Stratégie d’investissement
Perspectives de notre CIO : It ain’t over till it’s over
- Alors que les marchés continuent de fluctuer, les investisseurs semblent à l’aise avec la large fourchette de valorisation dans laquelle nous sommes apparemment coincés.
- Nous sommes dans la phase de « pain et de jeux » de l’élection américaine. Les politiques spécifiques proposées doivent être écoutées, mais il ne faut pas réagir de manière excessive. Les marchés se soucieront surtout des résultats des politiques.
- La Fed devrait baisser les taux. C’est dans leur intérêt. Les actifs risqués font du surplace ; les bénéfices ont fourni la couverture nécessaire pour aller plus haut. Les esprits animaux sont encouragés par l’assouplissement.
- Nous verrons d’autres épisodes de volatilité. Je dis cela en tant que pragmatique. La saisonnalité jusqu’en septembre maintiendra les marchés agités.
La Fed devrait baisser les taux. C’est dans leur intérêt. Les actifs risqués font du surplace ; les bénéfices ont fourni la couverture nécessaire pour aller plus haut. Les esprits animaux sont encouragés par l’assouplissement.
Nous verrons d’autres épisodes de volatilité. Je dis cela en tant que pragmatique. La saisonnalité jusqu’en septembre maintiendra les marchés agités.
Je suis habitué à rencontrer des personnes ayant des opinions bien informées sur ce qui a provoqué un grand mouvement de marché le lendemain de son occurrence. Je n’ai encore rencontré personne capable de me parler de manière cohérente d’un rebond ou d’un choc imminent la veille. Mon travail consiste fondamentalement à comprendre, mesurer et atténuer les risques. Avoir toujours une vision d’investissement en évolution… la vie finira inévitablement par s’en mêler.
« Ce n’est pas fini tant que ce n’est pas fini » (« It ain’t over till it’s over… ») est une de mes expressions préférées de Yogi Berra. Des mots simples à vivre, plus difficiles à mettre en pratique. Pour les investisseurs, c’est toujours le cas. Après avoir couru vite et furieusement, les marchés ont récemment fait une pause pour regarder un rapide match de ping-pong entre la cupidité et la peur.
La peur essaie constamment de prendre le dessus. Alors que les marchés continuent de fluctuer, les investisseurs semblent à l’aise avec la large fourchette de valorisation dans laquelle nous sommes apparemment coincés. Cela dit, il y a un peu de brûlures d’estomac qui se frayent légitimement un chemin à travers le zeitgeist de la valorisation.
Le récit le plus facile à vendre est la peur. Il l’a toujours été. Les liquidités mises de côté continuent d’être investies à contrecœur. Cela jusqu’à ce qu’un événement ou un renversement marqué dans des données macroéconomiques fortes mais en ralentissement ébranle véritablement la confiance. Cupidité et peur, peur et cupidité.
Les élections américaines approchent à grands pas. En tant qu’investisseur, je me soucie des politiques et des résultats. Les marchés aussi. Je garde un œil attentif sur le théâtre politique et la rhétorique. Cela peut facilement se répercuter sur des marchés nerveux. Cela peut créer des opportunités d’investissement à court terme.
Nous sommes dans la phase de « pain et de jeux » de l’élection américaine. Les politiques spécifiques proposées à ce stade doivent être écoutées, mais il ne faut pas réagir de manière excessive. Les actions parlent plus fort que les mots. Aujourd’hui, nous traitons avec des mots. Les actions politiques suivront.
Je fais attention aux propositions lancées par les camps républicain et démocrate. Les deux impliquent des déficits budgétaires croissants sans plans clairs pour les financer. Cela pourrait s’avérer « bon » pour la croissance à court terme. En fin de compte, c’est mauvais pour l’inflation… et par extension pour les marchés plus larges.
À mesure que nous nous rapprochons de novembre, il y aura une plus grande clarté sur les priorités politiques de la prochaine administration. La manière dont les majorités au Congrès se dessinent jouera un rôle déterminant dans ce qui est réalisable et ce qui reste une distraction. Les marchés ont tendance à préférer un gouvernement divisé… beaucoup de bruit, peu d’action politique.
Plus de raisons de se réjouir que d’avoir peur. Cette année, les investisseurs ont adopté cet état d’esprit. Cela semble juste en fonction de la solidité des bénéfices, de la résilience du marché du travail et de la stabilité macroéconomique. Les flux de trésorerie disponibles et les bénéfices alimentent les marchés du crédit et des actions. Nous continuons de voir des bénéfices solides et une résilience des marges (Figure 1).
Figure 1 : Les marges bénéficiaires montrent une force continue
Marges bénéficiaires des 12 derniers mois, %
Source : Bloomberg. Données de juin 2024
Nous avons ramené notre surpondération en actions à neutre autour des sommets du marché de mi-juillet. Ma vision de base pour l’environnement macroéconomique et les bénéfices n’a pas changé. Qu’est-ce qui a changé ? Les marchés avaient beaucoup progressé depuis la fin octobre dernier – une pause semblait nécessaire. Les valorisations ont également joué un rôle.
Nous avons déplacé notre surpondération en actions vers les obligations. Nous restons des acheteurs opportunistes d’actions en cas de baisse des marchés. Bien que nous ayons réduit le bêta du portefeuille, cela ne signifiait pas « se cacher et fuir » les actions.
