Thèmes : la guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine ; la législation américaine sur la prescription de médicaments ; actualisation du tableau de bord idéologique des candidats à l’élection présidentielle de 2020

Une nouvelle loi Smoot Hawley ? J’estime aujourd’hui que la probabilité de parvenir à un accord commercial est de seulement 50 % étant donné le retrait des concessions de la Chine. L'impact économique sur les États-Unis de l’intensification du conflit entourant les droits de douane est modeste, mais les conséquences sur les bénéfices pourraient être plus importantes. La réaction négative du marché résulte pour une part du niveau élevé des valorisations après le rebond de ce printemps.

  • Il est difficile de considérer le processus en cours comme une répétition de la loi Smoot Hawley des années 1930 sur les droits de douane, sauf si Donald Trump augmente les tarifs douaniers sur toutes les importations chinoises, ainsi que sur les automobiles européennes et japonaises. Les points dans le graphique suivant (à gauche) représentent des estimations de l’impact cumulé de chaque étape sur le taux moyen des droits de douane. Toutefois, nos estimations supposent que la demande américaine de biens chinois ne changera pas et qu'il n'y aura donc pas de substitution de produits américains ou de produits étrangers non soumis à des droits de douane, et qui seraient à des prix inférieurs. Ces estimations sont trop prudentes, car il y aura une certaine substitution, ce qui atténuera l'incidence sur l'inflation. Le tableau à droite montre l'impact ponctuel sur l'inflation américaine de différentes décisions concernant les droits de douane ; la plupart ont des conséquences assez modestes. En outre, un récent document émanant de Yale/Berkeley/Columbia estime que les droits de douane imposés aux États-Unis en 2018 n'entraîneront qu'une perte de production nette de 0,04 % du PIB, après intégration de la hausse des prix à la consommation, de l'augmentation des recettes fiscales et de la hausse du chiffre d’affaires de producteurs nationaux.

Historique et projections des droits de douane américains sans modification de la demande de biens importés auprès d’exportateurs étrangers ciblés

Taux moyen des droits de douane (droits de douane collectés en % de l’ensemble des biens importés) Sources : « International Trade », Esteban Ortiz-Ospina et Max Roser, US International Trade Commission, US Census Bureau, J.P. Morgan Asset Management. Mai 2019.

  • Cela dit, les droits de douane pèsent sur la confiance des investisseurs, et même avec les effets de substitution, les droits de douane de l’Administration Trump pourraient encore réduire à néant les 20 à 30 dernières années de baisse des tarifs douaniers. La mondialisation a été un facteur clé de l'augmentation des marges bénéficiaires aux États-Unis en pesant sur l'inflation des prix et des salaires aux États-Unis et en dopant le chiffre d’affaires réalisé à l’étranger par les sociétés du S&P. Cette observation vaut particulièrement pour les entreprises technologiques américaines, secteur qui réalise le pourcentage le plus élevé de ventes à l'étranger (50 %-55 %). Si la guerre des droits de douane n’affectera sans doute pas beaucoup les indicateurs économiques américains, son impact sur les bénéfices des sociétés industrielles et technologiques américaines pourrait en revanche être plus important. Il est donc possible que le marché accuse de nouveaux replis si les droits de douane actuels deviennent permanents, en particulier si Trump impose également des droits de douane sur le reliquat des importations américaines en provenance de Chine (point n°5) et/ou sur les importations d'automobiles en provenance d'Europe et du Japon (point n°6) dans le cadre d'une autre investigation conduite au titre de la Section 232 du Trade Expansion Act de 1962.

Les sociétés technologiques sont le principal moteur de l’expansion des marges aux États-Unis

Marge de trésorerie disponible sur quatre trimestres glissants Source : Empirical Research Partners. Août 2018. S&P 500 hors secteurs de la finance, des services aux collectivités, les SIIC, l’énergie et les matières premières industrielles.

