Investment Strategy

解答有關中國的熱點問題

中美關係已進入一種熟悉的模式——兩國高層頻繁舉行峰會、雙方通過推進階段性成果維持關係總體穩定，但尚未解決的結構性矛盾仍潛伏其下。不久前特朗普總統與習近平主席的會晤很好地體現了這一特點：雙方同意將貿易休戰期延長兩個月、發布若干象徵性聲明，以及展現出繼續保持對話的意願，並計劃在未來一年內再舉行兩次會晤。遺憾的是，在對市場長期走勢最為關鍵的議題上，實質性進展有限，尤其是在科技和關稅領域。緊張局勢未進一步升級本身就是此次會晤的重要成果。美國手握晶片管制這一籌碼，中國則以稀土為籌碼，雙方的相互制衡維繫著一種脆弱的均衡。然而，隨著彼此依賴程度逐步下降，這種均衡未來仍有可能被打破。

在此背景下，中國經濟失衡問題仍在加劇，而這一局面仍容易受到人工智能投資週期回調以及中美關係變化的影響。出口和人工智能供應鏈仍是主要亮點，但消費、資本支出和住房等內需表現持續放緩。儘管如此，市場仍預計人民幣保持堅挺，並有望升至十多年來的最高水平之一，為投資者創造了頗具吸引力的機遇。在本周的《亞洲策略焦點》專題中，我們將解答客戶最關注的中國相關問題，並探討人民幣及中國股票市場的潛在投資機遇。

1）特朗普總統與習近平主席的會晤有哪些主要看點？

此次會晤更多具有象徵意義，而非帶來實質性突破，但這些象徵意義本身同樣重要。市場原本未預期會有重大突破，而事實也確實如此。雙方宣布的成果大多屬於漸進式安排，更著重於釋放積極訊號，而非從根本上改變雙邊關係格局，包括：將貿易休戰期延長兩個月至2027年1月10日，時間上涵蓋即將舉行的亞太經合組織（APEC）和二十國集團（G20）領導人會議；涉及300億美元非敏感商品的關稅下調清單；中國承諾在2027和2028年每年進口至少1,000萬噸美國煤炭；以及設立新的人工智能事件溝通熱線。對市場而言，最值得關注的反而是沒有發生的事情：此次會晤起到了防止短期局勢升級的緩衝作用，而非成為推動市場樂觀情緒升溫的催化劑。這種基本的可預測性仍然具有重要意義，尤其是相較於以往週期中政策方向反復搖擺所帶來的不確定性而言。兩國領導人之間建立的互動和互信或許無法解決結構性分歧，卻有助於降低短期內意外升級的可能性。雙方領導人均釋放出再次會晤的意向，有助於形成「持續對話」的框架，從而為市場預期提供錨定。

2）美國和中國各自擁有哪些籌碼？

從根本上看，中美關係可以被視為一種相互依賴、相互制衡的關係。美國的優勢主要集中在科技產業鏈上游，包括先進半導體、製造設備，以及限制這些產品獲取途徑的出口管制。關稅仍是重要工具，但科技管制在戰略層面的約束力更強，因為其限制的是技術能力本身。中國的籌碼在於其具備規模優勢、加工能力與完善產業生態的領域（其中稀土和磁體產業最具代表性）；重建相關供應鏈需要多年的資本投入與跨產業協作，這是美國正著力應對的一項重大挑戰。

更重要的是，這些籌碼並非永久存在。中國正加速降低對美國晶片的依賴，而美國也在推動供應鏈多元化，以減少對中國關鍵材料的依賴。因此，支撐當前脆弱均衡的相互克制機制，可能會隨著雙方依賴程度下降而被逐漸削弱。

3）中國能否通過美國國債市場施加壓力？

這是客戶經常提出的問題，而坦率的答案是：並不容易。儘管中國通過國家外匯管理局持有並託管於聯儲局體系下的官方美國國債持倉有所減少，但中國通過歐洲清算銀行、Clearstream等國際託管機構增持了美國國債，因此其美債總持倉的降幅相對有限。這也意味著中國仍持有大量的美國國債，理論上可通過在市場上拋售這些證券來施壓。然而，這並不是一個理想的工具，原因主要有兩點。首先，中國面臨「傷敵一千、自損八百」的風險，因為大規模拋售會推高收益率、壓低價格，從而導致中國自身仍持有的大量儲備資產出現賬面損失。其次還存在市場容量和承接能力的問題，若拋售規模大到足以影響市場價格，相關交易往往會變得無序且執行成本高昂，而且並不明確其對美國造成的中期影響是否會持續大於對中國自身的影響。

中國持有的美國國債並未減少，規模仍然可觀

十億美元

資料來源：中國國家統計局、美國財政部國際資本流動報告、Haver Analytics。數據截至2026年8月。

4）中國能在中東衝突中發揮什麼作用，尤其是在石油市場方面？

中國是全球最大的原油進口國，被視為全球石油市場中的「定價之桶」。自3月以來，中國一直擔當短期衝擊緩衝器的角色，通過大幅削減原油進口並消耗商業庫存（目前成品油庫存接近兩年低位），而非動用戰略石油儲備來吸收外部衝擊。這一做法有助於在衝突期間抑制價格飆升。然而，風險在於，這層緩衝作用也可能轉為助推因素：一旦庫存跌破正常營運所需的舒適區間，補庫便勢在必行；而市場本就已計入地緣政治風險溢價，補庫或會進一步增加需求，從而支撐油價在更長時間內維持高位。不過，中國對油價的敏感度、煉油廠的靈活調整能力，以及充裕的戰略儲備，有望令補庫步伐保持漸進。

