A court terme, les marchés se comportent comme une machine de vote ; sur le long terme, comme une machine de pesage. En tant que machine de pesage, ils mettent l’accent sur les fondamentaux et les valorisations. A court terme, les investisseurs se laissent facilement distraire par les incertitudes et par les émotions. Cette observation a été initialement faite par Benjamin Graham.1

EN BREF

  • Après une correction marquée à la fin de l'année dernière, les marchés mettent de nouveau l’accent sur les fondamentaux et sur un environnement macroéconomique caractérisé par une croissance qui marque le pas mais demeure durable.
  • Les inquiétudes qu’éprouvaient les marchés et les investisseurs en 2018 quant à un durcissement significatif des conditions financières par la Réserve fédérale (Fed) se sont dissipées, la Fed ayant indiqué son intention de faire preuve de patience et de ne pas prendre de décision précipitée en ce qui concerne sa politique.
  • Nous maintenons notre position surpondérée sur les actions américaines, et continuons à croire en celle-ci. Nous avons renforcé notre position sur les obligations « core » et augmenté la duration du portefeuille, le cycle arrivant à maturité.

En fin d’année dernière, les marchés se sont comportés comme une machine de vote. Après la capitulation des investisseurs en décembre, exagérée par l’illiquidité des marchés en fin d’année, les marchés commencent à trouver leurs marques. Le quatrième trimestre a été laborieux ; le S&P 500 n’avait pas connu un mois de décembre aussi difficile depuis 1931. D’après EPFR Global, les marchés d’actions ont connu des sorties de fonds de 108 milliards de dollars au quatrième trimestre, dont 105 milliards en décembre. J’imagine que les ventes à perte à des fins fiscales ont contribué aux sorties de fonds de décembre.

Les investisseurs se concentrent de nouveau sur les fondamentaux (Figure 1). Exception faite du mois de décembre, les investisseurs me semblent réclamer à juste titre une prime de risque plus élevée. Les risques sont accrus. En raison des inquiétudes concernant un resserrement excessif de la politique monétaire de la Fed, les analystes de Wall Street se sont rués en fin d’année pour être les premiers à revoir leurs estimations de bénéfices à la baisse. « Tous aux abris » a semblé être le cri de ralliement s’agissant des prévisions bénéficiaires de fin d’année, rappelant les propos alarmistes répandus à la même période au sujet d’une récession imminente.

Figure 1. Les bénéfices sont le moteur des rendements des marchés

Source : Bloomberg. Données à fin janvier 2019.

Tandis que nous avançons dans la saison de bénéfices actuelle, les perspectives de bénéfices retrouvent leur équilibre. La croissance des ces derniers en 2019 ne sera pas aussi extraordinaire qu’en 2018, année au cours de laquelle elle a atteint un sommet. Toutefois, je ne pense pas que les bénéfices en tant que tels aient atteint un sommet. C’est l’une des raisons principales pour lesquelles nous demeurons surpondérés en actions américaines. Notre scénario de base est le suivant : les bénéfices augmenteront au même rythme que le PIB nominal cette année.

Bien que les marchés d’actions aient connu un rebond notable depuis décembre, les investisseurs doivent reconnaître que les indices sont simplement revenus à leurs niveaux d’avant la spectaculaire correction de décembre.

L'arrivée à un plancher est un processus, et non un événement. Je dis cela car, selon moi, la récente reprise est justifiée et est due à des facteurs fondamentaux. Les marchés devraient être en mesure de se redresser dans leur fourchette actuelle jusqu’à ce que la machine de pesage décrite par Benjamin Graham fasse pleinement son retour. Il faut du temps pour réinstaurer la confiance.

Gérer les attentes

Si 2018 avait pris fin en octobre, nous aurions connu une année marquée par des marchés volatiles, mais n’ayant rien enregistré de concret. Après une année 2017 extraordinaire pour les actifs à risque, 2018 aurait dû être l’année où les marchés auraient cédé une partie des rendements enregistrés en 2017. Les marchés peuvent s’emballer, observation qui vaut aussi bien pour les rallyes que pour les corrections. 

Si j’annualisais les rendements des marchés mondiaux au cours des deux dernières années, ils reflèteraient ce que l’on s’attend à observer en fin de cycle. Les rendements moyens à un chiffre sont un scénario de base raisonnable sur lequel tabler pour les marchés d’actions à ce stade avancé du cycle. Pour les obligations « core », nous pouvons raisonnablement miser sur des rendements de moins de 5%. 

La grande différence entre 2017 et 2018 a été la volatilité : 2017 a été une année tout sauf normale, eu égard à l’absence de volatilité sur les marchés. Bien que le mois de décembre 2018 ait semblé exagéré, je tiens à souligner que 2018 a été une année bien plus normale que 2017 en termes d’environnement de marché. La volatilité est de retour. Le processus de fixation des prix est sain pour les marchés, qui ne sont pas faits pour évoluer de manière linéaire uniquement.