Droits de douane américains sur les importations en provenance de la Chine en pourcentage de différents indicateurs

Source : Empirical Research Partners. Octobre 2018.
  • Je comprends pourquoi l’administration Trump fait marche arrière face aux revirements de dernière minute de la Chine1. Après tout, la Chine a adhéré à l’Organisation mondiale du commerce (OMC) en 2001, et 18 années plus tard, le pays reste en bas du classement en termes de protection de la propriété intellectuelle, de piratage de logiciels, d’ouverture aux investissements directs étrangers, de transferts de technologie forcés et de préférence pour les sociétés nationales. L’« Indice du mercantilisme » de l’ITIF couvre tous ces indicateurs et classe la Chine comme pays le plus mercantile au plan mondial. C’est pourquoi depuis l'Administration Bush les négociateurs du département du commerce américain tentent d'amener la Chine à faire des concessions, jusqu'à maintenant sans grand succès. Dans l'annexe, je résume le rapport 2019 du représentant américain au commerce sur le respect par la Chine des règles de l'OMC. En bref : aucun autre pays n’a probablement signé un accord depuis la seconde Guerre mondiale auquel il s’est si peu conformé. Je crois toutefois qu'il y aura un accord commercial entre les États-Unis et la Chine cette année, mais j’estime sa probabilité à seulement 50 % compte tenu de tous ces facteurs.

Le monde a ouvert ses portes au commerce avec la Chine en 2001, mais la Chine a maintenu son système mercantile

L’impact colossal de l’adhésion de la Chine à l’OMC

Milliers de milliards de dollars Source : Fonds monétaire international. 2018.

Points litigieux de la guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine

Classement de la Chine vs les économies développées et émergentes, 100 = meilleur, 0 = plus mauvais Sources : OCDE, BSA, GIPC, ITIF, Fraser Institute, J.P. Morgan Asset Management. 2019.
  • Vous pourriez penser qu’avec une guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine (dont le poids de 30 % dans l’indice des marchés émergents est le plus important, et devrait augmenter à 40 % avec l’inclusion de nouvelles actions A), les actions européennes et japonaises devraient finir par surperformer les actions américaines et émergentes. Et vous vous tromperiez (une fois de plus). La combinaison actions américaines/actions émergentes a de nouveau surperformé les actions européennes et japonaises en 2019 jusqu’au 10 mai, pour la dixième des treize dernières années. La constance est peut-être le « dernier refuge des gens sans imagination » (Oscar Wilde), mais rappelez-vous que Wilde est mort fauché.

Les droits de douane de la Section 232 sur les lave-linge, imposés par les États-Unis à la quasi-totalité des pays l’année dernière :

  • Les importations par les États-Unis de lave-linge provenant de pays soumis à des droits de douane ont reculé de 31 % entre 2017 et 2018, ce bien que les importations aux États-Unis de lave-linge en provenance de la Chine aient augmenté de 24 %. Autrement dit, les consommateurs américains se sont tournés vers des lave-linge chinois moins chers, et des modèles américains produits aux États-Unis.
  • Les prix des lave-linge américains ont augmenté de 12 %, et auraient augmenté encore plus si les prix des sèche-linge non soumis à des droits de douane n’avaient pas eux aussi augmenté de 12 % (ils sont souvent vendus ensemble).
  • Samsung et LG ont annoncé leur intention d’accroître leur production de lave-linge aux États-Unis et d’embaucher 1 600 personnes. Des chercheurs de l’Université de Chicago et de la Réserve fédérale estiment que le coût économique de ces emplois est élevé compte tenu des 1,2 milliard de dollars supplémentaires payés par les consommateurs américains du fait de l’augmentation des prix des lave-linge.
  • La faiblesse des marchés actions s’explique en partie par la raison suivante : à l'aube de la rupture des négociations entre les États-Unis et la Chine, les valorisations étaient élevées, comme nous l'écrivions dans nos Eye on the Market de février et d'avril 2019. Le rebond du printemps 2019 a été la récupération la plus rapide de l'après-guerre, portant les valorisations des actions et des obligations à des niveaux nettement supérieurs à leurs points bas de décembre dernier2. Les valorisations reviennent à des niveaux plus proches de la médiane, compte tenu notamment de la faiblesse intégrée par les marchés actions ce matin.

