abbiamo in particolare rafforzato i sovrappesi sulle azioni statunitensi e aumentato le posizioni in obbligazioni core, decisioni che hanno entrambe favorito la performance del portafoglio.

Gli investitori, precedentemente convinti che le banche centrali sarebbero rimaste su posizioni attendiste, si attendono ora un deciso allentamento sincronizzato. La verità sta nel mezzo. Il mutamento della politica monetaria è stato pronunciato, soprattutto per quanto riguarda la Fed. Il diffondersi delle previsioni di una riduzione del costo del denaro dovrebbe contribuire a sostenere le classi di attivo più rischiose e i mercati obbligazionari.

Ad agosto, i timori di una nuova e più pericolosa fase del conflitto commerciale hanno colto di sorpresa gli investitori e i mercati hanno risentito anche delle prospettive di una guerra valutaria tra Stati Uniti e Cina. Si tratta di un profondo mutamento rispetto solo a qualche settimana fa. Una guerra valutaria non prevede vincitori, soprattutto se i contendenti sono le due maggiori economie mondiali.

Continuiamo a concentrarci sul commercio e sui conseguenti rischi per i mercati. Questo è uno dei motivi per cui quest'anno abbiamo limitato l'esposizione al rischio nei portafogli. Pur ritenendo che Stati Uniti e Cina giungeranno prima o poi a una risoluzione accettabile, è troppo presto per poter formulare chiare previsioni al riguardo. L'acuirsi del conflitto commerciale ha un impatto diretto negativo, ma gli effetti indiretti, difficili da stimare, sulla fiducia, sugli investimenti e sulle assunzioni possono essere molto più deleteri.

Come ho già affermato a maggio, non ricordo un momento in cui una banca centrale abbia mutato il proprio posizionamento così rapidamente come ha fatto la Fed quest'anno, fatta eccezione per gravi shock o eventi di mercato. La Fed ha riconosciuto di aver effettuato un eccessivo inasprimento lo scorso anno, e sta ora cambiando corso (Figura 1).

Figura 1. La Fed taglia i tassi dopo nove rialzi

Fonte: Bloomberg. Dati a luglio 2019.
Il grafico mostra il tasso sui federal fund dal 2000 ad oggi; il primo taglio dei tassi dall'ultima recessione è stato effettuato nel luglio 2019.

Siamo nelle ultime fasi dell'attuale ciclo. Un orientamento monetario appropriato o errato potrebbe essere determinante ai fini del prolungamento o della conclusione di questo ciclo. Il nuovo corso della politica monetaria pone le basi per il proseguimento della più lunga espansione statunitense della storia.

Quando cambiano le carte in tavola è necessario riesaminare la propria posizione. Ed è esattamente ciò che sta facendo la Fed. A luglio gli Stati Uniti hanno inaugurato l'undicesimo anno di espansione. Continuo a credere che la Fed sia ancorata ai fondamentali e che non si lasci distrarre dalla politica. A chi teme che il ciclo statunitense sia destinato a concludersi presto, ricordiamo che l'Australia si trova nel 28° anno di espansione.

I mercati si interrogano ora se l'economia statunitense necessiti di qualche taglio dei tassi a titolo "assicurativo" o se sia invece auspicabile un allentamento monetario più sostanzioso per consentire al Paese di proseguire la sua traiettoria di crescita. Dai recenti dati economici provenienti dagli Stati Uniti non emerge ancora la necessità di un ciclo espansivo più aggressivo, ma è ormai chiaro che la Fed è sempre più preoccupata dell'impatto esercitato dalla debolezza della crescita globale e dalle incertezze commerciali sull'economia statunitense.

La Fed diverrà di fatto la banca centrale mondiale quando il resto del mondo comincerà a pesare sull'economia statunitense. Solo allora assumerà tale ruolo. La Fed può oggi sottoscrivere una polizza di assicurazione. Il mercato ha svolto la maggior parte del lavoro richiesto per ridurre i tassi d'interesse. Le polizze di assicurazione vanno sottoscritte quando costano poco e prima che si rendano necessarie. Detto ciò, i futures sui tassi d'interesse statunitensi scontano circa 100 punti base di tagli aggiuntivi entro la fine del 2020, il che ci appare eccessivo.