Est-ce là ce que nous pouvons espérer de mieux ?

J’avais posé une simple question au début de l’an dernier : est-ce là ce que nous pouvons espérer de mieux ? Ma réponse à l’époque avait été non, reconnaissant que le meilleur était à venir. Ce que les choses peuvent changer en un an. Nous pensions que nous assisterions à une croissance mondiale supérieure à la tendance au cours du premier semestre 2018, et que celle-ci atteindrait un sommet avant de revenir à son niveau tendanciel au cours du premier semestre 2019. C’est globalement ainsi que les choses se passent, avec quelques difficultés.

Nous pouvons désormais dire que le cycle actuel est ce que nous pouvons espérer de mieux, ce qui ne signifie pas pour autant qu’il touche à sa fin (message qui tend à se perdre en cours de route). Cela fait maintenant plus d’un an que nous disons être en fin de cycle. La longueur de celui-ci n’est pas nouvelle, pas plus qu’un risque accru de récession. En effet, plus un cycle dure, plus nous nous rapprochons de la récession. 

Il convient de se demander à quel moment le cycle actuel prendra fin, et ce qui le rompra, ainsi que d’identifier le moment auquel nous pensons qu’un nouveau cycle macroéconomique débutera. S’il est impossible de déterminer ce moment avec exactitude, nous pouvons raisonnablement prédire, comme je le disais en début d’année dernière, que le risque de récession deviendra plus prononcé en 2020. 

Il semble excessif d’évoquer le risque de récession en 2019, qu’il nous reste encore à traverser. Si je devais estimer de manière très approximative la probabilité de récession cette année, je dirais qu’elle est d’environ 20%, soit un pourcentage non négligeable. Toutefois, ce risque n’est pas plus élevé que ce que je pensais l’an dernier.

En fin d’année dernière, les experts du marché se battaient presque pour être le premier à annoncer une récession. Il est devenu trop facile de sombrer dans l’alarmisme, et les personnes alarmistes ne font que perturber. C’est notamment vrai lorsque les investisseurs sont anxieux. Les propos alarmistes concernant l’arrivée imminente d’une récession ont semblé avoir le vent en poupe en fin d’année dernière, et c’est toujours le cas, dans une certaine mesure.

La croissance mondiale continue de ralentir, passant de niveaux supérieurs à la tendance à des niveaux tendanciels, et, en apparence, la croissance tendancielle n'est pas exceptionnelle. Je demeure convaincu que la longueur du cycle actuel s'explique par le ralentissement de la croissance, conjugué à une inflation modérée. Il semblerait que nous soyons coincés pour le moment dans un équilibre de faible croissance. Il s’agit d’une bonne nouvelle, tant que les anticipations en matière d’inflation demeurent sous contrôle.

Pour donner quelques chiffres, la croissance tendancielle aux Etats-Unis est d’environ 2% ; en Europe, elle est plus proche d’1%. La croissance tendancielle mondiale, elle, est d’environ +3,5% (Figure 2). Je pense que l’on peut tabler sur ces chiffres pour l’année à venir dans le cadre de notre scénario de base. Cela dit, bien que le ralentissement de la croissance et son retour à des niveaux tendanciels ne soient pas une nouvelle passionnante, je dirais que cette croissance se reflète dans les valorisations des marchés d’actions et du crédit.

Figure 2. La croissance mondiale demeure proche des niveaux tendanciels

Source : Fonds monétaire international, Haver Analytics. Données à fin janvier 2019. La ligne en pointillé représente les prévisions de croissance du FMI pour 2019 et 2020.

La croissance mondiale ralentit peut-être, mais elle continue également de progresser, fait qui semble être oublié. Si la croissance mondiale était orientée à la hausse à la même époque l’an dernier, elle s’oriente désormais à la baisse.

Le faible niveau de la croissance mondiale m’inquiète car il laisse peu de place à une erreur politique. Il en faudrait peu pour tirer encore plus le sentiment vers le bas, ce qui pourrait peser sur la croissance future.

Dépendance aux données

La solide correction des marchés au quatrième trimestre n’a pas eu grand-chose à voir avec les politiques commerciales américaine et chinoise, ni avec la montée des inquiétudes concernant la croissance des bénéfices, le populisme politique ou la durabilité de la croissance économique. Ces problèmes étaient déjà connus. 