Fed Zeppelin : la Réserve fédérale alimente le rebond

% de récupération depuis le point bas de la baisse du S&P 500 Sources : Bloomberg, J.P. Morgan. 10 mai 2019.

Les centiles des valorisations sont de nouveau supérieurs à la médiane

Sources : Bloomberg, JPM Global Index Research, Datastream, J.P. Morgan Asset Management. 10 mai 2019. Actions (multiples P/E prévisionnels à 12 mois), obligations (spreads).
  • Un facteur pourrait finir par soutenir les actions : le bas niveau inédit de l’offre nette d’actions, tant aux États-Unis qu’au plan mondial. Même le rythme soutenu des émissions liées aux introductions en bourse aux États-Unis n’a pas été suffisant pour modifier véritablement la dynamique de l’offre nette étant donné le rythme élevé des rachats d’actions et des fusions-acquisitions.

Pourquoi l’offre nette mondiale d’actions est-elle si basse ?

Le rythme soutenu des rachats d’actions et des fusions-acquisitions, conjugué à des faibles niveaux de nouvelles émissions d’actions et autres opérations sur titres ayant un effet dilutif, se sont traduits par des niveaux très bas de l’offre nette d’actions aux États-Unis et au plan mondial. C’est le cas même en intégrant la récente flambée des introductions en bourse aux États-Unis, qui, projetée sur l’ensemble de l’année, serait équivalente à 1999. Ce contexte apporte un soutien technique aux marchés actions tant durant les années fastes que les années moroses.

L’offre nette d’actions tombe à des niveaux bas inédits

Milliards de dollars, sur la base de l’Indice MSCI All Country World Equity Source : JPM Global Markets Strategy Flows  Liquidity Report. 2019.

Il faudra sans doute attendre un certain temps pour connaître la suite des événements, et il est possible que la prochaine série de résultats concrets soit malheureusement binaire (très bonne ou très mauvaise). En attendant, voici deux autres sujets concernant tout à la fois les marchés, l’économie et la politique : les perspectives de la législation sur les prix des médicaments sur ordonnance, et un regard actualisé sur l'idéologie politique des candidats à l’élection présidentielle de 2020. L'influence croissante des candidats progressistes est liée à la question des prix des médicaments ; je ne pense pas que ce soit une coïncidence si des mesures de contrôle des prix des médicaments dont il a été longuement question peuvent finalement être adoptées, avant même les élections de 2020.

Santé : intensification des pressions en faveur du contrôle des prix des médicaments sur ordonnance

Les pressions s’intensifient pour qu’une loi ou un organisme plafonne les prix des médicaments sur ordonnance. Selon nos contacts à Washington, le départ en 2016 de sénateurs démocrates qui n'étaient pas favorables à une loi sur le prix des médicaments, et quelques sénateurs républicains prêts à rompre les rangs et à adopter une loi, créent une situation propice qui pourrait être exploitée avant les élections de 2020. Ces options politiques potentielles expliquent en partie pourquoi les actions des sociétés pharmaceutiques et biotechnologiques de grande capitalisation ont sous-performé le S&P 500 de 12 % à 18 % cette année. De nouvelles études du ministère de la Santé et des services sociaux et de l’Université Johns Hopkins sur les prix des médicaments sur ordonnance aux États-Unis par rapport à ceux d'autres pays industrialisés permettent de mieux comprendre pourquoi cette question s’intensifie au Congrès.

Prix aux États-Unis vs prix dans les autres pays des médicaments couverts par la Partie B du régime Medicare

Ratio, prix réduits aux États-Unis / prix moyen dans les autres pays par gramme Source : « Comparison of U.S. and Int’l Prices for Top Medicare Part B Drugs by Total Expenditures », ministère américain de la Santé et des affaires sociales. 2018.

