一個經濟體，兩個市場，一個訊號

近幾個月來，全球債券市場大幅重新定價並走高，將借貸成本推升至通常會對風險資產構成挑戰的水平。然而，股市表現卻保持異常堅韌。歸根結底，這源於經濟增長的力量，而債市和股市卻以截然不同的方式解讀同一個現象。這種觀點上的分歧反映出投資者心態上的一大特徵：債券投資者日益聚焦於通脹、財政赤字和利率的新常態，而股票投資者則依然專注於企業盈利以及新一輪人工智能（AI）創新浪潮。

利率走勢波動再起

近幾個月來，債券收益率走高已成常態，但債券市場的波動卻是相對較新的變化。傳統觀點認為，變動的幅度比收益率本身的絕對水平更具意義。如果上升過程是漸進的，投資者便可逐步消化，並相應地調整風險資產的估值。當收益率躍升幅度高於平均水平時，則可能對整個體系造成衝擊。

然而，儘管今年夏天美國國債收益率持續上升，債券市場的拋售總體上仍較為有序，對其他資產類別所造成的連鎖反應也相對溫和。例如，在某個交易日內，10年期美國國債收益率單日上升14個基點，而標普500指數的跌幅卻不到1%。這是自「解放日」以來收益率最大的單日升幅——當時美國總統特朗普宣布對多個貿易夥伴實施關稅措施——而風險資產雖有所走弱，但並未崩潰。

今年夏天，美國國債市場走勢主要由鷹派貨幣政策、人工智能投資驅動的經濟增長以及企業發債活動所主導，但近期的利率波動率則由其他幾個因素引發：

• 商業活動升至五年來最高水平：標普全球美國綜合採購經理指數（PMI）升至58.4，高於55.3的預期值。儘管投資者對這一數據指標的敏感度不及其他指標，但它確實衡量了新訂單、生產、就業、供應商交貨時間和庫存等關鍵經濟數據。在一個已展現出韌性和增長動能的經濟背景下，這一顯著高於預期的數據強化了市場對增長更強、進而收益率更高的預期。
• 油價節節攀升：油價持續上漲。布倫特原油與西德克薩斯中質（WTI）原油的價差已回到伊朗衝突爆發之初的水平。這表明，即便油價繼續區間波動，地緣政治風險溢價依然存在。與此同時，柴油和汽油等成品油的壓力持續累積。鑒於能源與債券的相關性上升，能源市場的走勢正助推收益率上行。
• 市場計入更多加息預期：面對更強勁的經濟增長和持續上升的能源價格，目前市場已開始預期未來大概會有四次加息，最早有望在10月的聯邦公開市場委員會會議上再加息一次 。
• 5年期美國國債拍賣需求異常疲軟：在採購經理人指數（PMI）意外上行、短端利率在此前幾周已大幅上升的背景下，市場對5年期美國國債的需求未如所料。衡量投資者對新發政府債券需求的投標倍數降至2.21。這是2018年12月以來的最低水平。需求不足導致5年期美國國債收益率上升近17個基點，達到2007年以來的最高水平。

全球性現象

在美國，經濟增長展現韌性，加之通脹黏性仍存，推動了市場對利率環境走高的預期，實際收益率隨之上升。而在美國赤字不斷擴大的同時，財政政策在歐洲利率走勢中的影響更為顯著。

美國對更大規模國家債務負擔的容忍度，正反應在期限溢價中，與此同時，投資者也在財政前景較為脆弱的國家要求更高的風險補償。法國已成為這些擔憂的焦點。

被視為歐洲最安全資產的法國10年期國債與德國國債之間的利差，已擴大至14年前歐元區債務危機以來的最高水平。由於德國國債被視為歐洲最安全的資產之一，法國國債和德國國債之間的利差被視為衡量投資者對法國公共財政信心變化的重要指標。相比之下，意大利、西班牙和希臘等過去常被視作財政紀律較弱的國家，如今卻被投資者視為更安全的投資對象。換言之，它們各自債券發行的風險溢價更低。