« I want to take you higher » reste une chanson thème favorite du marché. J’entends Sly and the Family Stone chanter en arrière-plan : « boom laka-laka, boom laka-laka, boom ».
Nous avons observé des signaux macroéconomiques mitigés dans les données européennes. L'inflation reste tenace mais continue sa tendance à la baisse (Figure 2). La croissance de la zone euro a été meilleure que redoutée. Cela dit, l'Allemagne reste fragile. Il en va de même pour la croissance européenne, ce qui explique pourquoi les investisseurs s'attendent à un assouplissement supplémentaire.
Figure 2 : L'inflation continue sa tendance à la baisse
IPC de base, d'une année sur l'autre, %
Source : Agences nationales, Haver Analytics, données américaines en date d'août 2024 et données de la zone euro en date de juillet 2024.
La croissance ainsi que les marchés du travail aux États-Unis continuent de s'affaiblir. L'augmentation du taux de chômage que nous observons est en partie due à une participation accrue. Cela dit, il est évident que le marché du travail n'absorbe plus les travailleurs aussi facilement que nous l'avons vu. Freiner, sans casser.
Le léger affaiblissement de l'activité économique que nous observons ressemble au ralentissement que nous attendions. Les données macroéconomiques globales en début d'année semblaient trop fortes. Les signes de ralentissement sont aujourd'hui plus évidents. Le défi est de distinguer entre un ralentissement bénin et quelque chose de pernicieux. Je continue d'estimer à 60 % la probabilité d'un atterrissage en douceur.
La campagne "Whip Inflation Now" ("WIN") était une initiative malavisée de l'administration Ford pour tenter de réduire une inflation qui atteignait les deux chiffres. L'inflation a rapidement augmenté, en grande partie à cause de la crise pétrolière de 1973. La Réserve fédérale (Fed) d'Arthur Burns n'a pas aidé, en cédant aux pressions de Nixon dans son approche de la politique monétaire.
Quand il est devenu clair que la Fed de Jay Powell était en retard sur l'inflation, j'ai acheté un badge "WIN" de 1974 dans une boutique de souvenirs politiques. Il trône dans mon bureau sous mes écrans Bloomberg pour me rappeler que l'histoire rime mais n'a pas besoin de se répéter... si nous choisissons d'en tirer des leçons.
Les risques d'inflation et de croissance sont mieux équilibrés. J'attends que des badges "WHIPPED" soient distribués lors de la réunion de politique monétaire de la Fed des 17 et 18 septembre. Des baisses de taux sont à venir. Elles sont bien anticipées par les marchés. La Fed devrait réduire les taux. C'est dans leur intérêt. Bien que Powell ait confirmé que des baisses de taux sont à venir, il n'a donné aucune indication sur leur ampleur ou leur rapidité. Les conditions financières semblent tendues.
Les actifs risqués continuent de flirter par intermittence avec les récents sommets. Les bénéfices ont fourni la couverture nécessaire pour aller plus haut. Les esprits animaux sont encouragés par une série de baisses de taux anticipées de la part de la Fed et de la Banque centrale européenne jusqu'à la fin de l'année, et se poursuivant bien l'année prochaine. Nous verrons. Les investisseurs sont avides d'assouplissement. La patience est la clé de la joie.
Il est important de prêter attention au sentiment des investisseurs. En particulier, lorsque la saisonnalité permet aux marchés d'être bousculés. L'histoire de Goldilocks pourrait être de plus en plus sous pression à mesure que le bol de porridge "juste à point" refroidit. C'est l'une des raisons pour lesquelles les marchés à terme insistent pour anticiper un assouplissement.
Ce n'est pas fini tant que ce n'est pas fini. La Fed devrait agir rapidement. Elle peut le faire avec une réduction de 50 points de base en septembre ou plusieurs réductions rapides de 25 points de base d'ici la fin de l'année. La désinflation est le nouveau récit ancré sur le marché. La proactivité de la Fed dépend de ce qu'elle anticipe pour le marché du travail.
Avec le taux de chômage américain qui grimpe, les investisseurs se sont concentrés sur la hausse de 3,4 % au début de 2023 à 4,2 % (Figure 3). La montée du chômage confirme un marché du travail qui se normalise. Ce n'est pas alarmant. Je commencerais à m'inquiéter davantage si nous devions rapidement atteindre les 5 %.
Figure 3 : Le chômage est en hausse, mais pas encore préoccupant
Taux de chômage aux États-Unis, %
Source : Bureau of Labor Statistics, Haver Analytics. Données en date d'août 2024.
Nous sommes neutres sur les actions, avec des surpondérations dans la technologie mondiale et les services financiers. Nous surpondérons les obligations à haut rendement. Le compartiment obligataire a été un contributeur fort à la performance cette année. Pour les portefeuilles non libellés en dollars, nous sommes neutres sur le dollar, après avoir été surpondérés plus tôt cette année.
Nous verrons d'autres épisodes de volatilité. Je dis cela en tant que pragmatique. La saisonnalité en septembre pourrait maintenir les marchés agités. La liquidité peut être éphémère. Les investisseurs restent un peu nerveux. Nous aurons certainement des distractions liées à l'élection américaine. It ain’t over till it’s over…
Alors que les marchés continuent de fluctuer, les investisseurs semblent à l’aise avec la large fourchette de valorisation dans laquelle nous sommes apparemment coincés.
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