成品油庫存降至兩年來低位

中國成品油庫存水平：獨立煉廠，萬噸

資料來源：隆眾資訊、萬得信息。數據截至2026年9月24日。

5）在中美關係不確定、中東戰爭持續的背景下，中國的經濟前景如何？

我們對中國整體宏觀經濟前景仍持謹慎態度。中國經濟最突出的特徵仍是不斷加劇的「失衡」趨勢：出口強勁而內需疲弱，使增長形態呈現更為明顯的「K型」格局。受益於美國以外市場需求持續旺盛，加上中國在人工智能供應鏈中的關鍵地位不斷提升，出口持續成為中國經濟的亮點。然而，要維持當前出口增長勢頭並不容易：中美關稅休戰基礎仍然脆弱，同時中國與歐洲及部分新興市場之間的貿易摩擦也在升溫，使出口前景愈發不穩定。國內方面，資本支出、消費和住房市場普遍走弱，同時，由於地方政府仍持續清理過去累積的隱性債務，相關財政整頓措施對公共投資形成了拖累。總體來看，我們認為中國內需增長仍將偏弱，政策支持可能更側重於貨幣政策的微調，以及逐步追加財政政策，而非推出力度顯著的刺激措施。

經濟仍不均衡，出口貢獻了大部分增長

經濟活動水平，以2019年9月=100為指數基準

資料來源：中國國家統計局、中國海關、Haver Analytics、摩根大通私人銀行。數據截至2026年8月。

6）人民幣的最強漲勢是否已經結束？

人民幣年初至今的強勢反映了有序、平穩的升值過程，背後受到中國出口保持強勁，以及中美貿易休戰等因素支持，且中國人民銀行容許人民幣沿著受控路徑逐步走強。今年大部分時間，我們維持看漲人民幣的觀點，但目前認為這輪升值週期正接近尾聲。在聯儲局及多數主要央行收緊政策之際，中國人民銀行仍持續維持寬鬆貨幣政策，政策路徑分化因此擴大，使人民幣面臨更寬的利差。與此同時，在高基數效應以及更廣泛貿易摩擦可能升溫的背景下，目前異常強勁的出口增長料將放緩。此外，中國人民銀行近期也加大了對單邊升值的干預力度。

中國人民銀行正進一步加強對人民幣升值速度的引導，以避免單邊過快升值

中國人民銀行人民幣中間價偏離，基點

資料來源：Exante Data中國資金流向分析、中國外匯交易中心、Macrobond。數據截至2026年9月21日。過往表現並非未來業績的保證。不可直接投資於指數。

隨著利差擴大，2年期美元兌離岸人民幣遠期匯率目前跌破6.30，為2015年人民幣匯改以來的最低水平之一。對於希望持有美元兌離岸人民幣長倉以獲取利差收益的投資者而言，此情況提升了投資的風險回報比。然而，各種風險猶存，包括美元再度走弱，以及市場目前反映的利率分化格局出現逆轉。不過，對於已持有離岸人民幣資產或收入來源，並希望對沖外匯風險敞口的投資者，或預期在中期內將離岸人民幣兌換為美元的投資者而言，當前水平提供了鎖定有利匯率的良機。

遠期匯率處於2015年人民幣匯改以來的較低水平

美元兌離岸人民幣(USDCNH)即期及遠期匯率水平

資料來源：彭博財經、摩根大通私人銀行。數據截至2026年9月28日。

7）中國股市今年表現承壓——投資機遇在何處？

在國內基本面偏弱的背景下，我們認為中國股市的投資機會相對有限，主要集中於科技創新相關領域。今年，中國股市的表現明顯承壓：MSCI中國指數年初至今下降約11%，在岸滬深300指數下降約4%，而MSCI世界指數則上升約12%，整體新興市場股市上漲約24%。在此背景下，繼夏季反彈逾10%之後，我們已將離岸中國股市的前景展望下調至中性，原因是宏觀形勢走軟、盈利上修勢頭有限、估值相較區域內其他市場吸引力下降，以及新稅收徵管政策可能帶來的流動性影響；同時，我們也在重新評估在岸中國股市的前景。我們仍維持審慎遴選策略，偏好專注於創新領域及結構性增長（如人工智能的採用、人工智能基礎設施、半導體國產替代，以及工業自動化等主題）的科技公司。對投資者而言，我們重申相較於中國，我們更看好亞洲其他地區，例如韓國和台灣市場。

重要資訊

除另有註明外，所有市場和經濟數據截至2026年10月，來自彭博財經和 FactSet。

僅供說明用途。本文件載列的預估、預測及比較數字全部均為截至本文件所述日期為止。

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指數並非投資產品，不可視作為投資。

僅供說明用途。不反映任何特定投資情景分析的表現，亦沒有考慮可能影響實際表現的其他多個不同因素。

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摩根資產管理長期資本市場假設

鑒於風險與回報之間存在著十分複雜的此消彼長關係，我們建議客戶在設置戰略配比時憑藉判斷和量化優化方法做出決策。請注意，本文所載全部資訊均基於定性分析。不建議完全依賴於上述資訊。本資訊不作為投資任何特定資產類別或戰略的建議，也不作為未來業績的承諾。請注意，該等資產類別和策略假設僅基於被動管理得出，並無考慮主動管理的影響。提及未來回報的陳述並不代表對客戶組合可能達致的實際回報作出承諾或甚至估計。假設、意見和估計僅用於說明目的。不應被視為證券買賣的建議。金融市場走勢預測是本公司按目前市場狀況作出的判斷，可予更改，恕不另行通知。我們相信在此所提供的資訊均屬可靠，但不保證其準確性或完整性。本文件只作提供資訊用途，並非旨在提供亦不應被倚賴作為會計、法律或稅務建議。假設的回報率僅供說明╱討論用途，並受諸多限制。

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