經濟與市場
2026年9月1日
美國企業盈利卓越，股市補漲動能釋放。
這一次，推動市場的已經不只是聯儲局
債券收益率節節上行仍是市場關注的核心議題，但其背後的邏輯已經改變。這輪走勢始於初夏。投資者起初認為聯儲局立場偏鷹，但隨後一系列偏弱的就業和通脹數據，令市場對聯儲局的看法發生了轉變。而如今，推動因素已有所不同。主要構成包括對全球財政赤字的擔憂、超大規模科技企業債券發行增加，以及成品油價格上漲。此外，美國經濟增長亦為收益率提供支撐。
拆解驅動因素
借助符號約束模型，我們可以根據國債收益率與通脹預期、美元以及股票市場之間的聯動關係，識別任一交易日推動美國國債收益率變化的主要因素。通過不同驅動因素的組合，能夠區分收益率上行究竟反映了經濟增長走強、期限溢價上升，還是貨幣政策預期的變化。
自聯邦公開市場委員會(FOMC)7月會議以來，收益率上行的最大驅動因素始終是期限溢價的上升，即投資者在不確定性較高的環境下，為持有長期政府債券而要求的額外補償。緊隨其後的是穩健的經濟活動。值得注意的是，與多數媒體的敘事不同，貨幣政策明確轉鷹並未成為推動收益率上行的因素。
風險情緒與期限溢價推動10年期美債收益率變動
7月聯邦公開市場委員會會議以來10年期收益率按驅動因素的累計變動（基點）
資料來源：摩根大通財富管理解決方案。彭博財經。數據截至2026年9月2日。註： 數據基於符號約束模型。 模型根據10年期收益率相對通脹預期、美元及標普500指數的變動情況，判斷任一交易日的收益率驅動因素。
過往表現並非未來收益的可靠指標。
那麼，期限溢價為何會明顯上升？
能源才是真正的推手
自7月FOMC會議以來，美國30年期國債收益率已上漲超過20個基點。與此同時，受中東衝突局勢發展影響，布倫特原油價格上漲約13%。
從表面上看，伊朗衝突已持續六個月，區間震盪的油價並未像3月那樣令市場恐慌。即便中東衝突升級，布倫特原油價格也一直處於每桶80至100美元的區間，金融市場與實體經濟均已適應這一水平。相反，真正的壓力正在更深層次累積，其來源並非原油本身，而是成品油市場。
自衝突爆發以來，原油和汽油價格分別上漲32%和37%，而柴油和航空燃油價格的漲幅更大，分別達到50%和60%。問題在於，美國雖然石油資源豐富、目前也是全球最大的石油生產國和出口國，但其主要產出的是輕質原油。
美國的煉油廠大多是為將重質原油加工成上述成品油而建，目前已接近產能上限。因此，即使市場上並不缺乏輕質原油，也未必能緩解成品油價格上漲的壓力，更無法完全阻止這些成本最終可能傳導至消費者層面，例如機票價格上漲。
這種關係使煉油利潤與債券收益率之間形成了某種聯動關係。隨著投資者衡量衝突影響，上述聯動關係不斷增強，表明大宗商品市場部分領域所承受的價格壓力，正開始與債券收益率走勢趨同。
長端收益率與成品油價格同步波動
資料來源：彭博財經。數據截至2026年9月2日。註： 平均成本涵蓋汽油、柴油與航空燃油價格。
過往表現並非未來收益的可靠指標。
各類能源產品價格走高，未必預示著經濟將很快陷入衰退。相反，這反映了一個市場環境：經濟增長依然穩健，足以支撐消費者的韌性與支出。這也是期限溢價持續上升的部分原因。
對股市的傳導效應
對股票投資者而言，關鍵風險未必是油價走高，而是折現率快速上升而非逐步上調——尤其是秋季臨近，股市即將進入歷來表現最弱的月份。
許多人將季節性因素視為市場經驗法則，但事實上，不少日曆效應背後都有可預測的資金流動支持。納稅期限、退休金繳款、投資組合再平衡、企業回購和期權到期均按既定時間表發生，從而造成流動性和投資者倉位的週期性變動。僅憑這些因素通常不足以左右市場，卻可能放大既有趨勢——例如債券收益率變動帶來的影響——同時也有助於為年內最後一個季度的市場表現創造條件。
近期債券收益率的上升提醒我們，並非所有通脹風險都源於貨幣政策。成品油市場壓力不斷加大，加之經濟活動保持韌性、期限溢價走高，這一切表明，債券市場及其對其他金融領域的影響，正對一系列更為廣泛的推動因素作出反應，而不只是聯儲局的降息路徑。
主要風險
除另有註明外，所有市場和經濟數據截至2026年9月8日，來自彭博財經和 FactSet。
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大宗商品投資可能比傳統證券投資具有更大的波動性。大宗商品的價值可能受到整體市場變動、大宗商品指數波動、利率變化，或旱災、水災、天氣、家畜疾病、禁運、關稅和國際經濟、政治和監管發展等持續影響某個特定行業或大宗商品的因素所影響。
重要資訊
債券收益率仍在攀升，但市場或許忽略了真正的推手。能源市場與期限溢價之間正出現前所未有的聯動。
Kriti Gupta
全球投資策略執行董事
2026年9月8日發布
卓智匯見