Prix aux États-Unis vs prix dans les autres pays des médicaments couverts par la Partie D du régime Medicare

Ratio, prix réduits aux États-Unis / prix moyens dans les autres pays Sources : barres rouges – John Hopkins School of Public Health, 2019. Barres bleues – Commonwealth Fund, 2017.

Le graphique précédent (à gauche)3 utilisant des données du ministère américain de la Santé et des affaires sociales montre les ratios des prix aux États-Unis des médicaments couverts par la Partie B du régime Medicare comparativement aux prix moyens dans les autres pays ; il n’est pas rare qu’ils soient 2 à 4 fois plus élevés. La plupart de ces médicaments concernent le traitement du cancer étant donné les bénéficiaires de la Partie B du régime Medicare. L’Université Johns Hopkins School of Public Health vient de publier une étude similaire portant sur un panier de 79 médicaments couverts par la Partie D du régime Medicare représentant les dépenses les plus importantes : elle montre également que les prix des médicaments aux États-Unis sont 3 à 4 fois plus élevés que dans trois autres pays à revenu élevé comparable. Cette recherche fait suite à un rapport de 2017 du Commonwealth Fund dont les conclusions sont similaires. Dans ces études sur les médicaments couverts par les Parties B et D du régime Medicare, les prix tiennent compte des remises et des rabais consentis aux assureurs par les laboratoires pharmaceutiques. La concurrence des médicaments génériques a fait baisser les prix de certains médicaments princeps figurant dans l’étude de 2017 du Commonwealth Fund, mais force est de constater que des écarts de prix importants peuvent exister avant l’expiration des brevets des médicaments sur ordonnance. Un point important de l’étude de l’Université John Hopkins School of Public Health : de nombreux médicaments couverts par la Partie D du régime Medicare et dont les prix relatifs sont plus élevés ne relèvent pas d’innovations récentes et étaient déjà commercialisés il y a 9-10 ans.

Estimation des économies de coûts

  • Le régime Medicare compte pour 31 % de l’ensemble des dépenses de médicaments ; 75 % de ce montant concerne la Partie D du régime Medicare et 25 % la Partie B.
  • Le ministère américain de la Santé et des affaires sociales estime qu’une baisse des prix des médicaments couverts par la Partie B du régime Medicare aux niveaux moyens en vigueur dans les autres pays pourrait entraîner une diminution de 50 % des dépenses au titre des médicaments de la Partie B du régime Medicare, ce qui représenterait un montant annuel de 8 milliards de dollars.
  • Johns Hopkins estime à 40-80 milliards de dollars les économies annuelles potentielles si les prix des médicaments couverts par la Partie D du régime Medicare convergent avec les moyennes internationales. Toutefois, comme expliqué dans la note de bas de page, une loi devrait être votée pour permettre au gouvernement fédéral d’influencer la fixation des prix des médicaments couverts par la Partie D du régime Medicare.

Actualisation du tableau de bord idéologique des candidats à l’élection présidentielle de 2020

Si la loi sur les prix des médicaments est adoptée, elle reflétera l'influence croissante des personnalités politiques progressistes au Congrès. Selon Brookings Institution, 44 % des candidats aux primaires à la Chambre des Représentants en 2018 se déclaraient progressistes (en hausse par rapport à 29 % en 2016), et le groupe progressiste du Congrès est principalement présent au sein du Parti démocrate avec 100 membres. Compte tenu de l'augmentation du nombre de candidats déclarés à l’élection présidentielle, nous avons mis à jour le tableau ci-après, que nous avions publié en décembre dernier. Une évolution importante à surveiller : combien de politiques progressistes proposées jusqu'ici4 seront reprises par les libéraux et les centristes figurant dans le tableau.

