Les politiques de taux négatifs sont de plus en plus fréquentes… Mais qu'entend-on exactement par taux d'intérêt négatifs et quels sont leurs effets?

Avant toute chose : Qu'entend-on par taux d'intérêt négatifs ?

Commençons par les « taux d'intérêt » en général, qui traduisent simplement le coût de l'emprunt. Les taux d'intérêt sont fixés par les banques centrales à travers le monde ; on les désigne sous le nom de « taux directeurs ». Ces taux directeurs exercent une influence sur pratiquement tous les autres taux d'intérêt d'une économie donnée, et finissent par impacter les taux d’emprunt des entreprises et des ménages.

Les banques centrales abaissent généralement les taux d'intérêt pour diminuer le coût du crédit et stimuler l'économie (lorsque la croissance est faible). A l'inverse, elles les relèvent pour restreindre l'accès à l'emprunt et ralentir l'économie (lorsque la croissance est en risque de surchauffe).

Même si cela peut sembler bizarre, les taux d'intérêt négatifs, nouvelle composante de l'écosystème économique, suivent ce canevas.

Dans le sillage de la crise financière mondiale, les banques centrales ont considérablement abaissé les taux aux quatre coins du globe afin de soutenir leurs économies. S'il est indéniable que la conjoncture économique est meilleure aujourd'hui qu'à l'époque, la croissance mondiale a marqué le pas au cours des 18 derniers mois et l'inflation demeure inférieure à l'objectif visé par de nombreuses banques centrales. En abaissant les taux directeurs, quitte à entrer encore plus en territoire négatif, les banques centrales veulent inciter les entreprises et les ménages à emprunter et investir plutôt que d'épargner, et, par corollaire, à stimuler l'économie.

Notons par ailleurs qu'au regard des taux d'intérêt réels (taux nominaux minorés de l'inflation), les taux d'intérêt négatifs n'ont rien de si extraordinaire. En d'autres termes, les économistes observent souvent le monde par le prisme des taux réels (dans un contexte conjugué de croissance et d'inflation), et de ce point de vue, nous avons connu de nombreuses périodes de taux réels négatifs, même aux Etats-Unis !

Toutefois, nous consacrerons le reste de cet article aux taux directeurs nominaux.

Bien, maintenant, qu'impliquent les taux d'intérêt négatifs pour les épargnants et les emprunteurs ?

Les taux directeurs négatifs supposent davantage d'implications que des taux planchers, mais néanmoins positifs.

Commençons par les épargnants. Nombre d'entre nous disposent certainement d'un compte d'épargne (à tout le moins, je l'espère). Dans une économie à taux d'intérêt positifs (même s'ils sont bas), les épargnants perçoivent des intérêts sur leur compte de dépôt. En revanche, si les taux sont négatifs, ils doivent payer pour laisser leur argent à la banque. En d'autres termes, les banques centrales cherchent à dissuader les ménages et les entreprises d'épargner. Toutefois , seule une poignée de banques commerciales imputent actuellement le coût de ces intérêts négatifs à leurs clients. Et si l'épargne s'avère trop dissuasive, nous passons dans l'autre colonne du bilan avec…

…les Emprunteurs. Dans le cas de taux d'intérêt négatifs, l'emprunteur ne paye plus de taux récurrent pour l'argent emprunté ; théoriquement, il perçoit de l'argent pour emprunter. Prenons par exemple un prêt de  1.000 USD sur un an assorti d'un taux d'intérêt annuel de 3%. En l'occurrence, l'emprunteur doit rembourser à la banque le montant initialement emprunté majoré de 30 USD à l'échéance. Par contre, si le prêt est assorti d'un taux d'intérêt annuel de -3%, la banque lui versera 30 USD à l'échéance pour avoir emprunté 1.000 USD. Mais de nouveau, seule une poignée de banques commerciales proposent de tels taux à l'heure actuelle.

Quels sont les effets des taux négatifs ?

Les taux directeurs négatifs peuvent compliquer la vie des banques. Ils impactent en effet leurs bilans (actifs et passifs), ainsi que ceux des ménages et des entreprises. Ainsi, les banques doivent également s'acquitter d'un taux négatif pour conserver leurs dépôts auprès d'une banque centrale. La situation se complexifie encore au moment de décider s'il convient de répercuter cette charge sur la clientèle (et dans quelle mesure), au risque d'assister à une fuite des dépôts. Précisons, une fois encore, que la plupart des banques commerciales n'ont pas répercuté ces coûts aujourd'hui. En théorie, cette approche vise à inciter les institutions financières à doper les prêts aux entreprises et aux consommateurs.

Les partisans des taux négatifs avancent également qu'une telle politique contribue à affaiblir la devise d'un pays, en conférant potentiellement un avantage aux exportations d'un pays par rapport à des économies dotées d'une devise plus forte. Par effet ricochet, cette mesure pourrait doper les prix à l'importation et stimuler l'inflation.

La politique de taux négatifs pourrait s'avérer contre-productive si les banques augmentaient drastiquement les frais imputés aux clients, ou réduisaient l'accès au prêt. Mais dans l'ensemble, les banques centrales semblent conscientes des risques, considérant que l'impact net est plutôt positif. Néanmoins, nous n'en sommes toujours qu'au stade des hypothèses concernant son impact réel. Tant les partisans que les détracteurs sont des institutions honorables.

