Stratégie d’investissement

Investir dans un environnement de cycle mature

May 26, 2022

Le cycle économique post-Covid a été rapide. Que peuvent faire les investisseurs pour positionner leurs portefeuilles en vue de la phase mature du cycle ?

Il n'y a pas deux cycles économiques identiques, mais il existe assurément des points de similitude. Normalement, nous devrions nous attendre à une modération de l'activité économique durant cette phase mature du cycle, les bénéfices des entreprises étant pénalisés par la hausse des coûts des intrants et un resserrement de la politique monétaire. En cherchant des pistes d'investissement, l'histoire nous apprend que :

  • Les rendements attendus des différentes classes d'actifs ont tendance à converger, et c'est là que la gestion active peut contribuer à identifier des rendements similaires associés à un risque moindre.
  • Les actions ont historiquement affiché des rendements positifs durant toutes les phases du cycle économique, ce qui constitue la base de notre devise : « restez investi ».
  • Les rendements attendus des obligations d'État ont tendance à augmenter, ce qui accroît la valeur de la diversification d'un portefeuille. 

Graphique 1

Notre suivi d'une série d'indicateurs économiques et boursiers, et le durcissement croissant de la politique monétaire, nous conduisent à penser que nous allons entrer dans un environnement de cycle mature avant la fin de l'année.

Notre scénario de cycle mature comporte quatre chapitres clés : 1) les obligations ; 2) les actions ; 3) la volatilité ; et 4) les devises et les matières premières.

Chapitre 1. Obligations : tirer parti de la courbe des taux

Le cycle mature ouvre la voie à un parcours qui pourrait être mouvementé sur les marchés obligataires. Alors que la courbe des taux (l'écart entre une obligation d'État à long terme et une obligation d'État à court terme) tend à être plate, l'allongement de la duration peut accroître la valeur liée à la diversification en cas de ralentissement. Par exemple, le graphique 2 montre comment les bons du Trésor américain à long terme se comporteraient en cas de baisse des taux (comme on pourrait s'y attendre lors d’une récession). La valeur de la duration entre en jeu, et les bons du Trésor à long terme surperforment leurs homologues à court terme.

Graphique 2

Nous avançons dans le cycle. D’un point de vue historique, les actifs de grande qualité ont enregistré de bonnes performances au cours des dernières phases du cycle, en raison d'une moindre sensibilité à l'élargissement des spreads et d'une plus grande sensibilité à la baisse des taux sans risque. Les investisseurs devraient envisager de constituer des allocations en obligations de grande qualité.

Cela dit, les fondamentaux de crédit ont tendance à fluctuer lorsque l'économie est en expansion, le désendettement du début du cycle cédant la place à des comportements moins favorables aux créanciers lorsque le cycle arrive à maturité (graphique 3). Les conséquences de ces décisions se font sentir lorsque la croissance des revenus ralentit et que les marges se contractent à l'approche d'un ralentissement. C'est au début d'un cycle de crédit qu'il faut envisager de prendre des risques et de rechercher des possibilités de crédit à long terme. En phase de cycle mature, il est opportun d'envisager de réduire le risque.

Graphique 3

Toutefois, le rythme rapide de ce cycle comporte un point positif dans la mesure où les entreprises n'ont généralement pas eu le temps de mettre en place les schémas classiques d’un cycle mature. Nombre d'entre elles sortent tout juste du désendettement post-Covid et même si les fusions et acquisitions et la rémunération des actionnaires ont repris, les indicateurs de crédit restent robustes. Il semble donc que le crédit pourrait mieux résister aujourd’hui que durant les cycles précédents.

Enfin, la courbe des taux s'aplatit généralement pendant les phases d'expansion, à mesure qu'un relèvement des taux directeurs vers un niveau neutre par les banques centrales se profile. Les courbes des taux peuvent s'inverser en fin de cycle lorsque le taux directeur atteint un niveau élevé, que l'activité économique se détériore et que les marchés anticipent que le taux directeur, en réponse, diminuera à l'avenir. En moyenne, une courbe des taux américains inversée est suivie d'une pentification d'environ 80 points de base au cours de l'année suivante, et la différence moyenne entre les bons du Trésor à 10 ans et à 2 ans a été légèrement supérieure à 90 points de base. Cela dit, les obligations de qualité peuvent offrir des rendements élevés dans un tel environnement.

Chapitre 2. Actions : privilégier la qualité

Cette année a déjà été très mouvementée sur les marchés, avec une volatilité des actions bien supérieure à celle que nous avons connue en 2021, lorsque nous étions clairement en milieu de cycle. Nous anticipons une poursuite de cette tendance, car la volatilité tend à augmenter à mesure que nous évoluons du milieu vers la phase mature du cycle et que nous nous rapprochons de la récession. Dans le contexte de l’incertitude actuelle liée à l'inflation, à la Réserve fédérale et à la situation géopolitique, il est logique que la volatilité soit plus élevée - tous ces facteurs négatifs poussent les investisseurs à douter de la validité des flux de trésorerie futurs.

Les actions ont d'un point de vue historique et en moyenne enregistré des rendements positifs durant toutes les phases du cycle économique, mais les anticipations de rendement doivent être tempérées compte tenu du ralentissement de la croissance des bénéfices, de la baisse des valorisations (multiples) et de la hausse de la volatilité. Pour contrer la baisse des rendements anticipés, nous préconisons de privilégier la qualité, de se détourner des valeurs cycliques, et de recourir à la gestion active (graphique 4). Mais surtout, les investisseurs ont généralement été rétribués lorsqu'ils sont restés investis malgré les difficultés.