Les marchés ont commencé à devenir nerveux en octobre dernier, exagérément inquiets quant à une fin imminente de l’expansion économique si jamais la Fed décidait de procéder à un resserrement excessif de sa politique monétaire. Au fur et à mesure de la publication des données macroéconomiques mondiales en milieu d’année, la Fed a continué à marteler les mêmes choses concernant les forces sous-jacentes de l’économie américaine et le resserrement du marché du travail ainsi que de la future politique monétaire. 

Ce qui était au départ considéré comme rafraîchissant s’agissant du président de la Fed, Jerome Powell, est devenu un sujet d’inquiétude : il parle sans détour de l’économie. Chaque nouveau président d’une banque centrale a du fil à retordre pour parvenir à trouver la bonne façon de s’adresser aux marchés. La tâche a été rendue encore plus ardue par la Maison Blanche, qui a exprimé au même moment ses inquiétudes concernant les hausses de taux de la Fed, décrétant qu’elle devrait cesser dans cette voie.

Je préfère le langage direct qu’a choisi Powell pour s’adresser aux marchés. Toutefois, il devrait prendre davantage compte des émotions, chose qu’il n’a pas faite en octobre dernier. Lorsque les marchés sont nerveux, il est nécessaire d’en aborder la cause, autrement, les investisseurs tirent leurs propres conclusions de la situation, pour le meilleur ou pour le pire, en fonction de leurs propres souhaits ou inquiétudes, indépendamment de ce qui est dit.

Les mots ont leur importance, et en particulier la façon dont ils sont dits. Je continue de prendre la Fed au mot. S’il est important de se rapprocher du taux neutre pour ancrer le débat politique, atteindre ce taux précis est impossible, ce dont Jerome Powell ne fait pas mystère. La politique monétaire se rapprochant de son taux neutre, la Fed peut continuer à souligner la solidité de l’économie américaine (Figure 3). Elle doit également souligner sa dépendance aux données, en l’absence de corrélation significative entre resserrement du marché du travail et inflation de base.

Figure 3. L’économie américaine reste solide

Source : Bureau of Labor Statistics, Haver Analytics. Données à fin janvier 2019.

A cet égard, le fait que Jerome Powell continue de soutenir que la Fed demeure dépendante des données, tandis qu’elle envisage de futurs relèvements des taux, est d’une grande aide, tout comme le fait que le bilan de la Fed s’inscrit dans un ensemble de politiques étendu qui n’est pas sur pilote automatique. Selon moi, la Fed n’est pas programmée pour resserrer les taux ou pour réduire son bilan. 

La Fed patientera jusqu’à ce que les données changent, ce qu’elle vient d’annoncer. Cette clarification joue en faveur des marchés.

Les taux directeurs réels demeurent accommodants sur les marchés développés. Bien que, l’an dernier, j’aurais misé sur un rendement proche de 3,25% pour les bons du Trésor américain à 10 ans, il m’est difficile de prévoir un rendement de plus de 3% pour eux cette année. 

La Fed a décidé de suspendre les hausses de taux, tout comme la Banque centrale européenne (BCE) et la Banque du Japon. Si l’on me poussait à donner mon avis, je dirais que la BCE et la Banque du Japon devront toutes deux de nouveau assouplir leur politique monétaire avant de la resserrer. Dans cet ordre d’idées, le dollar américain devrait rester soutenu dans sa fourchette actuelle.

Nouvelles dignes de faire les gros titres

Les gros titres sur les marchés continuent de laisser entendre que les valorisations des actions ne reflètent pas l’intégralité de la longue liste d’inquiétudes politiques suscitant l’incertitude chez les investisseurs. Les médias indiquent par ailleurs que les valorisations ne tiennent pas compte du ralentissement de la croissance des bénéfices auquel nous devrions assister cette année par rapport à 2018. Or, nous pensons qu’elles en tiennent compte. 

Si tel n’était pas le cas, nous n’aurions pas renforcé nos positions sur les actions fin décembre et début janvier. Nous n’avons pas encore renforcé notre surpondération en actions pour la simple raison que les risques sont, d’après nous, plus élevés que l’an passé. Cette observation concerne les risques au sein des portefeuilles, et non la direction prise par les marchés.

Nous tenons à nous assurer que nous sommes suffisamment diversifiés, et n’allons pas trop loin en termes d’exposition au risque. La diversification est essentielle à un stade avancé du cycle de marché, tout comme la conservation de ses placements pour réaliser des bénéfices sur le long terme, comme l’ont montré la déroute de décembre 2018 et la rapide reprise qui a suivi en 2019.

Le ratio cours/bénéfices prévisionnel (exprimé en multiples) des marchés d’actions mondiaux s’est comprimé d'environ trois points depuis le début de l’an passé, plaçant les valorisations tout juste en deçà de leurs moyennes sur 20 ans (Figure 4). L’ancrage de valorisations moyennes sur le marché indique que celui-ci s’efforce de trouver un équilibre. Cela ne signifie pas que les marchés ne peuvent aller plus bas ou plus haut, mais que nombre des risques que nous surveillons semblent intégrés aux niveaux de valorisation.