Pour mémoire, ce graphique mesure le degré de libéralisme ou de conservatisme des hommes politiques en fonction de leurs habitudes de vote au Congrès5. Les points relatifs aux administrations présidentielles précédentes reflètent les habitudes de vote des membres de l’exécutif et des membres influents du Congrès qui ont soutenu les principales initiatives législatives de cette administration, et/ou défendu ses principes politiques et de gouvernance6. Autrement dit, nous ne portons pas de jugements subjectifs et nous nous basons sur des données empiriques. Mais votre interprétation peut être différente.

L’orientation idéologique de l’Administration présidentielle et un aperçu de 2020

Source : base de données VoteView Roll Call Votes, J.P. Morgan Asset Management. 2019.

Annexe : Résumé du rapport de février 2019 du Représentant au commerce sur le respect des obligations imposées par l’OMC

En page 8 de son rapport de 183 pages, le Représentant au commerce américain résume l’absence globale de respect par la Chine des règles imposées par l’OMC. Je cite quelques éléments ci-après, sans modification ni commentaire.

  • Exigences de contenu local dans le secteur automobile
    • La Chine autorise les constructeurs automobiles étrangers à exercer des activités en Chine uniquement à travers des joint ventures avec des entreprises chinoises et comme aucune de ces joint ventures ne peut être détenue majoritairement par des intérêts étrangers, les constructeurs automobiles étrangers sont contraints de transférer à leurs partenaires chinois leurs principales technologies pour les véhicules électriques de proximité.
  • Taxes discriminatoires dans le secteur des circuits intégrés
  • Des centaines de subventions interdites dans un large éventail de secteurs manufacturiers
    • La Chine continue de dissimuler à la surveillance des membres de l'OMC les subventions massives des gouvernements locaux. Avec d'autres pratiques de distorsion du marché, ces subventions contribuent aux graves problèmes de surcapacité dont sont victimes des industries comme l'acier, l'aluminium, les panneaux solaires et la pêche, et ont des effets destructeurs pour les marchés mondiaux et les concurrents étrangers.
  • Application inadéquate des droits de propriété intellectuelle (DPI) dans le domaine des droits d'auteur
  • Importantes barrières à l’accès au marché dans les secteurs à forte intensité de droit d'auteur
    • Le traitement réservé par la Chine aux entreprises étrangères cherchant à participer au développement des services de cloud, y compris les services de données et de stockage informatiques et les services d'applications logicielles fournis sur Internet, est particulièrement inquiétant. La Chine interdit aux entreprises étrangères de fournir directement ces services. Étant donné la difficulté pour fournir ces services depuis l’étranger (notamment du fait des politiques chinoises restrictives), la seule option qui s'offre à un fournisseur de services étranger pour accéder au marché chinois est d'établir un partenariat contractuel avec une société chinoise, qui est titulaire de la licence nécessaire pour le centre de données Internet, et de céder sa précieuse technologie, sa propriété intellectuelle, son savoir-faire et sa marque dans le cadre de cet accord.
    • La Chine restreint la mise en ligne de logiciels de vidéo et de divertissement étrangers à travers des mesures affectant à la fois le contenu et les plateformes de distribution.
  • Réglementations discriminatoires sur l’octroi de licences technologiques
  • Restrictions importantes pour les prestataires étrangers de services d’informations financières
  • Restrictions à l’exportation sur de nombreuses matières premières
  • Refus d’accès au marché de fournisseurs étrangers de services électroniques de paiement
    • La Chine bloque l'accès à son marché de fournisseurs américains tels que Visa et MasterCard, bien qu'elle se soit engagée à ouvrir son marché aux fournisseurs étrangers d'ici 2006 et qu'un groupe spécial de l'OMC pour le règlement des différents ait confirmé cet engagement dans une affaire introduite par les États-Unis. L'objectif de la politique de la Chine dans ce secteur est de protéger son champion national, China Union Pay, de la concurrence en Chine afin qu'il puisse utiliser les revenus d'un marché national captif pour financer sa propre expansion internationale.
  • Usage abusif répété de recours commerciaux
    • La Chine a pris l'habitude de lancer des enquêtes antidumping et des enquêtes en matière de droits compensateurs qui semblent destinées à décourager ses partenaires commerciaux d'exercer légitimement leurs droits conformément aux règles de l'OMC. Trois décisions donnant gain de cause aux États-Unis dans le cadre de l'OMC, concernant les droits imposés par la Chine sur les importations d'acier électrique américain à grains orientés, de produits de poulet à griller américains et d'automobiles américaines, constituent des exemples révélateurs de ce problème. La Chine ne s'était pas conformée aux décisions de l'OMC, et les États-Unis ont été contraints d'engager des procédures prévues par l'Article 21.5 pour s'assurer que la Chine respecte les règles de l’OMC.
  • Soutien national excessif pour les principales matières premières agricoles
  • Gestion opaque et protectionniste des contingents tarifaires pour les principales matières premières agricoles
    • Point remarquable, la Chine n'a toujours pas terminé la mise à jour de son barème tarifaire du Système harmonisé (SH) de 2002. Bien que les membres de l'OMC aient approuvé en mars 2017, à l’issue de 12 ans de négociations, la dernière version du barème tarifaire du SH de 2002 pour la Chine, celle-ci continue de ne pas soumettre ce barème pour certification, affirmant que son processus d'approbation nationale, en cours depuis déjà 18 mois, n'est pas encore terminé. La Chine n'a même pas encore entamé le processus de certification de ses barèmes tarifaires des SH de 2007, de 2012 et de 2017. En conséquence, les membres de l'OMC ne disposent pas aujourd'hui d'informations précises et à jour sur l'ensemble des barèmes tarifaires et des consolidations tarifaires de la Chine.
  • Le système juridique chinois continue de fonctionner comme un instrument permettant au gouvernement et au Parti d’obtenir des résultats économiques ponctuels, de guider la mise en œuvre de sa politique économique générale et de réaliser des objectifs de politique industrielle. Les principales institutions juridiques, telles que les tribunaux, sont structurées de manière à répondre aux orientations du Parti, à la fois de façon générale et au cas par cas.