I cambiamenti di rotta della politica della Fed continueranno a esercitare un effetto domino sulle altre banche centrali. Dati i bassi livelli di inflazione, le banche centrali non sono sottoposte alle pressioni generalmente presenti quando il ciclo economico si avvia al termine. Il calo dell'inflazione apre le porte a un allentamento delle politiche monetarie globali (Figura 2). Le economie emergenti stanno anch'esse abbracciando un orientamento espansivo. Tutti a bordo.

Figura 2. La bassa inflazione su scala globale permette di adottare un orientamento flessibile

Fonte: Bloomberg. Dati a giugno 2019.
Il grafico mostra l'inflazione core su base annua per Eurozona, Stati Uniti e Giappone dal 1991 a giugno 2019, con livelli attualmente compresi tra lo 0% e il 2%.

In assenza di spinte inflazionistiche, le autorità si concentrano sulla crescita, adoperandosi per impedire che le persistenti pressioni disinflazionistiche si trasformino in qualcosa di peggio. Europa e Giappone devono affrontare con fermezza la crescita inferiore ai livelli tendenziali e il continuo calo delle aspettative inflazionistiche. La principale preoccupazione della Fed riguarda la crescita. Per citare il presidente Powell, "un grammo di prevenzione vale un chilo di cura".

Mentre gli investitori si preparano a un ulteriore allentamento monetario, va sottolineato che le valutazioni delle classi di attivo più rischiose e dei titoli di Stato sono decisamente migliorate rispetto ai livelli a cui si trovavano all'inizio del quantitative easing (QE). Le aspettative di rendimento e il livello di rischio assunto in un portafoglio devono essere gestiti di conseguenza.

Prevediamo rendimenti futuri più bassi. Non è questo il momento di esporsi eccessivamente al rischio d'investimento. Le nostre osservazioni riguardano la gestione delle aspettative e la diversificazione del rischio, non eventuali decisioni di disinvestimento. I capitali a lungo termine sono destinati a restare investiti.

Il potenziale impatto della politica monetaria è oggi molto più limitato rispetto al periodo immediatamente successivo alla crisi finanziaria. Il mercato utilizza una particolare espressione per illustrare il momento in cui la politica della banca centrale perde efficacia: "pushing on a string" (spingere una corda), che rende molto efficacemente l'idea. Non siamo ancora arrivati a tal punto, ma è importante tenere presente questa frase. Gli strumenti a disposizione della politica monetaria per sostenere l'attuale ciclo sono limitati.

Le banche centrali dispongono di una vasta gamma di strumenti, che tuttavia hanno perso efficacia ora che i tassi d'interesse sono già così bassi. Le autorità monetarie dovranno far ricorso alla loro creatività una volta esaurito il semplice strumento dei tassi d'interesse, come attualmente si vede soprattutto in Europa e in Giappone. Mentre la Fed si adopera per ottenere una sorta di assicurazione a poco prezzo, la BoJ e la BCE devono effettuare un allentamento monetario più consistente e prolungato. Le rispettive regioni necessitano inoltre di uno stimolo monetario, possibile in Giappone ma politicamente improbabile in Europa.

Nel caso dell'economia statunitense, il nostro scenario di riferimento prevede il proseguimento dell'attuale crescita tendenziale pari al 2% circa, con un margine di circa 50 punti base. La crescita in Europa rimane inferiore al trend, a quota 1% circa, un livello troppo prossimo alla stasi perché la BCE possa astenersi dal perseguire un deciso allentamento. Il Giappone si prepara ad alzare le imposte sul valore aggiunto, ma dovrebbe allentare la politica monetaria prima di aumentare gli oneri fiscali.

La probabile nomina di Christine Lagarde alla guida della BCE dovrebbe eliminare uno degli attuali elementi di incertezza. L'esperienza maturata da Lagarde nella negoziazione e nella gestione delle divergenze di opinione dovrebbe dimostrarsi particolarmente utile nell'ambito della struttura della BCE e nell'attuale contesto economico. È inoltre importante sottolineare che tale nomina dovrebbe garantire la continuità con l'orientamento espansivo recentemente annunciato da Mario Draghi.