Figure 4. Les valorisations des actions ont chuté

Source : IBES, Datastream. Données à fin février 2019.

Je dirais que c’est également le cas pour les marchés du crédit à l’heure actuelle. Les titres de crédit de meilleure qualité et le crédit prolongé ont été vendus en masse au quatrième trimestre 2018 et se redressent à présent. Nous assistons également à de nouvelles émissions et à de nouveaux flux d’investissements dans certains segments. L'attitude attentiste de la Fed soutient également les marchés du crédit.

Une situation moins pire qu’on ne le craignait

L’augmentation de la dette des sociétés non financières attire toute l’attention des investisseurs, qui cherchent à déterminer quel sera le facteur d’entrée en récession de l’économie mondiale. Il est justifié de s’inquiéter de l’expansion de l’effet de levier à laquelle nous assistons depuis 2008. Cela dit, je ne pense pas que l’effondrement systémique des marchés dû à l’effet de levier se répètera.

La dette des sociétés non financières, y compris les prêts, est de nouveau à des niveaux absolus, exprimés en pourcentage du PIB, associés aux récessions précédentes du début des années 90, du début des années 2000 (bulle des technologies et des télécommunications) et lors de la crise financière de 2008.  

Cela fait plus de deux ans que nous réduisons de manière proactive notre exposition au crédit dans l’ensemble de nos portefeuilles. En 2016, 30 à 40% de notre allocation obligataire consistait en crédit prolongé dans un portefeuille équilibré. Depuis, nous avons relevé la qualité du portefeuille, renforcé notre allocation aux obligations « core », et allongé la duration du portefeuille, les taux ayant augmenté. Au sein de ce même portefeuille équilibré, le crédit prolongé représente aujourd'hui quelque 3% de l'allocation obligataire. Cela représente une allocation d’environ 1% du portefeuille.

Je ne pense pas que la dette d’entreprise sera à l’origine de la prochaine récession. Elle jouera certainement un rôle, mais sur une période de douze mois, le seul effet de levier ne suffira pas à déclencher une récession. Il convient de mettre en rapport l’effet de levier et la capacité financière. Si l'on replace les ratios du service de la dette dans le contexte historique, les choses sont plus parlantes. Les bénéfices après impôts sont solides, malgré l’augmentation des coûts de main-d’œuvre, en particulier grâce à la réforme fiscale.

Une machine de pesage

Si vous m’aviez demandé il y a un an si les facteurs politiques pesaient sur notre processus d’investissement, je vous aurai répondu que c’était le cas lorsqu’ils avaient un impact direct sur la politique. Ce fut certainement le cas de la réforme fiscale américaine, qui nous a incités à privilégier une surpondération des actions américaines. Les bénéfices après impôts augmentent.

L’année passée a été particulièrement frustrante du fait que la politique est devenue l’épicentre de l’incertitude croissante des investisseurs. Ce facteur pèse maintenant sur l’évolution des marchés, en particulier compte tenu du fait qu’il joue sur le sentiment. La fermeture partielle du gouvernement américain, sans parler des manifestations des gilets jaunes en France et des frictions commerciales à l’échelle mondiale fausseront les données économiques du premier trimestre.  

Le Brexit demeure un véritable sujet d’inquiétude. Je continue à être surpris par la complaisance apparente des marchés quant aux répercussions d’un Brexit dur et sans accord. J’espère que la raison prévaudra et que la date de sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne sera repoussée. Un Brexit dur finirait mal.

Les marchés préfèrent l’immobilisme en politique. Nous entrons dans un monde dans lequel les remous politiques peuvent exagérer les risques baissiers pour les marchés. Si ces remous deviennent plus virulents, ils pèseront sur le sentiment. A l’heure actuelle, le jeu politique semble plus important que la politique elle-même, ce qui place les investisseurs dans une situation particulièrement difficile. 

Les émotions peuvent avoir raison d’eux. Or, ce sont les fondamentaux qui importent. J’ai conscience que les marchés peuvent rapidement passer de la logique (les fondamentaux) à l’émotion, créant alors une opportunité d’investissement, comme nous l’avons vu en décembre et début janvier. 

Nous sommes des investisseurs sur le long terme. Au cours d’un cycle, je suis intimement persuadé que les marchés sont une machine de pesage.

 

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1  Benjamin Graham (1894–1976) fut un pionnier de l’investissement dans les titres de valeur. Il est l’auteur de deux ouvrages de référence en la matière : Security Analysis et The Intelligent Investor.