Graphique 4

* Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs.

Bien entendu, le terme de qualité peut sembler vague (et il l'est), mais nous considérons généralement que ces entreprises présentent les caractéristiques suivantes.

  • Des marges brutes et une rentabilité élevées peuvent indiquer qu'une société dispose d'un fort pouvoir de fixation des prix et qu'elle peut être en mesure de maintenir la croissance de ses bénéfices face à la hausse des dépenses. Par le passé, les entreprises de grande capitalisation ont surperformé les petites capitalisations en phase de cycle mature.
  • Des flux de revenus défensifs qui peuvent résister à un ralentissement économique. Les actions à faible dividende, où la durabilité a tendance à se maintenir, ont historiquement surperformé les actions à dividende élevé en phase de cycle mature.
  • Des moteurs séculaires de demande qui permettent aux chiffres d'affaires de ne pas être affectés par des taux plus élevés. Les valeurs de croissance, où les tendances séculaires tendent à se développer, ont surperformé les valeurs cycliques en phase de cycle mature.

Graphique 5

Chapitre 3. Volatilité : tirez-en parti

La volatilité du marché est un indicateur de la variation du prix et du rendement d'un actif (par rapport à la moyenne) pendant une période donnée. À un niveau fondamental, la volatilité est déterminée par le niveau d'incertitude des flux de trésorerie, du prix et de la valeur futurs d'un actif. Elle est donc couramment utilisée comme un indicateur de risque. Par exemple, les prix des obligations sont généralement moins volatils que ceux des actions car leurs flux de trésorerie sont fixes.

D'un point de vue historique, la volatilité varie considérablement en fonction de la phase du cycle économique. Elle tend à être plus élevée en période de récession (en raison de l'incertitude entourant l'avenir de l'économie) et plus faible en milieu de cycle, lorsque la dynamique économique est vigoureuse. En phase de cycle mature, la volatilité augmente généralement lorsque la visibilité économique diminue, parallèlement au ralentissement de la croissance et au durcissement de la politique monétaire.

Pendant les périodes de forte volatilité, notamment en phase de cycle mature et durant les récessions, les produits dérivés sont particulièrement utiles pour les investisseurs qui cherchent à protéger leurs portefeuilles ou à tirer parti d'un point de vue spécifique. La volatilité est la variable la plus importante dans le prix des obligations structurées et des stratégies d'options - une volatilité plus élevée équivaut à des conditions plus favorables. Les investisseurs peuvent considérer les stratégies d'options comme un substitut aux positions en actions au comptant ou comme un moyen de conserver un risque à long terme associé à une protection contre la baisse. Des stratégies telles que les obligations structurées peuvent également être utilisées pour tirer parti de l'environnement de forte volatilité et apporter une protection contre la baisse.

Graphique 6

* Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Il n’est pas possible d’investir directement dans un indice.

Chapitre 4. Changes et matières premières : un bilan mitigé pour le dollar et des matières premières robustes

La phase mature du cycle a tendance à être mitigée pour le dollar américain. Après une vigueur généralisée en milieu de cycle, le dollar a tendance à se renforcer par rapport aux devises des marchés développés et à se déprécier par rapport à celles des marchés émergents en phase mature du cycle. Nous estimons que le principal moteur de cette divergence est la crédibilité de la lutte contre l'inflation, les banques centrales des marchés émergents devant relever davantage les taux pour attirer les investisseurs. Toutefois, les risques de récession étant élevés, nous ne parions pas contre le dollar.

Sur le plan historique, les phases matures des cycles économiques génèrent souvent de meilleurs rendements pour les matières premières, et il paraît logique que la phase mature d’un cycle soit la seule phase durant laquelle il faut envisager de détenir des matières premières cycliques - l'or pour ses caractéristiques défensives et le pétrole pour sa hausse cyclique liée à la demande. Le pétrole présente l'avantage supplémentaire d'être soumis à des restrictions de l'offre dans ce cycle. La flambée post-pandémie de la demande de pétrole a montré que de nombreuses économies ont surinvesti dans les énergies renouvelables pour l'avenir et sous-investi dans les combustibles fossiles pour le présent. Ce déséquilibre devrait perdurer au-delà de ce cycle et, malgré des prix déjà élevés, nous sommes optimistes sur les matières premières à moyen terme. La hausse des coûts des combustibles fossiles devrait se traduire par une augmentation des chiffres d'affaires, des bénéfices, des flux de trésorerie et des dividendes pour les producteurs, à un moment où d'autres entreprises subissent une détérioration de leurs marges en raison de l'accélération de la hausse du coût de leurs intrants.

En conclusion, il n'est pas facile d'investir dans l'environnement volatil actuel, une gestion active et une structuration réfléchie sont essentielles. Votre interlocuteur chez J.P. Morgan est là pour vous aider à déterminer le meilleur plan d'action pour votre portefeuille.

 

DÉFINTION DE L’INDICE

L'indice S&P 500 regroupe 500 grandes sociétés américaines cotées en bourse, en se basant principalement sur la capitalisation boursière.

 

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