Nei nostri portafogli continuiamo a detenere titoli di Stato a duration piena. Nel nostro scenario di riferimento abbiamo ridotto i livelli a cui riteniamo che le obbligazioni comincino a esibire quotazioni eccessive o viceversa basse. Al momento crediamo che le valutazioni siano eque. Se la situazione cambierà, riesamineremo il nostro posizionamento.

È sbagliato ritenere che le brutte notizie siano buone? Dipende da quel che succede dopo e perché. In questo periodo in cui il commercio pende come una spada di Damocle sulla testa degli investitori, è importante sentire che la Fed è ben conscia delle conseguenze macroeconomiche negative di una guerra commerciale o valutaria senza esclusione di colpi tra Washington e la Cina.

Negli scorsi mesi le brutte notizie si sono a volte trasformate in buone notizie per i mercati. Di fronte alla crescita globale debole o ai bassi dati sull'inflazione, la Fed ha chiaramente espresso le proprie preoccupazioni. Le brutte notizie sono diventate buone perché gli investitori ritengono ora che un taglio o due dei tassi operato dalla Fed a titolo di "assicurazione" possa trasformarsi in un allentamento prolungato. Staremo a vedere.

Le aspettative di una "Fed put" sono divenute parte dei discorsi dei mercati. Credo che l'idea che la Fed possa salvare l'economia abbassando i tassi si manifesti sempre quando si verifica un mutamento del contesto macroeconomico che la Fed ritiene di poter rettificare. La "Fed put" non ha lo scopo di placare le ansie degli investitori e reputo che oggi vi si possa fare ricorso con minore facilità viste le continue esternazioni rivolte dal governo alla Fed su tassi d'interesse e dollaro.

È difficile credere che ci troviamo già nel secondo semestre 2019. È un po' come se il 21° compleanno dei gemelli Madigan cadesse quest'anno. Continuo a rammentare a mia moglie che 21 è solo un numero e che essere genitori è un compito che dura tutta la vita, come la gestione del denaro. Il tempo corre quando ci si diverte.

Quest'anno è volato, e i mercati si sono riappropriati dei guadagni perduti alla fine dello scorso anno. In passato ho già usato l'espressione "nervi saldi sui mercati" per descrivere la mia convinzione che, per gestire abilmente il denaro, è necessario capire chiaramente i fondamentali del mercato e il ciclo macroeconomico e adottare un approccio lucido e disciplinato all'investimento. Il nostro approccio disciplinato continua a dimostrarsi premiante. Perseguiamo un processo di investimento efficace, comprovato e ripetibile che funziona.

I mercati continuano a essere ampiamente trainati dall'emotività. La tracotanza dei catastrofisti si è in parte moderata, ma l'istinto spinge molti esperti a sgomitare per pubblicare i titoloni più clamorosi. Dico questo per segnalare che rimangono significativi rischi per i mercati e le prospettive. I media continueranno a pubblicare notizie sensazionalistiche.

Reputo positiva la nostra enfasi sull'individuazione dell'esatta fase dell'attuale ciclo, ignorando le notizie irrilevanti e mantenendo un orientamento pro-ciclico. Deteniamo un modesto sovrappeso sulle azioni, ritenendo che si tratti del posizionamento giusto. In termini regionali, anche la sovraponderazione delle azioni statunitensi continua a nostro avviso a costituire l'orientamento appropriato. In termini di crescita del fatturato e degli utili, gli Stati Uniti restano la regione che offre maggiore chiarezza (Figura 3).

Figura 3. Gli utili statunitensi sono rimasti robusti in relazione a quelli di altri mercati sviluppati

Fonte: FactSet, MSCI. Dati a giugno 2019. Stati Uniti = MSCI USA, Mercati sviluppati internazionali = MSCI EAFE. Dati relativi ai 12 mesi precedenti.
Il grafico mostra gli utili per azione in dollari USA per gli Stati Uniti (MSCI USA) rispetto ai mercati sviluppati internazionali (MSCI EAFE). Entrambe le serie di dati, che partono dal 31/12/12, sono indicizzate a 100 e mostrano che fino a giugno 2019 gli Stati Uniti hanno decisamente sovraperformato i mercati sviluppati internazionali.