Sources

« The Return to Protectionism », Fajgelbaum, Goldberg, Kennedy et Khandelwal; NBER Working Paper 25638, mars 2019

« Inflationary Effects of Trade Disputes with China », Réserve fédérale de San Francisco, février 2019

« The Production Relocation and Price Effects of U.S. Trade Policy: The Case of Washing Machines », Flaaen, Hortacsu et Tintelnot, avril 2018, Becker Friedman Institute Working Paper 2019-61

« Using External Reference Pricing in Medicare Part D to Reduce Drug Price Differentials with Other Countries » dans le numéro de mai 2019 de Health Affairs, Kang, Di Stefano, Socal et Anderson

« Comparison of U.S. and International Prices for Top Medicare Part B Drugs by Total Expenditures », ministère américain de la santé et des services sociaux, octobre 2018

« China reportedly backtracked on nearly all aspects of U.S. trade deal », Reuters, 8 mai 2019

Acronymes de la semaine

BSA     Business Software Alliance Trade Group

EM      Emerging Markets, marchés émergents

GIPC   Global Innovation Policy Center

HHS     Health and Human Services, ministère de la Santé et des services sociaux

IPO      Initial Public Offering, introduction en bourse

ITIF      Information Technology and Innovation Foundation

NBER   National Bureau of Economic Research

P/E       Price/earnings ratio, multiple P/E

S232   Section 232 du Trade Expansion act of 1962 autorisant au Président d’imposer des tarifs douaniers si les importations menacent la sécurité nationale

S301   Section 301 du 1974 US Trade Act qui autorise le Président à prendre des mesures à l’encontre des gouvernements étrangers qui violent les accords commerciaux

OMC   Organisation mondiale du commerce