Stratégie d’investissement

La stagflation ne va pas miner notre économie - à nouveau. Voici pourquoi.

Les craintes actuelles semblent exagérées. Certes, l’inflation augmente. Mais nous estimons qu’elle restera à un taux gérable.

La dernière fois que les États-Unis ont été confrontés à une importante période de stagflation, c'était dans les années 1970, et ce fut un épisode difficile. L'économie était désorganisée, marquée par d’importantes pénuries de denrées alimentaires et d'énergie et les taux d'intérêt s'envolaient en raison d'anticipations inflationnistes irrationnelles. Les investisseurs qui ont vendu des actifs risqués, tels que des actions et des obligations d'entreprises, pour acheter de l'or et d'autres couvertures d'investissement contre l'inflation ont enregistré des gains.

En 2021, beaucoup craignent que l'économie américaine ne soit en train de répéter un cycle de stagflation similaire - un double coup dur de hausse de l'inflation et de stagnation de la croissance économique. Après tout, des pénuries de produits sont apparues dans de nombreux secteurs, entraînant une forte hausse des prix.

Par exemple, après une période de stabilité d'environ 25 ans, le prix moyen d'une automobile a augmenté de plus de 20 % depuis la survenue de la pandémie début 2020. Parallèlement, les actifs à risque ont poursuivi leur impressionnante progression, le marché actions américain (corrigé de l'inflation) ayant augmenté d'environ 30 % sur la même période.

Le secteur automobile est-il le légendaire « canari dans la mine de charbon » annonçant une répétition du scénario des années 1970 ? Les investisseurs doivent-ils envisager de vendre des actifs risqués pour acheter des couvertures contre l'inflation, comme l'or, dans la perspective d'une stagflation imminente ?

Non. En réalité, l'économie américaine en 2021 ressemble peu à celle des années 1970 si l'on examine attentivement les indicateurs. Trois raisons à cela.

Tous les étudiants en économie apprennent que les prix peuvent augmenter à court terme à la suite de chocs de l'offre négatifs ou de chocs de la demande positifs. Durant les années 1970, il s'agissait d'un choc de l'offre négatif : l'OPEP avait accaparé le marché du pétrole et instauré un embargo, ce qui a conduit à une flambée des prix réels du pétrole de 150 % à la fin de 1973. Un second choc pétrolier s'est produit en 1979 à la suite de la crise des otages américains en Iran, entraînant une nouvelle hausse des prix réels du pétrole d'environ 130 %. En outre, ces événements se sont produits à une époque où l'« intensité pétrolière » de l'économie américaine - le nombre de barils de pétrole consommés par unité de PIB réel - était extrêmement élevée (elle a depuis diminué de plus de 70 %.

Les chocs pétroliers des années 1970 se sont produits durant une période de forte intensité pétrolière

Sources : Energy Information Administration/Bureau of Economic Analysis, données du 2e trimestre 2021
L'intensité pétrolière de l'économie américaine continue de baisser. Ce graphique illustre l'intensité pétrolière de l'économie américaine (mesurée en barils de pétrole par unité de PIB, indice 1970 = 100) de 1950 à aujourd'hui. Comme le montre le graphique, l'intensité pétrolière de l'économie américaine a chuté de façon spectaculaire pour atteindre presque un tiers de ses niveaux élevés des années 1970.

Nous estimons que les poussées d'inflation actuelles ne sont pas dues à un choc négatif de l'offre, mais plutôt à une demande plus forte que prévu, qui a rapidement épuisé les stocks après avoir pris au dépourvu de nombreux producteurs. Comment pouvons-nous affirmer avec certitude que le moteur est la demande, et non l'offre ? Il suffit de regarder les bénéfices et la productivité.

Un choc de l'offre négatif suppose une contraction de la rentabilité des entreprises et un ralentissement de la croissance de la productivité dans l'ensemble de l'économie, ce qui a été le cas durant les années 1970. Aujourd'hui, nous observons le contraire : la rentabilité des entreprises a fortement augmenté, coïncidant avec une accélération de la productivité globale.

Contrairement aux années 1970, la rentabilité et la productivité sont en hausse

La productivité du travail est calculée en divisant les ventes finales réelles aux acheteurs privés nationaux par le nombre moyen d'heures hebdomadaires de tous les salariés hors encadrement affectés à la production dans Sources : Bureau of Economic Analysis, Bureau of Labor Statistics, Congressional Budget Office, données du 2e trimestre 2021
Un élément de comparaison significatif avec la stagflation des années 1970 est qu'aujourd'hui, les marges bénéficiaires des entreprises et la productivité du travail sont en hausse. Ce graphique montre les marges bénéficiaires des entreprises (mesurées comme les bénéfices des entreprises avant impôts en % du PIB potentiel) et le taux de croissance annualisé sur 5 ans glissants de la productivité du travail (calculé en divisant les ventes finales réelles aux acheteurs privés nationaux par le nombre moyen d'heures hebdomadaires de tous les employés affectés à la production dans le secteur privé hors encadrement). Ces deux indicateurs continuent d'augmenter après la pandémie (et sont supérieurs aux niveaux observés immédiatement avant la pandémie), alors qu'ils ont chuté durant les années 1970.