Il sovrappeso sulle azioni statunitensi ha nettamente favorito i portafogli, ma le posizioni su salute ed energia hanno penalizzato il risultato. Restiamo esposti a entrambi i settori ritenendo le valutazioni interessanti rispetto al mercato statunitense più ampio, e continueremo a monitorare e a riesaminare tale posizionamento.

Quest'anno gli hedge fund stanno ottenendo i risultati sperati; i portafogli che investono in strumenti alternativi liquidi hanno invece prodotto rendimenti contrastanti. In questi portafogli abbiamo dimezzato le allocazioni in strumenti alternativi liquidi, privilegiando le strategie multi-manager.

In chiave tattica, abbiamo in particolare rafforzato i sovrappesi sulle azioni statunitensi e aumentato le posizioni in obbligazioni core, decisioni che hanno entrambe favorito la performance del portafoglio. L'anno scorso abbiamo incrementato l'esposizione alle obbligazioni core e alla duration nel momento in cui i rendimenti decennali statunitensi erano compresi tra +2,7% e +3,0% e gli omologhi tedeschi si attestavano a +0,4%-0,5%. Visto il rallentamento della crescita globale, è possibile che i rendimenti obbligazionari scendano rispetto agli attuali livelli. Al momento circa USD 15.000 miliardi di obbligazioni sovrane e societarie offrono tassi d'interesse negativi.

È particolarmente importante capire bene la traiettoria della crescita globale. Dobbiamo inoltre definire chiaramente la futura evoluzione del ciclo. È impossibile prevedere il punto d'inflessione di un ciclo, ma è cruciale comprendere in che modo vada modificandosi e sapere quando e cosa privilegiare.

È quello che stiamo facendo da oltre un anno in tutti i portafogli. Abbiamo ridotto le esposizioni all'azionario e all'obbligazionario a lunga scadenza, aumentato le posizioni in obbligazioni core e diversificato il rischio adottando un posizionamento più difensivo. Non bisogna mai adagiarsi nella convinzione che un determinato tipo di investimento si confermi premiante anche in una diversa fase del ciclo, perché questo accade raramente.

Il comparto imprenditoriale, e la produzione in particolare, sono al centro dell'attuale decelerazione globale. Un rallentamento più pronunciato avrebbe ricadute negative sul mercato del lavoro e sui consumi. Una prolungata debolezza della fiducia delle imprese e dell'attività di investimento si collocano in cima alla lista degli eventuali sviluppi da monitorare (Figura 4). Le preoccupazioni circa la politica commerciale continuano a incidere negativamente su entrambi i fronti.

Figura 4. La produzione ha subito una decelerazione su scala globale

Fonte: Markit, Haver Analytics. Dati a luglio 2019. Indice indicativo di un'espansione se > 50, di una contrazione se < 50.
Il grafico mostra l'evoluzione dell'indice dei responsabili degli acquisti elaborato da Markit per Stati Uniti, Eurozona, Giappone e mercati emergenti da dicembre 2014 a luglio 2019. Di recente si è riscontrata una contrazione dei dati in tutte le regioni.

Le banche centrali hanno nuovamente assunto un orientamento espansivo, che dovrebbe contribuire ad allontanare lo spettro di una nuova recessione, prolungando il ciclo. La questione centrale è se l'allentamento monetario possa far salire le aspettative di inflazione ridando così slancio all'economia. Don't fight the Fed... soprattutto se induce altre banche centrali a seguire il proprio esempio tagliando i tassi di riferimento.

Ora che agosto volge al termine, suggerisco una lettura leggera da tarda estate: "Road to Woodstock", di Michael Lang, il co-creatore della Fiera della Musica e delle Arti, meglio nota come festival di Woodstock. Questo mese Woodstock compie 50 anni. Nato da una scintilla nelle menti dei suoi fondatori, questo festival ha esercitato un'influenza culturale fondamentale e una grande risonanza. Tre giorni all'insegna della pace e della musica: tutti potremmo trarne giovamento. Godetevi il resto dell'estate! Ci attende un settembre movimentato e impegnativo.