Qui a franchi le Rubicon ?

La Suède s'est engagée dans une politique monétaire non conventionnelle en juillet 2009, la Banque centrale européenne (BCE) en juin 2014. D'autres pays comme la Suisse et le Danemark ainsi que le Japon ont depuis rallié le mouvement.

Taux d’intérêt négatifs : quels pays les pratiquent ?

Source : Banque centrale européenne (BCE), Banque nationale suisse (BNS), Banque nationale du Danemark (DNB), Banque du Japon (BoJ), Bloomberg Financial L.P. Données au 31 octobre 2019.  Les taux directeurs sont les suivants : BCE = taux d’intérêt de la facilité de dépôt ; BNS = taux des dépôts à vue ; DNB = taux des certificats de dépôt ; BoJ = taux à court terme sur les comptes courants.
La carte montre que cinq ans après leur apparition, la plupart des pays européens conservent des taux négatifs, y compris les pays qui partagent la monnaie unique.
Cette prolifération de taux négatifs a engendré une accumulation massive de dette à rendement négatif. Prenons l'exemple de l'indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond. Il y a quatre ans, en novembre 2015, la part des obligations à rendement négatif de l'indice représentait une valeur de marché de quelque 4.000 milliards USD. Ce chiffre s'établit désormais à environ 12.000 milliards USD, atteignant même un sommet plus tôt dans l'année.

La dette à rendement négatif demeure conséquente

Sources : Bloomberg, Barclays. Données au 12 novembre 2019.
Le graphique présente l’indice Global Aggregate Negative Yield Debt en USD, de 2015 à 2019.

Où en est-on aujourd'hui ? Qu'est-ce qui est fait pour atténuer les effets collatéraux ?

Certaines banques centrales ont fini par abaisser leurs taux directeurs pour la première fois en dix ans en réponse à un ralentissement de la croissance mondiale et un assouplissement coordonné de leur politique monétaire par leurs homologues. Il en résulte pour certaines économies des taux encore plus négatifs, ce qui accentue la pression sur les banques, les obligeant à s'adapter. Pour couronner le tout, certains ont même commencé à se demander si les taux négatifs ne vont pas toucher les Etats-Unis, (nous ne pensons toutefois pas que cela se produira).

Quelques banques centrales, à savoir la Suisse, le Japon et la BCE, ont lancé un programme baptisé « tiering » afin de lutter contre certains effets indésirables des taux négatifs. Celui-ci permet notamment aux banques centrales d'exonérer certaines réserves excédentaires des banques des frais de dépôt. La plupart des économistes estiment que cette mesure atténuera l'impact des taux négatifs sur les marges des banques, sans toutefois le compenser complètement.

Qu'est-ce que cela implique pour les investisseurs ?

Dans un monde aussi avide de rendement, les taux négatifs ne facilitent pas la donne. Le choix suivant se pose souvent aux investisseurs  : opter pour davantage de risque et/ou d'illiquidité pour obtenir un rendement positif (d'autant plus que de nombreux emprunts d'Etat et fonds monétaires libellés en euros affichent un rendement négatif). En tant que telle, la diversification au sein du segment obligataire reste une stratégie de rendement clé, surtout dans un monde où les défauts sont rares. Nous considérons à cet égard que la dette bancaire et les obligations hybrides d'entreprises européennes recèlent un potentiel intéressant. Au cours des 10 dernières années, les banques européennes ont accumulé les capitaux tant et plus, ce qui a considérablement réduit leur risque. A l'inverse des actions du secteur bancaire, nous pensons que le crédit constitue un segment de choix.

Certaines zones géographiques présentent néanmoins un certain potentiel de rendement, et l'Europe en particulier offre des dividendes attrayants. La Suisse, défensive par essence, figure parmi nos marchés favoris. L'indice du marché suisse (SMI), au sein duquel la santé représente près de 40% et la consommation de base 20%, offre un rendement de dividende de 3%.

Les actifs réels constituent également un moyen de diversification des rendements. Par exemple, les taux d'intérêt bas réduisent le coût d'opportunité lié à la détention d'un actif sans rendement comme l'or, et nous pensons que son intégration en portefeuille pourrait en atténuer le risque global et améliorer la performance ajustée du risque. De même, l'optimisation de l'allocation aux devises permet de préserver le pouvoir d'achat à long terme, voire d'améliorer les performances.

Nous pensons que plus la tolérance vis-à-vis de l'illiquidité est élevée, plus les opportunités d'investissement alternatif à travers le crédit privé, l'immobilier et les infrastructures sont nombreuses. Les dynamiques réglementaire et structurelle ont accru la demande de capitaux de la part des prêteurs non conventionnels, en ce compris le crédit privé et le prêt direct. Enfin, dans l'autre colonne du bilan, l'emprunt modeste à de tels taux pourrait doper les rendements.

INDICES

Le Swiss Market Index (SMI) est un indice des 20 actions les plus importantes et les plus liquides cotées sur les Bourses de Genève, Zurich et Bâle. L’indice a été calculé pour la première fois en juin 1988 avec une base de 1 500 points.

L’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate est un indice phare de la dette Investment Grade de 24 marchés libellée en monnaie locale. Cet indice de référence multi-devises inclut les bons du Trésor, les emprunts quasi-souverains, les obligations d’entreprise et les obligations titrisées à taux fixe, d’émetteurs des pays développés et des pays émergents.