Cette hausse de la rentabilité des entreprises n'est pas non plus propre aux États-Unis ; il s'agit d'une évolution mondiale, largement visible dans la zone euro, au Japon et dans les marchés émergents (hors Chine).1

2.pations d'inflation à long terme restent largement maîtrisées

N'oublions pas qu'en principe, l'inflation pourrait encore devenir problématique si les chocs de la demande étaient si extrêmes qu'ils modifieraient les anticipations d'inflation à long terme. Mais existe-t-il des preuves de ce phénomène ? Pas vraiment. Les anticipations d'inflation à long terme ont augmenté, mais pas de beaucoup. Selon un indicateur de l'enquête Survey of Professional Forecasters, l'inflation médiane annuelle anticipée à 10 ans de l'IPC n'a augmenté que d'environ 25 points de base depuis 2019. 2

Malgré les récentes hausses des prix, les anticipations d’inflation à long terme restent relativement basses

Source : Réserve fédérale de Philadelphie au 3e trimestre 2021
Ce graphique représente la valeur médiane de l'inflation annuelle moyenne anticipée pour les dix prochaines années, d'après l'enquête conduite par les prévisionnistes de la Réserve fédérale de Philadelphie. Il s'agit d'une mesure des anticipations d'inflation à long terme. Comme le montre le graphique, les anticipations d'inflation ont considérablement diminué au cours des 30 dernières années et restent aujourd'hui encore faibles d'un point de vue historique.

Si la dynamique de la stagflation ne se manifeste pas dans les indicateurs macroéconomiques, alors pourquoi reste-t-elle une préoccupation dominante pour tant d'investisseurs ? Selon Bloomberg, le nombre d'articles de presse mentionnant la stagflation a explosé, avec actuellement une hausse de plus de 300 % depuis 2019.

Nous estimons que l'une des principales raisons de cette situation est que trop d'investisseurs font probablement l’erreur de généraliser un raisonnement applicable à un secteur à l'ensemble de l'économie. Plus précisément, il semble que le secteur automobile soit actuellement en proie à un micro épisode de stagflation du fait de la pénurie mondiale de semi-conducteurs.

Toutefois, dans le panier de biens et services du consommateur américain, l'industrie automobile est le seul secteur où la hausse des prix a été supérieure à celle des dépenses réelles depuis le début de l'année. En outre, les dépenses automobiles ne représentent pas une part importante du panier du consommateur américain, à seulement 3,5 % environ avant la pandémie.

Sources : Banque Privée de J.P. Morgan, Haver, au 31 août 2021
Ce graphique montre la croissance depuis le début de l'année des dépenses réelles par rapport à la variation/hausse des prix de diverses catégories de biens de consommation. On observe que pour toutes les catégories, à l'exception des véhicules à moteur, la hausse des dépenses réelles a été supérieure à celle des prix. Toutefois, pour les véhicules automobiles, l'augmentation des prix a dépassé la hausse des dépenses (qui est en fait négative depuis le début de l'année). Cette situation témoigne d'une destruction de la demande.

Autrement dit, la pénurie mondiale de semi-conducteurs est un problème, mais il s'agit plutôt d'un micro-problème qui n'est pas susceptible d'entraîner l’ensemble de l'économie dans un scénario de stagflation semblable à celui des années 1970. En outre, la fin la pénurie de semi-conducteurs semble enfin se profiler. D'après Michael Cembalest, notre président de la stratégie de marché et d'investissement, la pénurie de semi-conducteurs devrait progressivement se résorber d'ici le milieu de l'année prochaine en raison des investissements réalisés dans le secteur pour accroître les capacités de production (voir Dude, Where's My Stuff?). 3

La conclusion est que les craintes de stagflation des investisseurs sont probablement exagérées à l'heure actuelle, et nous ne recommandons pas une réduction générale du risque dans les portefeuilles d'investissement multi-actifs du fait d'une crainte de voir se reproduire le scénario des années 1970. En outre, les couvertures contre l'inflation, telles que l'or et les titres du Trésor protégés contre l'inflation (TIPS), ne nous semblent pas particulièrement attrayantes, notamment en termes de valorisation.4

Nous avons déjà dit que nous pensons que le cycle économique des années 2020 ressemblera davantage au boom de la productivité des années 1990 qu'aux années 1970 (voir Will the U.S. economic recovery reprise the ’90s surge?). Si ce point de vue fondamental s'avère exact, la situation des actifs de couverture de l'inflation tels que l'or ne sera pas très favorable.

Ne vous fiez donc pas aux gros titres et concentrez-vous sur les indicateurs sous-jacents pour obtenir une image plus claire de l'inflation et de l'économie. Votre interlocuteur J.P. Morgan peut vous donner plus d'informations sur la façon dont l'environnement actuel et les perspectives d'investissement façonnent le risque et le potentiel de rendement dans le contexte de votre situation spécifique et de vos objectifs financiers.

1 La rentabilité du secteur des entreprises chinoises s'est affaiblie cette année dans le contexte de la répression réglementaire du gouvernement affectant des secteurs tels que l'éducation à but lucratif, les fintech et la construction immobilière.

2 Il existe bien entendu de nombreux autres indicateurs des anticipations d'inflation, mais ils semblent tous donner une image similaire, à savoir que les anticipations d'inflation à long terme ne paraissent pas avoir beaucoup changé durant l'année dernière. Nous préférons celui de l’enquête Survey of Professional Forcasters, étant donné son historique de données qui remonte à la fin des années 1970.

3 En outre, la pénurie mondiale de porte-conteneurs, qui a fait exploser les taux de fret, semble également surestimée. La pénurie de porte-conteneurs a probablement augmenté d'environ 35 points de base le taux d'inflation de la consommation américaine (voir Paul Krugman, 12 août 2021, « Expensive Boxes », krugmantoday.com), ce qui ne représente pas un impact particulièrement important. À titre de comparaison, l'inflation automobile, à son point culminant en juin, contribuait pour environ 150 points de base au taux d'inflation de la consommation aux États-Unis.  

4 Sur le plan tactique. D'un point de vue plus stratégique ou structurel, ces actifs peuvent avoir un rôle à jouer dans les portefeuilles multi-actifs, en fonction des objectifs à long terme de l'investisseur. 

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